國美零售股票投資分析

A. 連虧150億！負債率高達98%！國美，岌岌可危...

作者：斬崩刀， 財經 專欄作家

2021年4月7日晚，黃光裕現身國美全球投資人電話會議。會上，黃光裕保持著一貫的自信，認為實現上線下聯動後，國美年度盈利將達到8億元。

在他看來，電器領域市場有待開發空間復加上公司運營戰略向全品類轉變，均能夠帶來巨大的財富機會，讓國美重建輝煌。

然而，連續虧損的業績和越積越多的償債壓力，特別是當前零售市場格局基本奠定，那麼，此消彼長之下彌補發展代差都比較困難；在這種情況下，黃光裕宣稱18個月使國美恢復原有市場地位，難免有 娛樂 營銷的嫌疑。即使並非如此，兼具三大劣勢的國美就一定能突圍嗎？

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三大劣勢

當前，國美幾乎面臨著「不可扭轉」的三大劣勢。從數據來看，率先要面對的是慘淡的營收。

3月31日，國美發布2020年財報，全年營收441.19億，同比下降了25.83%；不止如此，歸母凈利潤還虧損高達69.94億。

就去年營收數據來說，國美將之歸結為疫情影響，但無法掩蓋的是其多年連續的慘淡。要知道，2008年黃光裕出事後國美收入絕對值竟然也回落了。

先前2008年，國美營收就已經達到491億，2010年更是實現營收509.1億，2011年進一步達到598.21億，結果到2020年降為440多億。

收入絕對值下降的時候，國美的虧損額反過來在暴增。相較於2019年虧損額25.9億，2020年虧損顯著擴大，同比增加達到170%。如果將時間拉長的話，實質自2017年出現虧損開始，國美至今已經連續虧損四年了。

如果說營收反映的是經營趨勢，那麼毛利率反映的就是發展模式的效率問題。在毛利率方面，國美也正處於效率劣勢狀態。

2020年，國美銷售成本約為395.69億，占銷售收入的89.69%，相比2019年同期為84.68%，成本升高。相應地，毛利率約為12.16%，相比於2019年的17.91%下降了5個多的百分點。就此而言，國美無疑需要完成模式更新來改善利潤水平。

最後，不斷攀升的負債率也有可能變成壓倒國美的「稻草」。從數據來看，自2015年開始，國美資產負債率依次從接近60%增至66%、72%、82%、88%，最終變為2020年的98%。

按照國美賬面上現金及現金等價物約95.97億來算，不過是其529.43億流動負債的18%。可見，國美不僅營收下滑，而且業績持續虧損，疊加持續攀升的資產負債率，可謂身患重症。

2

模式代差

國美要想恢復市場地位，不得不說其發展模式問題。前述已經提到，國美將虧損歸咎於疫情影響，2020年虧損接近70億，但結合長時段情形來看，從2017至2019已經累計虧損79.27億，其營收慘淡不是短期偶然性而是連續性的現象。究其根底，本質在於其發展模式有代差。

歷覽零售市場變遷，可以發現國美衰落的根源在於商業模式，特別是錯失互聯網電商紅利。

此外尤其值得一提的是，2016年「新零售」概念提出後，各個電商平台和線下賣場都開啟了「線上+線下」雙線聯動發展模式。

與此同時，國美卻一直固步自封，單腿走路。當前，社交電商已經瞄準挖掘私域流量，但國美主要還是依靠線下賣場發展，其營收佔比居高不下。

當然，國美為求自救也在開拓線上渠道。此前，國美利用直播模式進行帶貨，並將全國門店通過「一店一頁」的方式完成線上平移，就是意圖打通線上線下。

不過，財報顯示去年1263間可比較門店銷售佔比仍然高達74.58%，由此可見雙線聯動轉型收效甚微。

此外，還需要指出的是，國美不僅起步晚，而且沒有互聯網巨頭的流量扶持，更沒有足夠的現金實行持續低價補貼戰略。從這個意義上講，在流量成為奢侈品的當下，國美轉型緊迫，難度更是突出。

在這種情況下，黃光裕仍然保持著一貫的自信，宣稱國美會用18個月恢復原有市場地位。

首先，以加盟為主自營為輔的方式繼續發展線下門店，從3000家突破至6000家。此外，推行全品類經營，落實「家·生活」戰略。

最後，國美App改名為「真快樂」，並定位為 娛樂 化零售新物種。這對於非固定用戶來說，不僅不像購物平台，而且難與國美聯系起來。有老用戶表示，聽上去像 游戲 App，「差點就卸載了」。問題在於，這些舉措能補上10年的代差嗎？

3

囚籠格局

從行業視角來說，國美要恢復原有市場地位阻力也不是一般的大。根據《2020年中國家電行業年度報告》，蘇寧市場佔有率最高，份額比為23.8%，京東緊隨其後，為17%，天貓則以10.6%居於第三，而國美僅有5.3%。

因此，從市場格局來說，國美不僅線上布局緩慢，而且在體量上已經與頭部玩家徹底拉開距離，屬於被圍被困態勢，這顯然不是在會上鼓鼓氣就能改變的事情。

依照數據分析，國美首先在營收規模和業績態勢上就被甩開一大截。

2020年，阿里營收為3768.44億元，同比增長了51%；蘇寧盡管同比下降4%，但營收仍然達到2584.59億元；至於京東，凈收入為7458.02億元，凈利潤為494.05億元。

比較而言，國美全年營收441.19億，在收入規模上即使對位蘇寧，也不到後者20%的水平。因此，市場地位早不在同一量級。

直白地講，國美內部情況也不足以支撐國美放豪言。要知道，自2017年以來已連續出現四年虧損，達到98.2%。

從趨勢來看，除2017年凈虧損4.5億，到2018年陡增至48.87億元，然後2019年略有好轉收窄至25.9億外，整體上一直成擴大態勢。

特別地，2019年盡管凈虧損收窄，但仍然達到25.9億，更遑論2020年直接逼近了70億。計算一下，連續虧損總額已經高達近150億元。

在這個意義上看財務數據，國美甚至有一種完全難以崛起的「假象」。而且，更為深切的危機是，當前情形還以國美資金鏈不會崩盤為前提的。畢竟，沒有資金正向迴流，如何解決負債都可能演變成問題。

從數據來看，國美2020年年末短期負債為233億，同比增加了26.38%，一應流動負債則為529.43億，直接超過了全年總營收。因此，國美資金鏈在某種程度上可以說是岌岌可危，換言之，想要崛起，可能首要的是先將債務兌清。

關於資金鏈問題，盡管國美一直強調握有95.97億現金，但只要注意到同期流動資產總額為369.59億，而流動負債總額為529.43億元，那麼根據流動資產無法覆蓋流動負債，就能推出其資金鏈存在事實性的隱患。

如果進一步拆解流動負債，僅1年內「須償還其他借款」「須償還銀行借款」和3個月內的「應付賬款」這三項總額也高達341.64億元，最終只是勉強被流動資產覆蓋。

最後，需要補充的是，國美周期越來越長的存貨周轉天數也明顯不利於資金鏈保持 健康 。去年，國美存貨周轉天數比2019年增加了16天，達到約74天。對比蘇寧2019年和2020年上半年的存貨周轉天數38.24和44.62，顯然國美貨品積壓現狀無法隱藏。

某種意義上講，這實際從側面反映出國美變現能力差、銷售狀況不佳。就此而言，縱使將2020年經營活動現金流凈額18.51億考慮在內，國美資金流動性也並不高，很難杜絕短期償債危機的可能。

對於國美來說，不管是三大既有劣勢，還是轉型危機中的發展代差，亦或競爭格局的不利局面，都不是憑個人信心激勵和倍增擴張方略，就能短期內一蹴而就並一勞永逸的。

在這個意義上講，國美正處於「不進則死」的怪圈，龐大的發展壓力在倒逼擴張。對此，黃光裕究竟能否破局，甚而在18個月內使國美恢復原有市場地位，還是「薛定諤的貓」。

B. 零售的發展趨勢

零售行業是一國最重要的行業之一，2020年我國全社會商品零售總額為39.2億。隨著手機支付和購物用戶數量以及使用率的不斷提高和數字化技術的不斷發展，企業對數字化轉型的意願不斷加強，未來我國智慧零售行業有望持續快速發展，預計到2026年我國數字化零售市場規模佔全社會零售銷售總額將達到5%。

零售業快速增長，移動端用戶數量不斷提升

零售業是指通過買賣形式將工農業生產者生產的產品直接售給居民作為生活消費用或售給社會集團供公共消費用的商品銷售行業，是一國最重要的行業之一。智慧零售就是運用互聯網、物聯網技術，感知消費習慣，預測消費趨勢，引導生產製造，為消費者提供多樣化、個性化的產品和服務。零售業是反映一個國家和地區經濟運行狀況的晴雨表，是檢驗國民經濟是否協調發展，社會與經濟結構是否合理的重要標准。

2015年我國全社會商品零售總額為26.9億元，到2020年約為39.2億元。5年復合增速為7.82%。其中網上零售額佔比從2015年的10.8%上升到2020年的24.9%。

—— 以上數據參考前瞻產業研究院《中國零售行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》

C. 請問--國美蘇寧的資金來源

國美每30個小時開一家店，到2008年國美的店數將達到1200家左右。與此同時還在東北打出「鵬潤電器」的牌，欲另立門戶再造一個新國美。蘇寧不甘落後，奮起直追。僅2005年上半年，據商務部公布的數據：國美門店數量從去年同期162家增長到309家，增長90.7%。是什麼使得國美蘇寧等急不可待地大肆跑馬圈地？

國美、蘇寧這樣大規模地迅速擴張背後強勁的後盾正是其特有的「吃供應商」的盈利模式——「類金融模式」：在與消費者之間進行現金交易的同時，延期3～4個月支付上游供應商貨款，使賬面上長期存有大量浮存現金，並形成「規模擴張——銷售規模提升帶來賬面浮存現金——佔用供應商資金用於規模擴張或轉做他用——進一步規模擴張提升零售渠道價值帶來更多賬面浮存現金」這樣一個資金體內循環體系。

國美、蘇寧像銀行吸儲一樣，吸納眾多應商的資金並通過滾動方式供自己長期使用，與國外零售商「吃差價」盈利模式不同，中國家電連鎖巨頭更要求真人版——「吃供應商」：通過擴大網點規模和維持對消費者的低價優惠市場策略，不斷提高渠道終端的市場影響力，在此基礎上通過提高銷售規模，提高產品絕對銷量和采購量，要挾供應商加大返利力度和交納更多通道費。

我們通過分析家電賣場的利潤構成發現，這些家電連鎖商的其他業務利潤增長遠遠超過其主營業務利潤增長，而這些高速增長的其他業務利潤正是由大量供應商所「捐獻」的。包括銷收入、進場費用、管理費收入、上架費、空調安裝管理費、展台費、代理費收入、廣告費等，歸根結底均來源於供應商返利及交納的通道費。

據透露，國美、蘇寧向供應商收取的進場費額度一般為每單品500元到10萬元，進場費的多少因網點數、銷售額、產品的不同會有很大差異，收取方式也非常靈活。而供應商返利一般依據產品銷售額來計算，幅度從0.3%至0.5%不等。這種模式下，供應商支付的各種雜費支撐起了其「大減價」「狂促銷」的價格競爭手段。

進一步分析，我們發現真正使國美蘇寧在零供博弈中保持強勢的「武林秘笈」是渠道價值。經過幾年瘋狂圈地，國美蘇寧已構建起自己的家電王國，銷售網路從一級市場慢慢延伸到三級四級市場。在中國東西南北各大城市（甚至包括一些城鎮），能看到國美蘇寧的身影，憑借其「集中采購」、「統一配送」、「標准化復制」所體現的物流及渠道方面的獨特優勢，家電製造商在這場博弈中的籌碼也就微乎其微。

而國美、蘇寧等家電連鎖，面對可能的市場盲點與利潤空間，不斷擴張不斷向供應商收取「苛捐雜費」就是理所當然的。難怪在面對連鎖商瘋狂擴張帶來的額收益時，供應商要高喊「苛稅猛如虎」了。

通過規模經濟效應，經營成本和費用降低的效用越大，品牌影響力也越強，越易實現較高的市場佔有率並獲取較好的效益。與此同時，由於對終端消費者的控制力和與供應商的談判能力相應增強，容易獲得更大比例的折扣及更優惠的付款結算方式，國美、蘇寧銷售規模得以快速增長，並形成「低價銷售—— 提高銷售規模—— 獲得更多返利和通道費—— 更低采購價格—— 更低價格銷售」這一循環，一方面以低價吸引消費者，同時可要求供應商按照其銷售規模的大小給予層層遞加的返利和通道費用，甚至要求壟斷製造商特殊型號的產品，達到控制生產、賺取更多利潤的目的。

實際上，這種模式在國內有深層次原因，國、蘇寧等連鎖巨頭擴張需要大量資金，而單純靠單店贏利積累，是不可能支持連鎖門店的迅速擴張的，資金從何處來成了一個難題。資金來源一般有兩個渠道：「銀行與證券市場」，在發展初期，顯然，證券市場是沒有可能的，銀行貸款需要一定抵押與信用評估，國內銀行的管理機制決定了固定資產在抵押中的突出價值，而國美、蘇寧等在這方面實在沒有「硬通貨」：產品是廠家的，店面是租來的，幾個貨架值不了什麼錢，看來兩個渠道都難以通暢，第三個渠道的開拓就顯得迫在眉睫，既然「終端為王」，「苛捐雜費」也就有了砝碼。

「商地搭檔」模式

「商業＋地產」的「黃金搭檔」式運作模式，將房產業作為家電連鎖的又一盈利點，提高資本運作產業鏈運作能力。

選擇「商業+地產」模式能使零售商藉助商業養地產、同時通過房產開發為自己提供網點鋪面以降低租金價格上漲壓力。眾所周知，麥當勞連鎖體系的很大一部分收入並非來自店面，而是來自房地產。國內連鎖巨頭國美蘇寧在房地產領域也不斷運作。隨著中國市場經濟的不斷深入，房地產業經歷著翻天覆地的變化。房產置業的巨大利潤甚至不少國外公司垂涎三尺，因此，抓住中國房產業發展的大好時機，能夠為國美蘇寧發展開辟另一片天。

以蘇寧為例，蘇寧電器第二大股東江蘇蘇寧電器和關聯公司蘇寧環球集團均投資房地產，而蘇寧電器也成為這兩家公司開發的房產的主要租戶之一。蘇寧電器招股說明書顯示，蘇寧電器上市前，由於業務存在交叉和重疊，江蘇蘇寧電器和蘇寧電器之間存在頻繁的關聯交。2001年，兩家公司資金往來累計金額達到約15億元，而從月度的平均資金佔用余額分析，由於江蘇蘇寧電器1999年11月組建，因此，江蘇蘇寧實際佔用蘇寧電器資金月平均余額2000年為0.91億元，2001年月平均佔用金額為0.77億元。與此同時，在蘇寧電器上市前，蘇寧電器與關聯公司下屬地產公司也存在較大的資金往來。截至2001年12月15日，蘇寧電器應收江蘇蘇寧建設集團、江蘇蘇寧裝飾工程有限公司、南京蘇寧房地產開發有限公司、江蘇萬泰投資發展有限公司和南京寧華房地產開發有限公司等5家公司款項合計達0.88億元。

從蘇寧電器信息披露看，其與關聯公司之間的頻繁關聯交易和資金往來已在上市前通過資產重組逐漸終止，但蘇寧電器仍是關聯公司開發物業的主要租賃客戶。由江蘇蘇寧電器投資6億元新建的銀河國際購物廣場，位於南京山西路商圈，大總共48層，建成後將成為該商圈的標志性建築，其中裙樓8層共4萬平方米的面積將用作百貨賣場，而蘇寧電器總部也搬遷到此。2005年6月1日，蘇寧電器發布公告，計劃和江蘇蘇寧同時就蘇寧電器募集資金項目「南京新街口店擴建項目」用地聯合進行揭牌。該項土地標價1500萬元，加上競標保證金300萬元。

與蘇寧電器相比，國美電器「商業+地產」運模式更為顯著。雖然2004年6月7日，中國鵬潤集團宣布收購OceanTown（國美電器有限公司原控股公司）全部已發行股份，總代價為人民幣88億元，並更名國美電器，主營家電零售，同時國美控股表示將逐漸將鵬潤地產投資的金尊地產轉讓，逐漸淡出地產業務，但實際上從黃光裕家族近期一系列資本運作看，國美集團拓展地產業務的力度反而加強了，在原有鵬潤地產基礎上，又設立國美置業尊爵地產和明天地產等新的地產公司，顯著加大地產業務拓展力度。

可以說，在商業模式上尋找兩者的不同點還是比較少，零售連鎖業無非就是無限復制擴大規模，利用地產提高資本運作與產業鏈運作能力。他們都是實施多元化、規模化、低成本和高效率的發展戰略，即不斷地適應市場需求和製造業的產業調整政策，以綜合電器為主導形式的專業連鎖發展模式快速在全復制，通過各種管理技術的運用，低成本高效率地進行擴張，打造優秀的連鎖網路服務品牌。

D. 為何國美的股價暴跌

我國股市暴漲暴跌這種情況的出現，首先一定是大量資金運作所造成的，而資金不會無意義無理由的去這樣操作一隻股票，也就是莊家一定是有信息優勢，技術優勢的，他們甚至可以提前了解政策走向，上市公司業績，還有一些重大的利空或利好消息，所以他們提前進入，消息一公開，他們便可以通過資金的運作致使某個股票暴漲暴跌，當然這只是一部分情況。中國股市受政策，政府幹預較海外市場比較大，所以往往某些重大的政策變動，就可以影響許多人對股市的看空或看多，如印花稅的調整（這甚至是牛熊的分界線）。如果大部分人對後市看空，資金大量流出股市，暴跌就不可避免了，反之亦然。所以造成漲跌的直接原因肯定是資金的流入和流出。
另外中國市場不是不適合做長期投資，只是短線相對於長線獲利速度更快，甚至更多。而海外市場已經成熟，股價基本能夠反映出其價值。當價值和價格相等或者接近時，就很難獲利了，所以巴菲特這種價值投資者，都是發覺潛力公司，早期投資，在公司壯大後，即可獲得巨大利潤。但是這需要非常敏銳的嗅覺，和超前的眼光。再看中國股市一個股票，特別是小盤股，控盤所需要的資金不是非常大，所以很容易出現游資借消息或者題材爆炒然後獲利了結的情況，如前幾個月的物聯網，短期暴漲，就是幾個個人或是私募基金聯手借題材爆炒的情況。
海外市場如美國，英國已經有幾百年的歷史了，首先他們的制度完善，投機者無利可圖，或者利潤太少，所以這些導致股市動盪的資金都去了新興市場。再次，海外投資者很多不是靠高賣高賣掙差價，有些擁有大資金的人會投資一些業績很好，且非常穩定的公司靠分紅利獲得利益，所以操作的少了，個股的震盪就不會太大。當然這也不是全部的個股都如此，如果有重大的利空或利好消息該暴漲還暴漲該暴跌還暴跌，不過國外沒有漲跌幅限制，很多時候是可以一次漲到位，或者跌到位的，例如，國美的總裁黃光裕被捕消息公布後1天內香港上市的國美從幾十跌到十幾，比中國的動盪也大的多。
個人意見，如果有不對的地方大家包涵。希望對你有幫助，沒有整理，想到哪就寫到哪了，就當給你開闊下思路找點素材了。畢竟都當過學生，知道寫論文的難～～～

E. 為什麼近期國美股價大跌

一則成立合營公司的通告，讓國美電器又一次捲入漩渦。

9月27日，國美電器宣布與全資的北京鵬澤置業有限公司、北京鵬潤地產控股有限公司成立物業合營公司，之後國美電器股價開始連續三個交易日下跌，累計跌幅高達40%。隨後國美緊急叫停，10月3日，國美電器公布暫停成立合營公司，股價開始趨穩。

隨後，10月13日突然宣布耗資1783萬港元從二級市場回購879.2萬股，當天國美電器股價一度大漲7.35%。

該消息既透露出國美電器延伸產業鏈的意圖，也透露出國美系意欲整合旗下資產的意圖。

無奈的急剎車

國美電器合資組建國美商業地產開發公司的消息公布後，次日國美股價大跌11.36%，第二天再暴跌21.79%，創下逾兩年新低的1.83港元。在內地房地產業不景氣的當下，市場普遍質疑國美的決定。

從之後的暫停一系列動作不難看出，國美管理層對股價大跌是始料未及的。

董事會主席張大中對此解釋稱：「計劃提出的緣由，是為了維持和提升集團的競爭力及盈利能力，獲得合適的零售地點及控制租金開支，以應付中國增長中的消費市場對優質零售空間不斷上升的需求。」

中投顧問零售行業研究員杜岩宏在接受記者采訪時表示：「判定此舉是否明智關鍵是看該項目未來的成長空間，從長遠來看，國美系組建商業地產開發公司具有前瞻性，一來可以結合商貿業務和地產業務，形成產業鏈互動，二來也能夠掌握商業物業資源，獲得增值回報，與此同時還能夠增大企業在商圈中的話語權。 」

出於這一目的，國美原本計劃通過成立物業合營企業，與北京鵬潤、北京國美優勢互補，解決集團對商業地產開發經驗不足的問題，在中國二三線城市創造並獲取更多優質門店資源。

管理層表示，經進一步考慮目前市場狀況，以及有關物業合營企業的多項因素，目前公司已決定暫停該計劃。國美稱未來將綜合多種因素重新評估該計劃，對於如何在二三線城市獲得有優勢門店、倉儲資源，將繼續研究一個令各方滿意的方案。

中投顧問零售行業研究員杜岩宏認為：「暫停成立合資公司確實不代表國美系會徹底放棄地產業務，特別是商業地產業務，這是由未來商貿圈發展趨勢決定的，國美並非不務正業，相反，通過有效整合商貿業務和地產業務將發揮國美系整體優勢。」

國美進退兩難

國美宣布該計劃後，市場似乎並不看好。在記者采訪中，大多數人認為，國美系現在的思路是對的，但投資者卻不買賬。

有人投資者擔心，國美旗下三家公司合營開張商業地產項目會帶來關聯交易利益輸送等問題。瑞銀分析師也認為，在當前的環境下，在中國發展房地產業面臨著很多風險。公告披露短短一周時間內，國美電器市值蒸發近四成，足以說明問題。

在內地房地產業不景氣的當下，市場普遍質疑國美系的決定。瑞信更以企業管治憂慮不斷上升為由，下調國美電器2011年～2013年盈利預測的10%～15%，評級降至「中性」，目標價大幅削減42%至2.5港元/股。

市場人士認為，黃氏家族開始整合梳理旗下資產的舉動 注重核心業務家電零售，地產業為家電業服務。

國美電器董事長張大中表示：是為了維持和提升集團的競爭力及盈利能力，獲得合適的零售地點及控制租金開支，以應付中國增長中的消費市場對優質零售空間不斷上升的需求。

「從國美電器為合營公司第一大股東就可以看出，合營公司是在為國美電器量身定做」。國美電器企業發展與投資者關系部副經理盧江接受采訪時候表示。

「實際上就是產業鏈的延伸。」對此，國美有關人士如此評價。

原因無他，家電賣場的競爭已走向提供消費體驗和完善周邊配套的競爭。

中投顧問零售行業研究員杜岩宏在接受采訪時候也認為：「國美投資地產屬於非主營業務，而投資者更希望其主營業務出彩，擔心地產業務會削弱其主營業務競爭力，加上當前房產調控效應顯現，房地產市場低迷，而投資地產業務需要大量資金，且回收周期長，這不免使投資者出現擔憂情緒。國美雖然堅信其投資戰略的可行性，但是不得不考慮投資者的擔憂和由此帶來的市場悲觀預期，這使國美陷入兩難境地。」

對於市場反應，正略鈞策管理咨詢合夥人袁偉認為，除去投資者害怕關聯交易的因素，就商業地產而言，由於商業地產投資大，回收周期長，投資商業地產必然會佔用國美電器的現金流，反而會影響短期國美電器在二三線城市擴張的速度，影響短期業績。

但值得注意的是，在國美電器宣布暫停成立物業公司的方案後，公司第三大股東摩根大通再次選擇了低位增持，其持股比例從5.12%上升到5.49%。

由於摩根大通增持和國美電器回購，雖然投資機構瑞銀將國美電器的目標股價從4.3港元下調到3.6港元，但是依然維持了其買入的評級。

中投顧問零售行業研究員杜岩宏最後表示：「摩根大通選擇增持表明其看好國美未來的發展，即使在國美股價下調時，不少投資機構仍給與國美買入評級，可見其成長性較好的情況未因成立合資公司的事件而改變。」

但帕勒咨詢資深董事羅清啟接受記者采訪時候指出：「為了獲得優質的店址，之前蘇寧電器(拓展選址信息)和百思買在上海等一二線城市都有自購物業，而蘇寧也在全國多個城市建設商業地產項目，這些投資都是相對獨立的，而且在地產調整中蘇寧也放緩了物業投資的計劃。」其言下之意似乎可以分拆處理，並無必要把上市公司拖入其中，此舉似乎並非明智之舉。

F. 國美電器的國美吞並大中

國美電器此次收購大中其實是8年前一場交易的延續。在2005年到2007年，當時的家電連鎖業進入兼並重組期，巨頭之間硝煙彌漫，繼國美收購永樂電器之後，大中電器也傳出要「賣身」，引發了蘇寧、國美的爭奪，並在2007年12月的短短數天內上演了一幕跌宕起伏的反轉劇，最終蘇寧退出，國美閃電入主大中。
交易歷時8年
根據雙方簽訂的協議，國美當時並非直接收購大中，而是一個曲折的分步走方案。國美電器由其附屬公司天津國美商業咨詢管理有限公司（簡稱天津咨詢）出面，通過銀行向一家投資控股公司北京戰聖提供36億元貸款，北京戰聖用貸款收購大中電器的全部注冊資本。
國美昨日在公告披露，經過多次延期，該項貸款將在2015年12月4日到期，而本次交易實際支付的金額將會部分與上述36億元貸款相抵消。
與此同時，憑借貸款以及相關協議，國美天津咨詢獲得了北京戰聖授予的隨時收購大中全部或部分股權的「獨家購買權」，並通過委託經營協議對大中旗下零售門店進行管理及經營、收取管理費，以確保取得大中的全部經濟利益。
對於為何採取這樣的方式，國美當時對外解釋說，對方希望盡快完成收購，但股權收購需要相關部門的審批，短時間內難以完成，採取第三方的方式可以盡快接手大中。此外，通過託管將大中電器整合和經營好，再在適當時裝進上市公司中。
家電業資深人士劉步塵分析認為，國美集團的家電零售業務實際上分為三塊，即上市公司部分、非上市門店、大中電器，國美此次正式收購大中是要將後者放到上市公司中，和目前國美的上市資產相比，大中電器更為優良，此舉有助於提振投資者信心和股價表現。
外資減持黃光裕增持
事實上，自去年年底以來國美電器及國美控股頻頻進行資本層面的運作，包括試圖入股徽商銀行未果、入股港股傳媒公司中國星文化(08172.HK)、增持中關村（000931）布局醫葯產業，此外近日有報道稱國美已將此前出售的地產項目收回自己手中。有分析認為，這些資本運作是國美系在為黃光裕歸來做先期布局。
同時，記者注意到，上半年外資股東紛紛借機減持，黃光裕夫婦則加以增持，進一步強化了對上市公司的控制權。國美電器控股（00493.HK）的股權變動記錄顯示，貝恩資本今年1月已清空了所持全部股份，貝萊德集團的持股從7.79%下降到4.74%，黃光裕、杜鵑夫婦則在5月26日增持了4.5億股，持股比例從32.43%上升到35.08%。
據了解，大中電器在北京發展30多年，門店超過60家，財報顯示，截至2015年3月31日，大中的資產凈值為41.3億元，2014年、2013年的稅後凈利分別為1.56億元、2.02億元。

G. 黃光裕高調亮相，為何專家卻說「難以卷土重來」

家電分析人士劉晨對國美的未來也不樂觀。「它已經失去了在線上跟幾家電商平台競爭的最好時機，僅剩的優勢在於，這么多年來從來沒有改變過做家電零售的想法，沒有做其他的業務延伸，可能給消費者的標簽會更明確一些」。「傳統公司和互聯網公司的基因還是很不一樣的，比如蘇寧每年的蘇寧易購節，APP總會發生一些問題，用戶界面和人機交互的體驗也不友好，因此我對國美的真快樂APP也沒有太大的信心。」劉晨如是說。

長期觀察國美的業內人士認為，真快樂是非常好的嘗試，但是到底能走多遠要打個問號，尤其是在中國，此前從來沒有出現強強聯合最後有好結果的情況。「而且以黃光裕之前的性格，他之前是挺自我的人，合作能有多好的效果並不好說」。不管怎樣，令人欣慰的是，國美終於回歸了創始人時代，那個蹲在角落裡看著他人登台的昔日首富，終於在52歲時開始了新的征程。

H. 美的電器這支股票怎麼樣呀,我是三十三元進的,不會被套牢吧,什麼時候能逃出來呀

到2010年，美的要把市值做到1000億，長期走牛。送你一篇分析美的文章，仔細讀，看完你就不會被33買的而急著逃了，波段操作吧。。

何享健操盤美的白電市值王
http://www.sina.com.cn 2007年06月20日 15:36 《新財富》
作者： 孔鵬
美的電器( 30.40,-0.32,-1.04%)的轉變，反映出中國家族控股企業的創富模式已經發生根本變化。股改前，由於制度原因，何享健家族無法獲得對上市公司合法而穩定的控制權，因此，選擇通過關聯交易等方式強化對上市公司的控制，並且利用上市公司的資金優勢幫助美的集團發展其他產業，淡化上市公司在集團內的地位。
2005年中期開始的股改為何享健家族取得對上市公司的合法控制地位提供了契機，從而使其財富與上市公司的業績、市值緊密掛鉤，並進而推動了美的電器市值管理策略的實施。數據顯示，自2006年1月至2007年4月一年多的時間，按復權價格計算，美的電器的股價上漲了768%，而同為白電行業龍頭公司的格力電器( 34.90,0.00,0.00%)和青島海爾( 16.00,0.15,0.95%)同期漲幅分別為393.74%和307.22%。2005年末，美的的市盈率僅為10.17倍，比青島海爾的13.28倍和格力電器的13.23倍遠為遜色；到2007年第一季度末，其市盈率迅速攀升到46.49倍，遠遠超過格力的33.54倍。
研究發現，由於短期市值管理目標不盡合理，可能會給美的電器的長期發展留下隱患。在管理層主要為職業經理人、股權激勵豐厚的情況下，為了實現較高的短期市值目標，管理層很可能會實施風險性較高、可持續性不強的營銷策略，不利於美的電器的技術積累和產業升級。不僅如此，美的電器還增加了對上游供應商的資金佔用，在白電市場競爭激烈、其產品並不強勢的背景下，這一做法並不明智。
我們認為，美的電器市值管理戰略不應追求成長溢價而應追求品牌溢價，不宜制定過細的短期市值管理目標。國際研究和實證經驗說明，美的電器可以按線性關系設計業績目標與管理層薪酬，從而促成企業長短期利益的一致。 本刊主筆 孔鵬/文
如果一個投資者在1993年11月12日，也就是美的電器(000527)上市的首日以收盤價19.85元買入該股股票，並一直持有到2005年底，則該股的復權收盤價為36.48元，市值在12年間僅僅增長45.6%，而同期上證綜指從865.97點上漲到1161.06點，漲幅為34.08%，該投資者只不過略微跑贏大盤。但是，如果該投資者從2006年初以收盤價買入美的電器並持有到2007年4月30日，則市值在不到一年半的時間里增長768%，而同期上證綜指的漲幅僅為231%(圖1)。兩個時期投資收益率巨大差異的背後，是美的電器實際控制人何享健家族「市值管理」戰略的實施。

美的電器在集團內部
地位從「活雷鋒」變「白電旗艦」
股改完成後，何享健對美的電器在整個集團中的地位和定位發生了180度的大轉彎。股改前，美的電器更大程度上是「反哺」美的集團其他業務的融資平台；股改後，何享健大幅增持美的電器達到絕對控股，又將合肥榮事達洗衣機、冰箱、營銷公司等資產注入，做大做強上市公司的意願非常明顯。
股改前:
利用關聯交易加強控制上市公司，反哺美的集團
2002年4月17日，美的電器分別與順德市現代實業及順德市金科電器簽訂了《OEM框架協議》，委託兩公司生產加工「美的」品牌電飯煲、廚具和電風扇等家用電器產品。同時美的電器還與東澤電器簽署協議，公司部分終端產品通過東澤電器經銷，而上述3家公司的實際控制人皆為何享健之子何劍鋒。
在實施上述關聯交易之後，2002年美的電器電飯煲產品毛利率迅速從2001年時的31.91%降為8.94%，公司控股的廣東美的電飯煲製造有限公司的凈利潤也迅速從2662萬元下降至150.5萬元。
2003年9月，美的電器斥資6500萬元，整合金科電器下面的風扇業務，並把美的風扇業務遷至中山；2004年6月，「美的電器」又以1788.75萬元收購現代實業，整合其電飯煲業務；2004年10月，美的電器再次出資5200萬元「收編」了金科電器，將之融入美的廚具公司。數據顯示，當美的電器與上述3家公司關聯交易額大幅減少之後，在產品降價、原材料全面漲價的情況下，美的電器的電飯煲產品毛利率又回升至21.57%。
在小家電業務逐漸培養成熟之後，2005年5月20日，美的電器將主營小家電業務的下屬子公司日電集團85%的股權以24886.92萬元的價格轉讓給美的集團，該項轉讓的價格公允性曾受到市場廣泛質疑(表1)。

與此同時，美的集團實施多元化擴張，淡化上市公司地位。2004年，美的集團先後並購了榮事達和華凌集團(00382. HK)；2004年5月，美的集團通過收購股權成為國內最大的通風機製造商上風高科(000967)的第二大股東；2005年8月，由何享健的女婿張建和、女兒何倩興控股的新的集團收購了主營電真空器件、高低壓成套配電裝置的旭光股份( 6.89,-0.77,-10.05%)(600353)。華凌集團主營空調、冰箱，跟美的電器存在同業競爭，而榮事達主營的冰箱、洗衣機業務也同屬白電行業，因此，美的集團的做法使美的電器在集團的地位日趨邊緣化。
此外，美的集團四面出擊，投資1億多元在長沙、昆明發展客車產業，單在三湘客車上就計劃投資15億元；成立了房地產事業部，進軍房地產行業。不過，這些投資並有收到滿意的效果。2005年後期，何享健又重申要堅持家電主業，集團多元化將圍繞製冷和日用電器等產業展開。這在一定程度上反映出何氏家族對創富模式選擇的困惑。
股改後:
增持以達絕對控股，並注入相關資產
2005年4月30日，中國證監會宣布啟動股權分置改革試點工作，正式拉開了股權分置改革序幕。由於美的集團對美的電器的實際控制比例只有30%，如果按照10股送3股的常規對價比例進行股改，全流通後何氏家族有可能喪失控股地位。經過精心設計，2006年2月美的電器宣布了股改方案：第一，每10股流通股獲送1股以及5元現金；第二，如果美的電器2006年度相對於2004年度的凈利潤增長率低於30%，或者美的電器2007年度相對於2006年度的凈利潤增長率低於10%，美的集團將放棄當年的分紅，歸除開聯實業(何氏家族控股企業)以外的其他股東所有；第三，美的集團承諾在對價支付完成後的6個月內，增持不少於2億元美的電器股份。而在此之前，美的集團已分別與順德市有利投資服務有限公司、上海錢湖投資管理有限公司、廣東核電實業開發有限公司、寧波銀盛投資有限公司簽署《股權轉讓協議》，計劃受讓該四家公司所持有的美的電器非流通股股份合計2174.64萬股。
2006年3月10日至2006年5月19日間，美的集團通過二級市場，總計使用資金10.8億元，共增持了美的電器148660970股，占總股本的23.58%，平均買入成本為每股7.26元。何氏家族持股比例由2005年末的合計30.8%增加到50.99%。
與此同時，2006年4月25日，美的電器董事、監事會審議通過了《關於修訂〈公司章程〉的議案》，其中設置了包括「金色降落傘」在內的一系列反收購條款，加強對上市公司的控制。
從全流通後H股和A股對家電股票的估值比較來說，華菱集團等港股對美的集團的吸引力在下降，美的集團有動力將資產注入A股上市公司享受流通溢價。2006年11月底，美的電器完成合肥榮事達洗衣機、合肥榮事達冰箱、合肥榮事達美的電器營銷公司的資產注入，達到50%控股比例，確立了上市公司作為白電業務平台的地位。
值得注意的是，美的電器也改變了分配風格。財報資料顯示，股改後美的電器主要財務指標有了明顯改善(表2)。根據股改承諾，美的電器自2006年起把每年盈利的40%現金分紅，有助於形成穩定的估值預期。更重要的是，2007年3月，美的電器董事會一改多年來派息多而送股和轉增公積金少的分配風格，決議以資本公積金每10股轉增10股，並派息3.5元。這樣，連同計劃中向高盛和管理層激勵定向增發的股份，美的電器總股本將擴至14.12億股，股票流動性顯著增強，有利於估值水平優化。

何氏家族財富與
上市公司市值高度相關
股改完成後，何氏家族所持股份獲得法律上的確認，意味著其利益與上市公司的業績乃至市值密切相關。因此提升股價、增加個人財富，成為美的電器實施市值管理策略的根本動因。
美的電器「紅帽子」的身份是長期困擾何氏家族最大的「隱憂」。1968年，何享健帶領23位順德北鎮人集資5000元創辦一家生產塑料瓶蓋的小廠，這就是美的前身。上世紀80年代美的進入家電業，1992年實行股份制改造，1993年在深交所上市，成為中國第一家由鄉鎮企業改制而成的上市公司。由於當時上市法規的限制，股份公司的發起人和第一大股東由國有背景的北鎮經濟發展總公司擔任，持股52.5%，而何享健等創業者只持有22.5%的內部職工股。
從1999年開始，美的管理層逐步從北滘鎮政府手中收購美的電器股權，並開創了國內上市公司實施MBO的先河。1999年6月，何享健間接持股60%、以何享健之子何劍峰為法人代表的順德開聯實業從北鎮經濟發展總公司手中收購了3432萬股法人股，成為美的電器第二大股東，占股7.98%(目前為4.13%)；2000年4月，公司管理層和工會共同出資組建了殼公司—順德市美托投資有限公司(美的集團前身)，由法定代表人何享健間接持股55%，該公司分兩次協議收購北鎮政府下屬公司持有的美的電器法人股，占總股本22.19%，成為第一大股東。
但是，美的電器的MBO一直面臨著法律風險。首先，在其實施MBO之時，國務院、國資委、證監會等主管部門尚未對上市公司的國有股轉讓工作進行規范，而2000年中期國務院緊急叫停國有企業MBO以後，對已實施MBO的企業法律界定不明。比如美的集團第一次受讓股權價格為每股2.95元，第二次受讓股權價格為每股3元，均低於美的電器每股凈資產4.07元，不符合此後出台的上市公司國有股權轉讓規定。其次，實施MBO時，何享健等管理層的資金並不充裕，因此採取了變通的實施方法：股權收購款的10%以現金方式繳納首期，其餘90%通過分期付款方式解決；在股權收購協議簽署後，美的集團立即將該股權全部質押給當地信用社，獲得貸款3.2億元，用於支付其餘股權款。也就是說，美的電器大部分MBO收購資金是通過上市公司的股票質押獲得的，而根據《貸款通則》等規定，借款人不得將貸款用於股本權益性投資。據媒體報道，2004年審計署還專門針對美的MBO過程進行了審計。因此，何氏家族獲得的股權在某種程度上處於一種不穩定狀態。
在這種情況下，MBO後美的電器的業績不但沒有出現明顯增長，反而出現了下滑。數據顯示，2001年美的電器凈利潤同比下降11.68%，凈資產收益率也從2000年的14.7%下降到2001年的12.01%。不僅如此，美的電器自1999年起連續4年採取派現的分配方式。顯然，派現而非送股的方式無法提高股票的流動性，也無法得到資本市場的認可，但是為大股東解決資金問題提供了便利。
在股權控制並不穩定的情況下，何氏家族通過上述關聯交易方式強化對上市公司的控制，並利用上市公司的資金優勢幫助美的集團發展其他產業，也就順理成章了。但這些做法降低了美的電器的利潤率和市場價值。數據表明，美的電器的市盈率水平一直較格力、海爾低20%左右。
因此，對何氏家族來說，股改不僅使所持股份獲得流通權，更重要的是，通過支付對價，其所持股份在法律上獲得明確認可。進而，其作為股東的利益、財富與上市公司的業績、市值前所未有地一致，這種一致性成為何氏家族推進上市公司市值管理的最大推動力。在2007年2月5日美的電器組織的首次分析師見面會上，何享健針對資本運作的總體規劃明確表態：美的電器將是美的集團最主要的產業平台和資本平台，白色大家電將全部整合到美的電器，美的電器市值增長是大股東利益最大化的取向。
激進推行市值管理戰略
為了提升公司業績、做大公司市值，除了注入相關的白電資產外，何氏家族還採取了管理層激勵、優化資產結構、引入高盛、積極改善投資者關系等一系列措施。數據表明，美的電器市值管理戰略取得了明顯效果，自2006年1月至2007年4月30日，按復權價格計算，美的電器股價漲幅達768%，是格力電器同期漲幅的約2倍、青島海爾的2.5倍；而何氏家族的財富更暴漲至66.23億元，較其在2006年《新財富》500富人榜中18億元的財富值增加了368%。
實施管理層股權激勵計劃
2006年11月14日，美的電器公布股權激勵草案，授予高管5000萬份股票期權，占總股本7.93%，行權價10.8元。行權條件和方法是：如果美的電器2006年凈利潤同比增長不小於15%，而且加權平均凈資產收益率不小於12%，則授權日第二年也就是2008年初行權20%，授權日第三年也就是2009年初行權40%；授權日第四年也就是2010年初行權40%。股權激勵的對象完全是職業經理人，並不包括何氏家族成員。
利用資產重組優化業務結構，
令盈利與估值高於行業平均水平
2006年11月底，美的集團向美的電器注入合肥榮事達洗衣機、合肥榮事達冰箱、合肥榮事達美的電器營銷公司的股權資產，提升了美的電器的盈利水平。
國家統計局的數據顯示，由於消費升級帶動需求增長，冰箱和洗衣機行業正處於恢復性增長的景氣高峰期。榮事達擁有年產120萬台冰箱、60萬台全自動洗衣機和70萬台雙桶洗衣機的產能，而且開始發展高端的美的品牌冰洗產品，加上同處順德的科龍電器前兩年失勢讓出部分冰箱市場，美的電器的冰洗業務有良好的市場機會。美的集團將處於良好上升通道的冰洗業務注入上市公司，拓展了美的電器的盈利空間。財務數據表明，所注入資產2006年1-7月的利潤率為2.75%，高於美的電器2006年中期的2.6%；凈資產收益率為19.91%，遠高於美的電器的9.78%(表3)。

引入高盛作為戰略投資者
2006年11月21日，美的電器宣布已與高盛全資子公司GS Capital Partners Aurum Holdings簽署《定向發行協議》，擬對其按9.48元每股現金定向增發7560萬股，鎖定期三年。
從公司財務狀況分析，美的電器負債率一直高於行業平均水平，而且新購的榮事達冰洗業務負債率也高達86%，造成公司整體負債水平攀升。引入高盛後，美的電器獲得募集資金7.166億元，如果以所募資金的27.9%償還短期借款，可降低負債率1.8個百分點，並減少利息支出1223萬元；如果以所募資金的72.1%完全償還有息票據負債，可減少利息支出3163萬元，並降低負債率4.6個百分點，可大大優化公司的資本結構。
更明顯的後果是，高盛的入股提升了機構投資者對美的電器投資價值的認可度。在高盛宣布入股後，QFII對美的電器大舉增倉。統計表明，截至2007年第一季度末，美的電器已成為QFII第一重倉股，在其前十大非限售股股東中，6家QFII持股市值合計20.09億元。除瑞士信貸和摩根士丹利外，比爾及梅林達蓋茨基金會、耶魯大學、高盛公司、富通銀行等均出現在公司前十大股東中。
改善投資者關系
2006年之前，美的電器一直難以進入機構投資者視線，這跟管理層與流通股東溝通不夠順暢不無關系。自2005年起，何享健一改以往的低調風格，多次宣揚美的集團的企業文化和發展戰略，尤其是2010年將實現銷售收入1000億元的宏偉藍圖，傳遞出十分明顯的希望得到各界認可的信號。
2007年2月5日，美的電器組織了首次分析師見面會。董事局主席何享健、董事局副主席美的電器總裁方洪波、副總裁壓縮機事業部總經理蔡其武、董事中央空調事業部總經理張權、家用空調事業部總經理李東來、董事栗建偉、董事黃曉明以及財務總監趙軍悉數到齊。2007年3月，美的電器還公布了《投資者關系管理制度》和自查報告。
分析結果顯示，美的電器市值管理戰略取得了明顯的效果。自2006年1月至2007年4月，按復權價格計算，美的電器的股價上漲了768%，而同為白電行業龍頭公司的格力電器和青島海爾的同期漲幅分別為393.74%和307.22%。2005年末，美的電器的市盈率僅為10.17倍，比海爾的13.28倍和格力的13.23倍遠為遜色；而2006年末格力的市盈率已經達到19.57倍，已超過了格力的18.76倍，到2007年第一季度末，美的的市盈率迅速攀升到46.49倍，遠遠超過格力的33.54倍，而與具有整體上市概念的青島海爾的57.1倍接近(圖2)。

2007年5月16日，深圳證券交易所宣布成分指數調整，美的電器自2007年5月28日起被調入成本股樣本，這是美的電器自2001年被剔除出成分股後的重新回歸，也使其成為第一家被剔除後又被重新納入成分股的公司。根據《新財富》500富人榜，截至2006年底，何享健家族以財富18億元排名第199位，而截至2007年4月30日，何氏家族的持股市值已暴漲至66.23億元，可列500富人榜第31位。
短期市值管理目標過高，
難符長期發展利益
何氏家族對美的電器的市值目標有短期化跡象，而制定的短期凈利潤目標高於其他行業龍頭企業，可能會對其長期發展產生不利影響。
首先，美的集團增持美的電器過程中，從開始買入當日的開盤價6元上漲到買入結束日的收盤價9.3元，共耗資10.8億元。據有關報道，這大大超出了何享健原計劃的5億元。因此，美的電器的股價快速上漲將有助於美的集團盡快擺脫成本區。其次，白色家電行業集中度在不斷提升，注冊企業數量與市場活躍品牌持續減少，強勢企業並購整合弱勢企業的趨勢日益明顯。何享健曾表示，美的電器作為集團的資本平台，今後不但將陸續整合集團業務，還將加強在國內外資本市場的運作。無疑盡快做大市值，有利於美的電器低成本並購和擴張。最重要的是，從市值管理戰略的具體目標—管理層激勵計劃所制定的業績指標來看，美的電器針對資本市場最關注的兩項指標—凈利潤和凈資產收益率作出了遠超過競爭對手格力電器和青島海爾的限定：2006、2007年凈利潤增長達到15%以上，而格力電器和青島海爾的目標僅為10%；2006、2007年凈資產收益率必須達到12%以上，青島海爾的目標僅為8%，格力電器並未作出限定(表4)。

管理層實現短期目標的願望較強
美的電器股權激勵的對象共有19人，全部為何氏家族之外的職業經理人。總裁方洪波1992年加入美的電器，2005年8月起擔任美的電器董事局副主席和總裁職務；其餘激勵對象也大都是在上世紀90年代加盟美的。從美的電器所宣揚的企業文化來看，其最看重的是「開放和多元」，這有利於促進家族企業內部的協調運營，靈活地把握商機，但是也不可避免地具有穩健性偏弱、管理層職業經理人心態較重的缺陷。
2006年報顯示，現任董事、監事和高級管理人員的年度報酬總額僅為626萬元，金額最高的前三名董事的報酬總額為200萬元，金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額為350萬元。另一方面，根據股權激勵計劃，美的電器三年內將授出5000萬股期權，按照2007年4月30日美的收盤價37.28元計算，總價值18.64億元。在行權價格僅為10.80元的情況下，確保完成目標凈利潤增長率對管理層的意義不言而喻。
短期凈利潤目標壓力較重，實施策略隱含風險
美的電器制定的短期凈利潤目標高於其他行業龍頭企業，這可能會對其長期發展戰略產生不利影響。首先，美的電器的產品競爭力一直略顯不足，過高的短期凈利潤目標可能會進一步拉大與競爭對手的差距。從產品結構分析，其主要產品包括家用空調、商用空調、家用空調壓縮機業務，2006年底又注入了榮事達的冰箱和洗衣機50%的股權，其中，家用空調的銷售收入占總收入的70%以上，占銷售利潤的65%以上，是最核心的業務。但是，無論在銷售收入還是單台利潤率方面，其家用空調業務都遜於格力而居行業第二位。根據公司公告及中華商務網統計，在2006年家用空調市場，美的電器實現銷售收入106.81億元，占內銷市場份額約20.4%，而格力實現178.56億元，佔25.2%；美的電器2006年空調銷售平均單台價格為1679元，而格力為2201元，比其高出30%以上。
更重要的是，格力電器擁有較強的自主研發能力，有雄厚的技術積累。而美的電器主要通過合資的方式購買核心技術，雖然注重產品開發，但缺乏深厚的技術積累，在提高品質和降低成本方面的技術投入相對較少，比如雖然美的電器和東芝合作在壓縮機領域獲得不錯的盈利，但是商標協議、專利協議等限制了美的電器對研發的投入和人才的積累。短期過高的市值管理目標很有可能會削弱管理層對產品品質方面的關注，在技術方面的投入和積累力度不足，美的電器管理費用率較低並不斷下降在一定程度上證明了這一點。
其次，美的電器近年來一直採用以增加投入和產能帶動盈利增長的業務發展戰略，可持續性較差。公司的家用空調業務已在國內順德、蕪湖、武漢三地四廠形成了1300萬台的產能布局，2006年新增了林港工業園100萬台OEM的空調產能，商用空調已形成30億元的年產值，壓縮機合資公司具備約1200萬台的產能。假設美的電器2006年僅為2.5%的銷售凈利潤率在2007年、2008年保持不變，要想滿足凈利潤增長率不低於15%的股權激勵條件，就必須使2007年和2008年主營業務收入分別不低於231.6億元和266.3億元。根據年報，2007年度，公司計劃用於家用空調的新增產能資金投入為2-3億元，用於冰洗業務的資金投入為3-4億元。但是，中國白色家電市場的技術與資金壁壘較低，產能增長過速，空調、冰箱、冷櫃及洗衣機等產品均供給過剩，生產與經銷環節庫存積壓持續高位。中華商務網數據顯示，2006年，中國空調總產量5479萬台，同比增長3.4%；總銷量5334萬台，同比微增1.9%，但年末行業庫存1082萬台，創歷史新高。在核心技術缺失、產品同質化的情況下，美的電器試圖通過擴大產能，利用規模效應降低成本、增加利潤的做法，將會進一步加劇市場供過於求的矛盾。與此相應，市場監測機構公布的銷售量數據與公司財報顯示，美的電器的空調業務產品毛利率一直呈明顯的下滑態勢，趨於向行業平均水平接近(表5)。

最後，美的電器尚難擺脫家電行業普遍的降價盈利模式，美的管理層要實現銷售收入增長從而完成利潤目標，仍然不得不採取價格戰的方法爭取市場份額。2007年第一季度，美的電器空調銷量同比增長53%，但均價下降19%；壓縮機銷量同比減少11%，均價亦有11%的降幅。相比而言，格力電器基於技術、質量管理為基礎的競爭能力不容易被競爭對手模仿，較高的品質得到用戶認同，願意為此支付較高的價格，從而能保持較高的產品盈利能力。格力電器2007年第一季度空調銷量同比增長53%，而均價也提升了4%。
我們認為，競爭激烈的中國白色家電行業正處在產業升級的前期，美的電器要想成為真正的行業龍頭，不應在利潤率水平不斷下滑的情況下追求利潤總額增長，只有改善產品結構、增加高端產品比重、從而提升價格水平才是提高利潤的正確途徑，而美的電器過高的短期盈利目標與之背道而馳。
高凈資產收益率目標或將傷及產業鏈
在制定股權激勵方案前的2005年和2004年，美的電器的凈資產收益率僅為12.48%和12.24%，而在方案制定的2006年達到了14.51%。美的電器是如何做到這一點的呢？通過對格力電器和美的電器財務報表的對比分析，我們可以發現，美的電器的做法帶有一定風險性。
杜邦分析法表明，格力電器的凈資產收益率一直比美的電器高出5個百分點左右。在二者總資產收益率相近的情況下(2006年分別為3.93%和4.06%)，格力電器的權益乘數為5，而美的電器為2.78，這是格力電器凈資產收益率高於美的電器的主要原因。一般來說，權益乘數較高的企業，其支付能力和現金流量狀況相對較低，但是詳細分析格力電器和美的電器的資產債務結構就可以發現，格力電器的支付能力和現金流量狀況強於美的電器。
首先，格力電器的現金占總資產的比例比格力電器略低，但應收票據占總資產的比例遠高於美的電器。由於應收票據都是銀行承兌匯票，具有很強的支付能力，因此格力電器的支付能力實際上遠強於美的電器。其次，格力電器從上游獲得的商業信用(包括應付票據和應付賬款)占總資產的比例為52.78%，而美的電器為48.60%，格力電器從下游獲得的商業信用(預收賬款)占總資產的比例為20.07%，而美的電器為2.67%。二者合計格力電器獲得的商業信用為72.85%，而美的電器為51.27%。格力電器獲得的商業信用構成其非常重要的現金來源。不僅如此，格力電器凈營運資本佔主營業務收入的比例為-0.40%，而美的電器為1.26%，說明格力電器主營業務收入的增長不需要自己增加運營現金投入，甚至還能產生現金。由於美的電器的營業利潤率只有3.24%，如不改變現有的資產運營效率，增加收入產生的利潤將被運營資金增加所吞噬，而且還必須增加現金投入才能維持收入的增長(表6)。

我們發現，從2006年起，美的電器也有效仿格力，增加佔用產業鏈資金的跡象。《新財富》曾用(應付賬款+應付票據+預收賬款)/銷售收入、(應付賬款+應付票據+預收賬款)/流動資產這兩個指標來分析家電零售商對資金佔用的能力(參見本刊2005年9月號《國美蘇寧類金融生存》)。因為家電生產企業還存在著大量的應收票據和應收賬款，也就是說，它們在佔用其他企業資金的同時也在被供應商和經銷商佔用資金，因此，有研究者認為綜合衡量家電生產企業佔用資金能力的指標用〔(應付票據+應付賬款+預收賬款)-(應收票據+應收賬款+預付賬款)〕/銷售收入更為科學。數據表明，2005年，美的(應付賬款+應付票據+預收賬款)/銷售收入僅為21.96%，而2006年上升到31.68%，即使用後者計算，(應付票據+應付賬款+預收賬款)-(應收票據+應收賬款+預付賬款)/銷售收入也從13.63%提升到19.11%。
但是，格力電器之所以能夠佔用上下游資金，主要是倚仗產品的強勢地位、堅持內銷業務先收全額貨款再發貨的結算方式，而美的電器對下游經銷商的控制力不如格力，因此預收賬款比例並不高，2006年比2005年還有大幅下

I. 蘇寧國美09年~12年重要的財務數據，不是報表，哪位大神有，快快到碗里來

蘇寧
一、財務質疑與驗證
（一）應收款項和存貨
目前有些上市公司利用開發票虛增收入和利潤，這樣在稅負上不會出現巨額欠稅，但上市公司很少同時等額增加收入和成本，它必須虛增存貨以消化一些購貨發票，這樣它的存貨就出現異常增加。「這些虛構收入的上市公司往往表現為包括應收賬款、應收票據、預付賬款、其它應收款在內的應收款項急劇增加。不能僅僅看應收賬款，實際上往來賬要結合一起看，如應收賬款與預收賬款、應付賬款與預付賬款、其它應收款和其它應付款，應收賬款周轉率急劇下降，存貨急劇增加，存貨周轉率急劇下降。」
2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31
應收賬款
90,521,487
107,844,000
110,127,000
347,024,000
1,104,611,000

應收/總資產
1.02%
0.66%
0.51%
0.97%
2.52%

應收/收入
0.36%
0.27%
0.22%
0.60%
1.46%

存貨
3,494,630,953
4,552,543,000
4,908,211,000
6,326,995,000
9,474,449,000

存貨/總資產
39.48%
28.05%
22.70%
17.65%
21.58%

存貨/收入
14.02%
11.34%
9.84%
10.85%
12.55%

蘇寧2006-2010年財務報表顯示，應收賬款增幅很快，特別是2009、2010大幅增加，2010年應收賬款為11億元，應收賬款金額占總資產2.52%、占收入1.46%。蘇寧的解釋如下，該解釋符合事實，無不妥之處。
蘇寧財報解釋：2010年國家家電下鄉、以舊換新政策實施區域范圍的擴大，在銷售收入大幅增長的同時，也帶來了本期應收財政補貼款的增加，截至報告期末，公司代墊財政補貼款合計6.06 億元，後期將加快該部分款項的結算；另外，報告期內，公司大力推進合約計劃銷售，應收運營商款項增加，如本集團與中國聯通網路有限公司合作iPhone 合約計劃的銷售，應收中國聯通網路有限公司的款項有較大幅度的增加。

蘇寧2006-2010年財務報表顯示，存貨金額增幅並無不合理之處，且存貨占總資產比、存貨占收入比持續下降。

（二）稅項
根據「應交稅金期末余額＝應交稅金期初余額＋本期計提稅額-本期繳納稅額」去計算上市公司期末應交所得稅余額，發現其與實際余額相差甚遠，就有理由懷疑該公司在造假。「過去曾對一家當時新上市的新股作分析時，發現其實際稅負非常低，與其主營收入根本不能配比，由此懷疑該新股的招股說明書上的收入和利潤也是虛的，後來果然如此。」
這里我不計算應交稅金期末余額，改為計算營業稅金與收入比、所得稅與收入比及所得稅與利潤總額比，從這三項比率數據可以看出，三項比率基本穩定，變化較小，尤其是所得稅與利潤總額比穩定在24%左右。並無明顯不合理之處。

2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

營業稅金與收入比
0.18%
0.38%
0.41%
0.47%
0.36%

所得稅與收入比
1.47%
1.79%
1.38%
1.61%
1.72%
所得稅與利潤總額比
32.63%
32.04%
23.41%
23.89%
24.00%
（三）毛利率
識別上市公司造假還有一個簡單方法是測試其毛利率，如果這家上市公司某塊主營業務收益大大超過同行業水平或者波動較大，就有可能在造假。
蘇寧的毛利率與國美持平，18%是中國家電零售及連鎖超市行業的毛利率較高水平。目前國內零售商很少能夠超過國外零售商的毛利率水平，還有一定的提升空間。蘇寧的毛利率沒有不合理之處。

2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

蘇寧毛利率
10.24%
14.07%
16.75%
16.88%
17.48%

國美毛利率
17.32%
18.39%

沃爾瑪毛利率
24.81%
25.40%
25.26%

註：國美年報首頁顯示其綜合毛利率（毛利率加其他收入及利得率）由17.32%增長至18.39%

（四）現金流量
如果企業的現金凈流量長期低於凈利潤，這意味著與已經確認為利潤相對應的資產可能屬於不能轉化為現金流量的虛擬資產；若數額相差極為強烈或相差持續時間過長，必然說明有關利潤項目可能存在掛賬利潤或虛擬利潤跡象。如每股經營性現金凈流量，如果其每股收益很高，而每股經營現金流量是負的，這樣的上市公司很有可能在造假。
蘇寧2006-2009年間，現金凈流量、經營活動凈流量都大幅增加，與收入、凈利潤的增長持同樣的發展趨勢，但2010年，現金凈流量和經營活動凈流量都出現下降，不過，經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤基本相當。隨著蘇寧經營模式的變化，特別是在三四線以下城市的布局，供應商在采購支持方面不如一二線城市力度大，蘇寧需要投入更多資金采購這會使得蘇寧的經營活動現金流較以前出現下降。

2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

現金及現金等價物凈增加額
1,141,008,397
1,997,875,000
3,392,518,000
6,431,290,000
-1,648,563,000

同比增長

75%
70%
90%
-126%

經營活動產生的現金流量凈額
150,751,198
3,496,476,000
3,819,141,000
5,554,942,000
3,881,336,000

同比增長

2219%
9%
45%
-30%

收入
24,927,394,920
40,152,371,000
49,896,709,000
58,300,149,000
75,504,739,000

同比增長

61%
24%
17%
30%

凈利潤
755,852,123
1,523,168,000
2,259,928,000
2,988,495,000
4,105,508,000

同比增長

102%
48%
32%
37%

（五）關聯交易
蘇寧電器2010年營業收入超過750億元，關聯交易金額約5.6億元，且其中4.97億元關聯交易為蘇寧電器集團為上市公司提供擔保，約4100萬元為蘇寧電器租賃關聯方的房屋租金。關聯交易金額金額不大、占收入比極低且真實，沒有不合理之處。
項目
2010年度確認的租賃費(千元)
說明

租賃
41,007
蘇寧電器為承租方

1,971
蘇寧電器為出租方

擔保
497,512
蘇寧電器為被擔保方，擔保方為蘇寧電器集團有限公司，且所有擔保都已於2010年底前履行完畢。

接受勞務和購買商品
12,757
蘇寧電器集團有限公司、索菲特銀河大酒店及鍾山高爾夫酒店主要為本集團提供餐飲會務服務。

業務合作
0.80
本公司組織南京地區連鎖店聯合銀河國際購物廣場共同舉辦「滿就送購物券」的促銷活動，顧客在雙方購物所獲贈的購物券均可充當同等金額的現金，可在本公司南京地區各連鎖店及銀河國際購物廣場消費時通用，雙方於每月25 日定期進行購物券的核對結算並開具相應票據。於 2010 年度，顧客所持本公司購物券在銀河國際購物廣場使用的金額約為人民幣8萬元 (2009 年度：約人民幣33 萬元)。

商標使用許可協議
1,000
於 2009 年6 月26 日，本公司與蘇寧電器集團有限公司簽訂《商標使用許可協議》，約定自簽訂協議之日起，蘇寧電器股份有限公司在其擁有「蘇寧」以及「蘇寧」的漢語拼音「SUNING」系列注冊商標的專用權期限內，許可蘇寧電器集團有限公司無限期有償使用部分注冊商標，蘇寧電器集團有限公司每年支付本公司商標使用費人民幣100 萬元。

關鍵管理人員薪酬
6,220

一、財務質疑與驗證
（一）應收款項和存貨
目前有些上市公司利用開發票虛增收入和利潤，這樣在稅負上不會出現巨額欠稅，但上市公司很少同時等額增加收入和成本，它必須虛增存貨以消化一些購貨發票，這樣它的存貨就出現異常增加。「這些虛構收入的上市公司往往表現為包括應收賬款、應收票據、預付賬款、其它應收款在內的應收款項急劇增加。不能僅僅看應收賬款，實際上往來賬要結合一起看，如應收賬款與預收賬款、應付賬款與預付賬款、其它應收款和其它應付款，應收賬款周轉率急劇下降，存貨急劇增加，存貨周轉率急劇下降。」

2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

應收賬款
90,521,487
107,844,000
110,127,000
347,024,000
1,104,611,000

應收/總資產
1.02%
0.66%
0.51%
0.97%
2.52%

應收/收入
0.36%
0.27%
0.22%
0.60%
1.46%

存貨
3,494,630,953
4,552,543,000
4,908,211,000
6,326,995,000
9,474,449,000

存貨/總資產
39.48%
28.05%
22.70%
17.65%
21.58%

存貨/收入
14.02%
11.34%
9.84%
10.85%
12.55%

蘇寧2006-2010年財務報表顯示，應收賬款增幅很快，特別是2009、2010大幅增加，2010年應收賬款為11億元，應收賬款金額占總資產2.52%、占收入1.46%。蘇寧的解釋如下，該解釋符合事實，無不妥之處。
蘇寧財報解釋：2010年國家家電下鄉、以舊換新政策實施區域范圍的擴大，在銷售收入大幅增長的同時，也帶來了本期應收財政補貼款的增加，截至報告期末，公司代墊財政補貼款合計6.06 億元，後期將加快該部分款項的結算；另外，報告期內，公司大力推進合約計劃銷售，應收運營商款項增加，如本集團與中國聯通網路有限公司合作iPhone 合約計劃的銷售，應收中國聯通網路有限公司的款項有較大幅度的增加。

蘇寧2006-2010年財務報表顯示，存貨金額增幅並無不合理之處，且存貨占總資產比、存貨占收入比持續下降。

（二）稅項
根據「應交稅金期末余額＝應交稅金期初余額＋本期計提稅額-本期繳納稅額」去計算上市公司期末應交所得稅余額，發現其與實際余額相差甚遠，就有理由懷疑該公司在造假。「過去曾對一家當時新上市的新股作分析時，發現其實際稅負非常低，與其主營收入根本不能配比，由此懷疑該新股的招股說明書上的收入和利潤也是虛的，後來果然如此。」
這里我不計算應交稅金期末余額，改為計算營業稅金與收入比、所得稅與收入比及所得稅與利潤總額比，從這三項比率數據可以看出，三項比率基本穩定，變化較小，尤其是所得稅與利潤總額比穩定在24%左右。並無明顯不合理之處。

2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

營業稅金與收入比
0.18%
0.38%
0.41%
0.47%
0.36%

所得稅與收入比
1.47%
1.79%
1.38%
1.61%
1.72%

所得稅與利潤總額比
32.63%
32.04%
23.41%
23.89%
24.00%

（三）毛利率
識別上市公司造假還有一個簡單方法是測試其毛利率，如果這家上市公司某塊主營業務收益大大超過同行業水平或者波動較大，就有可能在造假。
蘇寧的毛利率與國美持平，18%是中國家電零售及連鎖超市行業的毛利率較高水平。目前國內零售商很少能夠超過國外零售商的毛利率水平，還有一定的提升空間。蘇寧的毛利率沒有不合理之處。

2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

蘇寧毛利率
10.24%
14.07%
16.75%
16.88%
17.48%

國美毛利率

17.32%
18.39%

沃爾瑪毛利率

24.81%
25.40%
25.26%

註：國美年報首頁顯示其綜合毛利率（毛利率加其他收入及利得率）由17.32%增長至18.39%

（四）現金流量
如果企業的現金凈流量長期低於凈利潤，這意味著與已經確認為利潤相對應的資產可能屬於不能轉化為現金流量的虛擬資產；若數額相差極為強烈或相差持續時間過長，必然說明有關利潤項目可能存在掛賬利潤或虛擬利潤跡象。如每股經營性現金凈流量，如果其每股收益很高，而每股經營現金流量是負的，這樣的上市公司很有可能在造假。
蘇寧2006-2009年間，現金凈流量、經營活動凈流量都大幅增加，與收入、凈利潤的增長持同樣的發展趨勢，但2010年，現金凈流量和經營活動凈流量都出現下降，不過，經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤基本相當。隨著蘇寧經營模式的變化，特別是在三四線以下城市的布局，供應商在采購支持方面不如一二線城市力度大，蘇寧需要投入更多資金采購這會使得蘇寧的經營活動現金流較以前出現下降。

2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

現金及現金等價物凈增加額
1,141,008,397
1,997,875,000
3,392,518,000
6,431,290,000
-1,648,563,000

同比增長

75%
70%
90%
-126%

經營活動產生的現金流量凈額
150,751,198
3,496,476,000
3,819,141,000
5,554,942,000
3,881,336,000

同比增長

2219%
9%
45%
-30%

收入
24,927,394,920
40,152,371,000
49,896,709,000
58,300,149,000
75,504,739,000

同比增長

61%
24%
17%
30%

凈利潤
755,852,123
1,523,168,000
2,259,928,000
2,988,495,000
4,105,508,000

同比增長

102%
48%
32%
37%

（五）關聯交易
蘇寧電器2010年營業收入超過750億元，關聯交易金額約5.6億元，且其中4.97億元關聯交易為蘇寧電器集團為上市公司提供擔保，約4100萬元為蘇寧電器租賃關聯方的房屋租金。關聯交易金額金額不大、占收入比極低且真實，沒有不合理之處。
項目
2010年度確認的租賃費(千元)
說明

租賃
41,007
蘇寧電器為承租方

1,971
蘇寧電器為出租方

擔保
497,512
蘇寧電器為被擔保方，擔保方為蘇寧電器集團有限公司，且所有擔保都已於2010年底前履行完畢。

接受勞務和購買商品
12,757
蘇寧電器集團有限公司、索菲特銀河大酒店及鍾山高爾夫酒店主要為本集團提供餐飲會務服務。

業務合作
0.80
本公司組織南京地區連鎖店聯合銀河國際購物廣場共同舉辦「滿就送購物券」的促銷活動，顧客在雙方購物所獲贈的購物券均可充當同等金額的現金，可在本公司南京地區各連鎖店及銀河國際購物廣場消費時通用，雙方於每月25 日定期進行購物券的核對結算並開具相應票據。於 2010 年度，顧客所持本公司購物券在銀河國際購物廣場使用的金額約為人民幣8萬元 (2009 年度：約人民幣33 萬元)。

商標使用許可協議
1,000
於 2009 年6 月26 日，本公司與蘇寧電器集團有限公司簽訂《商標使用許可協議》，約定自簽訂協議之日起，蘇寧電器股份有限公司在其擁有「蘇寧」以及「蘇寧」的漢語拼音「SUNING」系列注冊商標的專用權期限內，許可蘇寧電器集團有限公司無限期有償使用部分注冊商標，蘇寧電器集團有限公司每年支付本公司商標使用費人民幣100 萬元。

關鍵管理人員薪酬
6,220
一、財務質疑與驗證
（一）應收款項和存貨
目前有些上市公司利用開發票虛增收入和利潤，這樣在稅負上不會出現巨額欠稅，但上市公司很少同時等額增加收入和成本，它必須虛增存貨以消化一些購貨發票，這樣它的存貨就出現異常增加。「這些虛構收入的上市公司往往表現為包括應收賬款、應收票據、預付賬款、其它應收款在內的應收款項急劇增加。不能僅僅看應收賬款，實際上往來賬要結合一起看，如應收賬款與預收賬款、應付賬款與預付賬款、其它應收款和其它應付款，應收賬款周轉率急劇下降，存貨急劇增加，存貨周轉率急劇下降。」

2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

應收賬款
90,521,487
107,844,000
110,127,000
347,024,000
1,104,611,000

應收/總資產
1.02%
0.66%
0.51%
0.97%
2.52%

應收/收入
0.36%
0.27%
0.22%
0.60%
1.46%

存貨
3,494,630,953
4,552,543,000
4,908,211,000
6,326,995,000
9,474,449,000

存貨/總資產
39.48%
28.05%
22.70%
17.65%
21.58%

存貨/收入
14.02%
11.34%
9.84%
10.85%
12.55%

蘇寧2006-2010年財務報表顯示，應收賬款增幅很快，特別是2009、2010大幅增加，2010年應收賬款為11億元，應收賬款金額占總資產2.52%、占收入1.46%。蘇寧的解釋如下，該解釋符合事實，無不妥之處。
蘇寧財報解釋：2010年國家家電下鄉、以舊換新政策實施區域范圍的擴大，在銷售收入大幅增長的同時，也帶來了本期應收財政補貼款的增加，截至報告期末，公司代墊財政補貼款合計6.06 億元，後期將加快該部分款項的結算；另外，報告期內，公司大力推進合約計劃銷售，應收運營商款項增加，如本集團與中國聯通網路有限公司合作iPhone 合約計劃的銷售，應收中國聯通網路有限公司的款項有較大幅度的增加。

蘇寧2006-2010年財務報表顯示，存貨金額增幅並無不合理之處，且存貨占總資產比、存貨占收入比持續下降。

（二）稅項
根據「應交稅金期末余額＝應交稅金期初余額＋本期計提稅額-本期繳納稅額」去計算上市公司期末應交所得稅余額，發現其與實際余額相差甚遠，就有理由懷疑該公司在造假。「過去曾對一家當時新上市的新股作分析時，發現其實際稅負非常低，與其主營收入根本不能配比，由此懷疑該新股的招股說明書上的收入和利潤也是虛的，後來果然如此。」
這里我不計算應交稅金期末余額，改為計算營業稅金與收入比、所得稅與收入比及所得稅與利潤總額比，從這三項比率數據可以看出，三項比率基本穩定，變化較小，尤其是所得稅與利潤總額比穩定在24%左右。並無明顯不合理之處。

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2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

營業稅金與收入比
0.18%
0.38%
0.41%
0.47%
0.36%

所得稅與收入比
1.47%
1.79%
1.38%
1.61%
1.72%

所得稅與利潤總額比
32.63%
32.04%
23.41%
23.89%
24.00%

（三）毛利率
識別上市公司造假還有一個簡單方法是測試其毛利率，如果這家上市公司某塊主營業務收益大大超過同行業水平或者波動較大，就有可能在造假。
蘇寧的毛利率與國美持平，18%是中國家電零售及連鎖超市行業的毛利率較高水平。目前國內零售商很少能夠超過國外零售商的毛利率水平，還有一定的提升空間。蘇寧的毛利率沒有不合理之處。

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2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

蘇寧毛利率
10.24%
14.07%
16.75%
16.88%
17.48%

國美毛利率

17.32%
18.39%

沃爾瑪毛利率

24.81%
25.40%
25.26%

註：國美年報首頁顯示其綜合毛利率（毛利率加其他收入及利得率）由17.32%增長至18.39%

（四）現金流量
如果企業的現金凈流量長期低於凈利潤，這意味著與已經確認為利潤相對應的資產可能屬於不能轉化為現金流量的虛擬資產；若數額相差極為強烈或相差持續時間過長，必然說明有關利潤項目可能存在掛賬利潤或虛擬利潤跡象。如每股經營性現金凈流量，如果其每股收益很高，而每股經營現金流量是負的，這樣的上市公司很有可能在造假。
蘇寧2006-2009年間，現金凈流量、經營活動凈流量都大幅增加，與收入、凈利潤的增長持同樣的發展趨勢，但2010年，現金凈流量和經營活動凈流量都出現下降，不過，經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤基本相當。隨著蘇寧經營模式的變化，特別是在三四線以下城市的布局，供應商在采購支持方面不如一二線城市力度大，蘇寧需要投入更多資金采購這會使得蘇寧的經營活動現金流較以前出現下降。

2006-12-31
2007-12-31
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31

現金及現金等價物凈增加額
1,141,008,397
1,997,875,000
3,392,518,000
6,431,290,000
-1,648,563,000

同比增長

75%
70%
90%
-126%

經營活動產生的現金流量凈額
150,751,198
3,496,476,000
3,819,141,000
5,554,942,000
3,881,336,000

同比增長

2219%
9%
45%
-30%

收入
24,927,394,920
40,152,371,000
49,896,709,000
58,300,149,000
75,504,739,000

同比增長

61%
24%
17%
30%

凈利潤
755,852,123
1,523,168,000
2,259,928,000
2,988,495,000
4,105,508,000

同比增長

102%
48%
32%
37%

（五）關聯交易
蘇寧電器2010年營業收入超過750億元，關聯交易金額約5.6億元，且其中4.97億元關聯交易為蘇寧電器集團為上市公司提供擔保，約4100萬元為蘇寧電器租賃關聯方的房屋租金。關聯交易金額金額不大、占收入比極低且真實，沒有不合理之處。
項目
2010年度確認的租賃費(千元)
說明

租賃
41,007
蘇寧電器為承租方

1,971
蘇寧電器為出租方

擔保
497,512
蘇寧電器為被擔保方，擔保方為蘇寧電器集團有限公司，且所有擔保都已於2010年底前履行完畢。

接受勞務和購買商品
12,757
蘇寧電器集團有限公司、索菲特銀河大酒店及鍾山高爾夫酒店主要為本集團提供餐飲會務服務。

業務合作
0.80
本公司組織南京地區連鎖店聯合銀河國際購物廣場共同舉辦「滿就送購物券」的促銷活動，顧客在雙方購物所獲贈的購物券均可充當同等金額的現金，可在本公司南京地區各連鎖店及銀河國際購物廣場消費時通用，雙方於每月25 日定期進行購物券的核對結算並開具相應票據。於 2010 年度，顧客所持本公司購物券在銀河國際購物廣場使用的金額約為人民幣8萬元 (2009 年度：約人民幣33 萬元)。

商標使用許可協議
1,000
於 2009 年6 月26 日，本公司與蘇寧電器集團有限公司簽訂《商標使用許可協議》，約定自簽訂協議之日起，蘇寧電器股份有限公司在其擁有「蘇寧」以及「蘇寧」的漢語拼音「SUNING」系列注冊商標的專用權期限內，許可蘇寧電器集團有限公司無限期有償使用部分注冊商標，蘇寧電器集團有限公司每年支付本公司商標使用費人民幣100 萬元。

關鍵管理人員薪酬
6,220

三、國美財務分析1. 2010年財務摘要本年收入為人民幣50,910,000,000元，比過去增長19.32%綜合毛利率（毛利率加其他收入及利得率）由17.32%增長至18.39%母公司擁有者應占溢利由人民幣1,409,000,000元增長至人民幣1,962,000,000元，比去年增長39.25%每股基本盈餘由去年人民幣0.103元增長23.30%至人民幣0.127元董事會選派末期股息每股港幣4.1仙(摺合為人民幣3.5分)可比較門店的銷售收入較2009年同期增長21.80%每平米銷售收入較2009年同期增加22.64%2. 報表及項目分析2.1 資產負債表2.1.1 資產結構 Figure2: 國美2004-2010年資產負債表——資產部分 2010年資產總計36,209,913,000元，約為362.1億人民幣，比去年增長了1.25%。其中流動資產為23,488,994,000,約為234.9億人民幣，占總資產的64.87%，其中現金及現金等價物為6,232,450,000元，約為62.3億人民幣，占流動資產的26.53%，總資產的17.21%。應收賬款為206,102,000元，約為2.1億人民幣，占流動資產的0.88%，總資產的0.57%。存貨為8,084,971,000，約為80.8億人民幣，占流動資產的34.42%，總資產的22.33%。非流動資產為12,720,919,000，約為127.2億人民幣，占總資產的35.13%，其中固定資產為3,556,163,000，約為35.6億人民幣，占非流動資產的27.96%，占總資產的9.82%。無形資產為116,157,000，約為1.2億人民幣，占非流動資產的0.91%，總資產的0.32%。
2.3.1 綜合結構
Figure16: 國美2005-2009年現金流量表
Table2: 國美2004-2009年現金流量簡化綜合表
2004 2005 2006 2007 2008 2009
現金及現金等價物的期初余額 357524 1659094 1079347 1451837 6269996 3051069
經營活動的現金凈流量 591461 522792 -126010 2560723 3610360 -174706
投資活動的現金凈流量 -54233 -1092385 -1003863 -3142291 -4514568 -293841
籌資活動的現金凈流量 764342 0 1505866 5490327 -2213645 3467333
本期現金及現金等價物增加額 1301570 -569593 375993 4908759 -3117853 2998786
外匯折算差額凈值 -10154 -3503 -90600 -101074 -20796
現金及現金等價物的期末余額 1659094 1079347 1451837 6269996 3051069 6029059

2009年現金流入總計2,998,786,000，約30億人民幣，其中經營活動的現金流出174,706,000，約1.7億人民幣，投資活動的現金凈流量為-293,841,000，流出約2.9億人民幣，籌資活動的現金凈流量為3,467,333,000，約34.7億人民幣。
2.3.2 現金流量變動趨勢

Figure17：國美2004-2009年現金及現金等價物增加額變動圖 單位（千元）

Figure18：國美2004-2009年各現金流量變動圖 單位（千元）

國美從2004年到2009年現金凈流量的變動很大，06-07年度有很大提升，但到了07-08年度卻又大幅下降，這主要是受投資活動現金流量變化的波動影響——06到07年籌資活動現金流量因發行新股和可轉換債券而大幅增加，07到08年度因大量回收股份導致籌資活動現金流量減少。而09年除卻經營活動現金流出之外，其他項目都有大幅增加。