凱恩斯的股票投資理論

A. 如何理解凱恩斯的炒股觀

凱恩斯的炒股生涯可以劃分為前後兩個階段，前一階段是失敗的，幾乎全「金」覆沒，後一階段是成功的，斬獲豐厚。在前一階段，他的炒股觀主要是基於傳統經濟學的思維方式，具體說，投資買賣股票基於所謂「長期預期狀態」。凱恩斯認為，人們根據所謂「長期預期狀態」，推測未來收益，是出於兩種考慮，一是現有事實，二是未來發展。凱恩斯通過對當時流行的股票投資理論和自己實戰及其失敗結果的綜合分析和反思，得出三點結論，一是由於經濟的未來發展不可預測，據此預測股市行情便是非常不靠譜的事情；二是在一段長時期當中，投資之實際結果，極少與原來預期相符；三是決定股票價格的因素甚為復雜，有許多與未來收益無關系。凱恩斯進而指出：「從社會觀點看，要使得投資高明，只有增加我們對於未來之了解；但從個人觀點，所謂最高明的投資，乃是先發制人，智奪群眾，把壞東西扔給別人。鬥智之對象，不在預測投資在未來好幾年中之收益，而在預測幾個月以後，由因循成規所得市價有何變化。」凱恩斯拋棄了預測未來幾年的奢望企圖，而改為把握未來幾個月的行情走勢。

B. 股市具有幾種經典理論

所謂股票投資理論（ Stock Investment Theory），就是指以有效規避股市風險和獲取最大收益為研究視角，以股價形成機理和股市運行規律為研究內容，以股市波動方向與空間為研究對象，以多種學科知識為研究方法和手段，以投資機會和風險評估為研究框架的認識論與方法論體系的總和。
有代表性的股票投資理論包括：隨機漫步理論、現代資產組合理論、有效市場假說、行為金融學、演化證券學等。

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C. 凱恩斯投資理論的主要內容是什麼

凱恩斯投資經濟理論簡述

約翰.梅納德.凱恩斯（John Maynard Keynes)，1883年6月5日，生於英國劍橋，1902年進入劍橋大學學習數學，1905年畢業後師從A.馬歇爾.A.C庇古學習經濟學。1906年進英政府印度事務部任職。1909年人劍橋國王學院研究員，講授經濟學。1913-1914年人英國皇家印度貨幣與財政委員會委員，兼任皇家經濟學會秘書。1929-1933年主持英國財政經濟顧問委員會工作。1942年晉封為勛爵。1946年4月21日，因心臟病猝發去世。

凱恩斯一生著述甚豐。著有《印度的通貨和財政》、《貨幣改革論》、《貨幣論》、《1930的嚴重蕭條》、《勸說集》、《獲致繁榮的方法》、《一個自我調節的經濟制度》、《就業、利息和貨幣通論》。凱恩斯的經濟思想主要體現在《就業、利息和貨幣通論》一書中。它為政府幹涉經濟以擺脫經濟蕭條和防止經濟過熱提供了理論依據，創立了宏觀經濟學的基本框架。受凱恩斯理論的影響，二戰結束後，英、美等主要資本主義國家，紛紛宣告以實現「充分就業」作為制定經濟政策的目標，迅速擺脫了二戰的影響，並經歷了長達20多年的繁榮。凱恩斯被譽為資本主義的「救星」、「戰後繁榮之父」。

凱恩斯在其經典著作《就業、利息和貨幣通論》中用了大量篇幅討論人們的心理對有效需求的影響（亦即人們通常說的行為金融學）。在凱恩斯的邏輯里，資本主義發生危機的一個重要原因是有效需求不足，從而生產過剩，爆發危機。為什麼出現有效需求不足呢？因為有三大心理規律影響人們的消費與投資：

1、邊際消費傾向遞減規律。人們的收入增加可以刺激消費的增加，在收入增加的初期、中期，收入增加與消費增加成正比，即收入增加，消費增加，消費熱情較高，但收入增加到一定程度，在中後期，收入增加的幅度大過消費增加的幅度，收入與消費不成正比，消費熱情減少。

2、資本（投資）的邊際效率遞減規律。與邊際消費傾向遞減規律相類似，投資初期、中期收益與投資比例成正比，投資收益較高，投資熱情高漲，中後期，投資比例不與收益成正比，投資收益率下降，投資熱情減少。

3、流動性偏好規律。所謂流動性偏好，就是人們在心理上，對持有現金存在偏好。人們心理上偏好現金是因為三個動機：（1）交易動機。方便日常生活開支；（2）謹慎動機。預防意外，存留現金；（3）投機動機。為了尋求更大的收益，留現金，以備隨時調用。

按照凱恩斯的分析，這三大心理規律的存在，使宏觀經濟在完全自由的市場經濟中無法得到平衡，其結果就會出現經濟危機。要解決經濟危機，就需要政府出面對經濟運行進行干預，增加全社會的有效需求，抵消三大心理規律對宏觀經濟的負面影響。

另外，凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中，對人們的心理與投資的關系作了大量論述，歸納起來有兩個短期投機理論，一個長期投資理論。

1、選美理論

在股票投資操作中，凱恩斯將經濟學放在了次要地位，而將主要精力集中於心理學和行為學。他認為股票市場的運動不是基於價值，而是基於群體心理。凱恩斯用餐家報紙選美比賽的比喻通俗地表明了股票投資中分析和把握群體心理的重要性。他把選股比做報紙上的選美比賽：「報紙上刊出一百幀相片，有讀者從中選出幾名大家認為最漂亮的美女；誰的選擇接果若與其他參加競猜者之平均愛好接近，誰就得獎；在這種情形下，每名競猜者都不選他自己認為最漂亮的人，而選其他人認為最美麗的人。每個競猜者都持此想法，於是都不選他們本身認為最美麗者，亦不選選一般人認為最美麗者，而是運用智力，推測參與競猜者認為最漂亮者......」這樣的選美結果是，選出了「大眾情人」，選出了大多數參賽者都會喜歡的臉蛋。

這種理論用於選股，就是研究大眾的投資行為，從中獲利。其精髓在於「他人願支付乃一物之價值也」。

馬爾基爾（Malkiel)把凱恩斯的這一看法歸納為博傻理論。比如說，我傻，用高價買入高出其真實價值的股票，但我預計，還有人比我更傻，他願意用更高的價格買下我手中剛買入的股票，以此類推。

2、空中樓閣理論

凱恩斯認為，股票價格是虛擬經濟的表現，股票價格並不是由其內在價值決定的，而是有投資者心裡決定的，故此理論被稱為空中樓閣理論，以示其虛幻的一面。

他認為，股票價格雖然在理論上取決於其未來的收益，但由於長期預期相當困難和不準確，故大眾投資應把長期預測劃分為一連串的短期預測。大眾通過對一連串的短期預測，修改判斷，變換投資，以獲得短期內的相對安全，這些短期投資造成了股票價格的波動。

空中樓閣理論完全拋棄股票的內在價值，強調心裡構造出來的空中樓閣。凱恩斯認為，與其花精力估算並不可靠的「內在價值」，不如信心分析大眾投資未來可能的投資行為，搶先在大眾之前，買進或賣出。

如果說「選美理論、空中樓閣理論」是短期投機的理論基礎的話，那麼，凱恩斯的「長期友好理論」則是長期投資的理論基礎

3、長期友好理論

凱恩斯認為，世界經濟只會越來越繁榮，一路向前而不會倒退，人們生活水平總體趨勢向上，物價指數亦會越來越高。

按照凱恩斯的經濟不斷繁榮理論，經濟形式總體向好的方向發展，股市趨勢保持向上，股價指數總體趨勢不斷走高。因此，堅持「長期投資，長期持股，隨便買，隨時買，不要賣」原則，靠時間積累財富，從長線而言能穩定獲利。

D. 凱恩斯經濟周期理論的投資理論

按照凱恩斯的分析，這三大心理規律的存在，使宏觀經濟在完全自由的市場經濟中無法得到平衡，其結果就會出現經濟危機。要解決經濟危機，就需要政府出面對經濟運行進行干預，增加全社會的有效需求，抵消三大心理規律對宏觀經濟的負面影響。另外，凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中，對人們的心理與投資的關系作了大量論述，歸納起來有兩個短期投機理論，一個長期投資理論。
在股票投資操作中，凱恩斯將經濟學放在了次要地位，而將主要精力集中於心理學和行為學。他認為股票市場的運動不是基於價值，而是基於群體心理。凱恩斯用餐家報紙選美比賽的比喻通俗地表明了股票投資中分析和把握群體心理的重要性。他把選股比做報紙上的選美比賽：「報紙上刊出一百幀相片，有讀者從中選出幾名大家認為最漂亮的美女；誰的選擇接果若與其他參加競猜者之平均愛好接近，誰就得獎；在這種情形下，每名競猜者都不選他自己認為最漂亮的人，而選其他人認為最美麗的人。每個競猜者都持此想法，於是都不選他們本身認為最美麗者，亦不選選一般人認為最美麗者，而是運用智力，推測參與競猜者認為最漂亮者......」這樣的選美結果是，選出了「大眾情人」，選出了大多數參賽者都會喜歡的臉蛋。這種理論用於選股，就是研究大眾的投資行為，從中獲利。其精髓在於「他人願支付乃一物之價值也」。馬爾基爾（Malkiel)把凱恩斯的這一看法歸納為博傻理論。比如說，我傻，用高價買入高出其真實價值的股票，但我預計，還有人比我更傻，他願意用更高的價格買下我手中剛買入的股票，以此類推。
凱恩斯認為，股票價格是虛擬經濟的表現，股票價格並不是由其內在價值決定的，而是有投資者心理決定的，故此理論被稱為空中樓閣理論，以示其虛幻的一面。他認為，股票價格雖然在理論上取決於其未來的收益，但由於長期預期相當困難和不準確，故大眾投資應把長期預測劃分為一連串的短期預測。大眾通過對一連串的短期預測，修改判斷，變換投資，以獲得短期內的相對安全，這些短期投資造成了股票價格的波動。空中樓閣理論完全拋棄股票的內在價值，強調心裡構造出來的空中樓閣。凱恩斯認為，與其花精力估算並不可靠的「內在價值」，不如信心分析大眾投資未來可能的投資行為，搶先在大眾之前，買進或賣出。如果說「選美理論、空中樓閣理論」是短期投機的理論基礎的話，那麼，凱恩斯的「長期友好理論」則是長期投資的理論基礎。
20世紀80年代以後，基德蘭德和普雷斯科特所開創的真實經濟周期理論在宏觀經濟學中引起了人們極大的關注。這一理論豐富和發展了經濟周期理論，並對凱恩斯主義經濟周期理論產生了很大的沖擊。主要在經濟周期的性質、經濟周期的原因及如何減少經濟周期穩定經濟這些問題上存在著很大的分歧。此外對經濟學的未來，真實經濟周期理論的發展方向具有重要的指導意義。2004年10月11日，瑞典皇家科學院宣布，將諾貝爾經濟學獎授予卡基梅隆大學和加州大學聖巴巴拉分校的芬尼·基德蘭德教授和亞利桑那大學的愛德華·普雷斯科特教授。兩人獲獎的重要原因是他們在真實經濟周期理論方面作出的開創性的貢獻。這一理論豐富和發展了經濟周期理論，並對凱恩斯主義經濟周期理論產生了很大的沖擊，本文在對真實經濟周期理論作簡要介紹的基礎上，重點突出其與凱恩斯主義經濟周期理論的異同。
真實經濟周期理論(RealBusinessCycleTheory)出現在20世紀80年代，屬於自由放任的新古典宏觀經濟學派，多年來在經濟學中一直風頭很健。其主要代表人物是基德蘭德和普雷斯科特等新古典主義經濟學家。他們的理論之所以稱為真實經濟周期理論，主要源於他們認為經濟周期主要根源於經濟體系之外的真實因素的沖擊。近二十多年來，真實經濟周期理論研究取得了很好的發展，它不僅改變了人們對經濟周期根源和性質的看法，還極大地影響了當代宏觀經濟學研究的方向，為宏觀經濟學的發展作出了許多重要而且持久的貢獻。真實經濟周期理論的核心思想是：導致經濟周期的根源主要是以技術沖擊為代表的真實因素，經濟波動是理性預期經濟主體對技術沖擊所引起的變動做出最佳反應來調整勞動供給和消費的帕累托最優調整結果，經濟周期的任何時期都處於均衡經濟狀態，政府沒有必要干預經濟，而且干預反而會造成人們福利水平的降低。具體來說，真實經濟周期理論主要包括以下幾方面內容：
第一，以技術沖擊為代表的真實因素沖擊是經濟周期的根源。按照他們的分析,經濟周期源於經濟體系之外的供給面上的一些無法估計的外部沖擊,如技術沖擊等。沖擊導致了技術進步率大幅度地隨機波動,改變了全要素生產率和工資及利率等經濟變數的相對價格,使產出的長期增長路徑也呈現出隨機的跳躍性。市場機制本身無法預測這些因素的變動與出現,因而經濟中發生周期性波動。
第二，波動的核心傳播機制是勞動供給的跨時替代。當技術沖擊引起全要素生產率波動時,理性預期經濟主體會根據相對價格的變動來調整勞動供給和消費,從而會產生一個大的供給反應,導致產量和就業的波動。在跨時勞動替代的作用下,一次性技術沖擊能夠引起實際產量的持續波動。由於社會生產各部門之間存在著密切的相互聯系,發生於某一個部門的技術沖擊也會引起整個宏觀經濟的波動。
第三，經濟波動在很大程度上表現為經濟基本趨勢本身的波動,而不是實際經濟圍繞基本趨勢波動,不是對均衡的偏離,而是均衡本身暫時在波動。經濟波動不應被視為對經濟增長長期趨勢的暫時偏離,經濟的短期波動和長期增長趨勢是統一的。這就把經濟增長理論和經濟周期理論整合在了一起,否定了把經濟分為長期與短期的說法。
第四，政府的反周期政策不起作用,政府沒有干預經濟的必要。產出和就業的波動是理性經濟主體對沖擊的最優反應,市場機制本身可以自發地使經濟實現充分就業的均衡,而作為外生力量的經濟政策則難以與實際周期達到時間一致,並且還會減少人們的福利水平。基於這些認識,「真實經濟周期理論」者將政策及其失誤作為一種不利的外部沖擊,主張政府不應試圖用穩定政策來消除波動。
第五，貨幣中性。真實經濟周期理論認為貨幣供給是內生的,貨幣數量的變化對經濟沒有真實影響。在經濟擴張期間對貨幣的需求會擴張並誘導貨幣供給的調整反應,貨幣政策不會影響實際變數,只有資本勞動和生產技術等真實變數的變動才是經濟周期的根源。不應當用貨幣政策去刺激產出,貨幣政策只能以穩定物價作為單一目標。
主張國家干預的凱恩斯主義各派和主張自由放任的各派分歧的關鍵是短期中市場機制的調節是否完善，需不需要國家用宏觀經濟政策調節經濟。他們爭議的中心問題之一是經濟周期問題，即經濟中繁榮與衰退交替的經濟波動。在這一問題上他們的爭議圍繞三個問題：經濟周期的性質是什麼？經濟周期的原因是什麼？以及如何減少經濟周期穩定經濟？正是在這些問題上，以基德蘭德和普雷斯科特為代表的真實經濟周期理論向凱恩斯主義各派發起全面挑戰，並取得了開創性成果。
1、經濟周期的性質
凱恩斯主義各派把宏觀經濟分為長期與短期。他們認為，在長期中決定一個國家經濟狀況的是長期總供給，即長期中的生產能力，長期總供給取決於一個國家的制度、資源和技術，長期中的經濟增長是一個穩定的趨勢，稱為潛在的國內生產總值或充分就業的國內生產總值。短期中的經濟狀況取決於總需求，經濟周期是短期經濟圍繞這種長期趨勢的變動，或者說短期經濟與長期趨勢的背離。如果把各年的經濟狀況用實際國內生產總值來表示，長期的趨勢用潛在的或充分就業的國內生產總值來表示，經濟周期就是這兩種國內生產總值的背離。真實經濟周期理論否定了把經濟分為長期與短期的說法，他們認為，在長期和短期中決定經濟的因素是相同的，既有總供給又有總需求。因此，人為地把經濟分為長期與短期是無意義的。由此出發，經濟周期並不是短期經濟與長期趨勢的背離，即不是實際國內生產總值與潛在的或充分就業的國內生產總值的背離，經濟周期本身就是經濟趨勢或者潛在的或充分就業的國內生產總值的變動，並不存在與長期趨勢不同的短期經濟背離。在凱恩斯主義經濟學中，有經濟增長理論與經濟周期理論之分，前者研究長期問題，後者研究短期問題，但在真實經濟周期理論中，經濟增長與經濟周期是一個問題。所以，真實經濟周期理論實際上並不僅僅是經濟周期理論，它本身就是完整的宏觀經濟理論。
2、經濟周期的原因
經濟周期的原因一直是經濟學家研究的中心，到現在為止已有幾十種理論之多。這些理論大體可分為內生論和外生論。內生論認為，經濟周期產生於經濟體系內的原因。外生論認為，經濟周期產生於經濟體系外的原因。凱恩斯主義經濟周期理論屬於內生論，真實經濟周期理論屬於外生論。凱恩斯主義各派盡管對經濟周期原因的解釋並不完全相同，但都認為經濟周期表明市場調節的不完善性。這就是說，在短期中如果僅僅依靠市場調節，出現周期性波動就是必然的。因此，經濟周期是市場經濟本來所固有的，依靠市場機制不可能消除或減緩，或者說，經濟周期源於市場機制的不完善性。真實經濟周期理論認為，市場機制本身是完善的，在長期或短期中都可以自發地使經濟實現充分就業的均衡。經濟周期源於經濟體系之外的一些真實因素的沖擊，這種沖擊稱為外部沖擊，引起這種沖擊的是一些實實在在的真實因素，因此這種理論稱為真實經濟周期理論。市場經濟無法預測這些因素的變動與出現，也無法自發地迅速作出反應，因而經濟中發生周期性波動，這些沖擊經濟的因素不產生於經濟體系之內,與市場機制無關。所以，真實經濟周期理論是典型的外因論。真實經濟周期理論把引起經濟周期的外部沖擊分為引起總供給變動的「供給沖擊」和引起總需求變動的「需求沖擊」。這兩種沖擊又有引起有利作用、刺激經濟繁榮的「正沖擊」,又有引起不利作用、導致經濟衰退的「負沖擊」。有利的沖擊比如技術進步，這種沖擊刺激了投資需求；不利的沖擊比如20世紀70年代的石油危機，對供給有不利影響。國內外發生的各種事件都可以成為對經濟大大小小的外部沖擊。但其中最重要的是技術進步，在引起經濟波動的外部沖擊中，技術進步佔2/3以上。值得注意的是，真實經濟周期理論把政府宏觀經濟政策也作為引起經濟波動的外部沖擊之一。
外部沖擊如何引起經濟周期呢？我們以技術進步來說明，假定一個經濟處於正常的運行之中，這時出現了重大的技術突破，如網路的出現，這種技術突破引起對新技術的投資迅速增加，這就帶動了整個經濟迅速發展，引起經濟繁榮，技術是決定經濟的重要因素之一。所以，這種繁榮並不是對經濟長期趨勢的背離，而是經濟能力本身的提高。但新技術突破不會一個接一個，當這次新技術突破引起的投資熱過去之後，經濟又趨於平靜，這種平靜也不是低於長期趨勢，而是一種新的長期趨勢。20世紀90年代美國經濟繁榮與以後的衰退證明了這種理論。經濟中這種大大小小作用不同的外部沖擊無時不有，所以，經濟的波動也是正常的，並非由市場機制的不完善性所引起。
3、穩定經濟的政策
對經濟周期原因的不同理論分析得出了不同的穩定經濟政策，凱恩斯主義各派在政策上也不無分歧，但都堅持短期宏觀經濟需要穩定，也可以通過宏觀經濟政策來實現穩定。所以，他們都主張國家用財政政策和貨幣政策來干預經濟，國家干預是他們的基本特點。真實經濟周期理論認為，既然經濟周期並不是市場機制的不完善性所引起的，就無須用國家的政策去干預市場機制，只要依靠市場機制經濟就可以自發地實現充分就業的均衡。它們說明了由外部沖擊引起的周期性波動不可能由政府政策來穩定，而要依靠市場機制的自發調節作用來穩定。只有市場機制才會對經濟波動作出自發而迅速的反應，使經濟恢復均衡。比如，技術突破引起的投資熱帶動了整個經濟繁榮，這時資源緊張會引起價格上升，價格上升就可以抑制過熱的經濟，使之恢復正常狀態。市場機制的這種調節是反時的，經濟不會大起大落。相反，政府的宏觀經濟政策往往是滯後的，由於政府不可能作出正確的經濟預測，政策本身的作用有滯後性，加之政府政策難免受利益集團的影響。決策者信息不充分，對經濟運行的了解有限，政策不可能像決策者所預期的那樣起到穩定作用。宏觀政策的失誤往往作為一種不利的外部沖擊而加劇了經濟的不穩定性。而且,政策限制了市場機制正常發揮作用，用政府幹預代替市場機制的結果，是破壞了經濟穩定和經濟本身自發調節的功能。 通貨膨脹作為貨幣供應量過剩的結果對於經濟，特別是成長率具有重大影響。為了說明通貨膨脹與經濟成長的關系，美國的通貨膨脹率、經濟增長率、失業率(包括官方失業率U1數據和根據就業率計算出來的真實失業率U2)的歷史數據將作為分析的對象。數據系列將涵蓋繁榮的1920年代、大蕭條的1930年代、第二次世界大戰、戰後的經濟擴張期、滯脹的1970年代以及二十世紀最後二十年的成長期。由於經濟本身具有周期性，一個足夠長的數據系列是避免系統性偏差的唯一有效方法，也是為什麼要採用美國歷史數據的原因之一。另外一個原因當然是美國歷史數據的相對可靠性。再者，美國在西方經濟中的領導地位使其免受外來因子的干擾。在所有這些方面，其他國家的數據是難以匹敵的。在二十世紀的上半葉，美國經濟在擴張與收縮之間大幅度振動(圖1)。到了下半葉，振幅明顯減小，而通貨膨脹則成為經常性的特徵，並在各種線性與非線性回歸分析中表現出來。與此同時，U2則自從1947年的勞工部開始統計以來呈現持續的下降趨勢。為了系統地分析通貨膨脹率與GDP增長率的關系，通貨膨脹率系列與GDP增長率系列在不同的對應位置作線性回歸並得出斜率與回歸系數(R)的平方，這兩個數據被用於對時間作圖(圖2A)。總的來說，線性相關性較弱，但可以看出兩者在-3至-1年之間的正相關性(-3年的α≈0.05)和在1-4年區間的負相關性。也就是說，GDP上升領先於通貨膨脹三年，而後者領先於GDP下降一年。如果在分析中使用GNP代替GDP也可以得到類似的結果。上述結果可以與以下兩種可能性相容：(1)高增長-高通貨膨脹-低增長；(2)低增長-低通貨膨脹-高增長。為了對於上述兩種可能性進行驗證，必須對於通貨膨脹時期和通貨緊縮區別對待。因此，分別對於兩個時期的歷史數據作回歸分析。
首先，是1927-1940年間的通貨緊縮和蕭條時期(圖2B)。1920年代早期的通貨緊縮時期沒有被包括進去是為了防止1910年代的通貨膨脹的任何潛在的滯後影響干擾分析結果。分析結果在-1至+1年間顯示顯著的正相關性(α0.05)。顯然，經濟衰退與通貨緊縮並存，兩者領先於成長3-4年。這一結果支持低增長-低通貨膨脹-高增長的推理。
其次，是1941-1999年間的成長與通貨膨脹時期(圖2C)，兩種的速率都比較低。在-1至+1年間，通貨膨脹率與GDP增長率之間呈現顯著的負相關性(α50%)，包括阿根廷、巴西、智利、印度尼西亞；其餘16個屬於中、低通貨膨脹率組，包括德國、埃及、西班牙、法國、伊朗、韓國、日本、馬來西亞、墨西哥、荷蘭、沙烏地阿拉伯、南非、瑞典、瑞士、土耳其、美國。在這里，標準是選擇各個大陸具有代表性的經濟體。某些大經濟體由於缺乏可靠的數據而被排除在外。
對於這兩組數據做線性回歸得到不同的結果(圖2D,2E)。中、低通貨膨脹率組顯示通貨膨脹率與GDP成長率自0年開始的負相關性，其峰值在1年(α0.05)。由此可見，U2下降領先於通貨膨脹，後者領先於U1的增加2-3年和7年，而U1增加之後1-2年都會有U2的下降。這里能夠導出的一般推理是「失業率持續下降-通貨膨脹-U1增加-U2減少」。如果從上述推理要作出因果關系的假設，首先可以認為失業率持續下降可能引發通貨膨脹。其次，通貨膨脹可能造成中下階層的經濟困難，迫使更多的人參與到勞動力市場中來，從而增加失業率U1。應該注意的是U1的增加是有滯後的，所以與GDP下降的即時效應不是同時的。換句話說，U1增加不是發生在衰退早期，而是發生在衰退之後的復甦時期。當U1下降到正常范圍的時候，U2就降低了，說明全社會的就業率提高了。所以，通貨膨脹本身並不刺激就業，而是通過增加生活費用來迫使非就業人口在衰退之後的復甦時期參與市場。
第一部分未能解釋如何從經濟增長過渡到通貨膨脹，而這一環節恰好可以通過失業率持續下降引發通貨膨脹而得到解釋。從經濟衰退過渡到通貨膨脹降低存在兩種途經，即失業率增加和工資下降。對於U2的分析表明衰退早期的失業率只是略有上升，沒有顯著意義，說明工資下降可能有重要作用。因此，通貨膨脹時期的一個經濟周期可以被假設為以下事件系列：(1)經濟增長使更多的人進入勞動力市場(U1增加)；(2)更多的人就業導致失業率U2持續下降；(3)U2持續下降最終引發通貨膨脹率上升；(4)通貨膨脹率上升在短時間內引發經濟衰退；(5)經濟衰退減低工資以及就業率；(6)低工資以及低就業率減低通貨膨脹率；(7)低通貨膨脹率有利於經濟增長。在這一系列事件中，通貨膨脹率的改變與經濟增長率的改變是緊密相連的兩個事件。可見通貨膨脹在經濟周期中起了關鍵的作用。對於通貨緊縮時期，GDP數據上述假設相容，但由於就業數據的缺乏，目前尚無法驗證上述假設是否適用。
在各種與通貨膨脹相關的現象中，經濟增長率的下降是關系最為密切的。現在的問題是如何解釋通貨膨脹帶來經濟衰退？首先，通貨膨脹減少了可用於再生產的資本存量，其結果要麼是減少生產，要麼是增加借貸以維持再生產水平。在宏觀水平上，兩種效應必然同時存在。後者將增加對於金錢的需求和價格，使利率上升。
其次，通貨膨脹減少儲蓄的本金和實際利率，從而減少儲蓄的慾望。盡管利率隨著通貨膨脹而增加，但往往不足以彌補通貨膨脹帶來的損失。美國1970年代的情況便是如此。通貨膨脹也同樣影響到股東的增值與紅利。在通貨膨脹期間，小投資者的回報在扣除稅收之後往往成為負數。在這種環境中，超前消費變成一種時尚，銀行的壞帳會增加。這是一種中長期的現象。由於國內資本形成途徑受阻，通貨膨脹必然增加對於外國資本的依賴性。與此同時，通貨膨脹很可能觸發貨幣貶值，造成資本外流、資金短缺，促使利率進一步上升。當利率上升和銀行壞帳的增加達到一定程度時，經濟衰退就成為不可避免的現實。上述分析預期利率上升與兩個因子相關聯：(1)短期資本存量的減少；(2)中長期儲蓄的減少以及資本外流。於是，通貨膨脹造成的利率上升是短期現象與中長期現象的加成。這一預期已經為美國通貨膨脹率與貸款利率在-1至8年的正相關性(α<0.01)所證實(圖4A)。顯然，在0-1年的峰值反映了短期效應，而其後的長尾反映了中長期效應。此外，美國通貨膨脹率與一年期國債利率也具有類似的正相關性。利率改變對於GDP增長率具有即時的影響，正如預期的那樣。美國貸款利率與GDP增長率的負相關性顯示於在0年(α<0.01)和1年(α<0.05)，正相關性顯示於3-4年(α<0.05)(圖4B)。美國一年期國債利率與GDP增長率也顯示類似的關系。以上定量分析充分證明了本文對於通貨膨脹在經濟周期中的兩種作用機制的理論推理。
有人以為通貨膨脹可以鼓勵消費而達到刺激經濟的作用。其實，這種刺激是通過減少儲蓄率而達到的。應該認識到儲蓄並不意味著資本停止循環，而是減少消費以擴大再生產(包括基本建設、教育、研發的費用)，資本始終沒有停止流動。減少儲蓄絲毫不會增加社會的總需求量，而僅僅改變其消費方式。當然，儲蓄率不是越高越好，但美國社會長期依賴日本和中國的儲蓄來填補其預算赤字，其自身儲蓄率過低則是毫無疑問的。通貨膨脹可以減輕政府和企業的債務負擔倒是一點不假。但這種好處是短期的。隨著儲蓄的減少和利率的上升，長期經濟增長率下降是不可避免的。在美國，這種負面影響從歷史的角度來看雖然已經相當明顯，但問題尚不十分嚴重。這是因為美元最為儲備貨幣的地位和美國最為世界經濟體系中心的地位決定了資本向美國集中的傾向，抑制了利率的上升，其它國家決不可能效仿美國的榜樣。
最後應該指出的是通貨膨脹必然改變整個社會的消費模式。長期來看，通貨膨脹必然減少消費者的可支配收入，從而減少對於消費品的需求和儲蓄。某些美國經濟學家認為通貨膨脹不會降低消費者的購買力，因為工資是與物價指數掛鉤的。然而，掛鉤不是普遍的，況且銀行儲蓄的下降無論如何不可能掛鉤，兩者對於消費者的實際購買力均有影響。通貨膨脹說到底是財富從民間向政府的再分配過程，相當於一種稅收。既然是稅收，就不可能不影響民間的購買力和需求。除此之外，通貨膨脹也可以被僱主用於抵消工資的增長，是一種劫貧濟富的方式。這里的所謂貧者主要不是指赤貧者，而是廣大中下階層。所以，通貨膨脹必然使消費品市場特別是基本消費品市場疲軟。但是社會總需求量確實可以不受影響，民間的購買力減低可以被政府購買力的增加所抵消，社會中下層的購買力減低可以被上層購買力的增加所抵消，盡管這是一種不同的需求。
美國的通貨膨脹在世界上具有特別的意義。今天的國際貨幣體系以美元代替黃金作為儲備，所以這個體系可以稱之為美元標准。這種情況與十九世紀英鎊的統治地位相類似，但又有所差別：美元與過去的強勢貨幣不同，它已經無法按固定牌價轉換為黃金。美元僅僅是一種法定貨幣，其幣值很容易在貨幣市場上被高估，而且這種情況早已發生。說美元被高估有兩條證據。首先，聯合國公布的PPP比例顯示美元對於發展中國家的貨幣被高估。其次，美元大量持續地流入資本主義世界體系的邊緣國這一事實無疑是Gresham定理無處不在的體現。美元在邊緣國比在中心國身價更高，所以流向邊緣國。這種單向流動不會因為達到平衡點而終止，因為紙幣的供應量可以無限增大，同時又完全符合美國的短期利益。美國以印刷的紙張換取其它國家的產品和服務，而其它國家接受這種交換因為他們以為美元是一種保值的手段。當然，這一過程不可能永遠地延續下去。英鎊在四個世紀之內貶值了三個半數量級，從而沿著通貨膨脹的路子完成了自我毀滅。美元在過去的兩個世紀里也已經貶值了一個半數量級。如果美元要避免英鎊的厄運，美國必須採取負責任的財經政策，放棄那種以通貨膨脹來消滅債務和增加稅收的如意算盤。不過，在國債利息佔用財政支出一半的時代，採取負責任的財經政策對於白宮的主人來說是個難以想像的挑戰。某些美國經濟學家宣稱只要國債與GDP的比值不增加，國債不會成為問題。這種思維的背謬在於它一旦被各主要經濟體所接受，整個體系就會進入赤字預算年代，到那時就沒有人能夠出來填補赤字，最終導致國際金融體系的崩潰。
自從第二次世界大戰以來，通貨膨脹一直在統治世界經濟。大多數國家包括美國都樂於以凱恩斯療法對付經濟衰退，盡管凱恩斯主義在理論界早已風光不在。這種情況大概還會持續相當長的時間。膨脹的誘惑力可以從幾個方面得到解釋。一是通貨膨脹增加財政收入而不必增稅。二是通貨膨脹減輕債務負擔，西方各國政府往往是國內最大的債務人。三是通貨膨脹對於富人有利，因為在西方國家富人總是超前消費的主力軍，也是主要的債務人群體。最後一點是因為採用大量注入資金的方式挽救危機中的大銀行和資本市場，加重通貨膨脹。不久前美國及西方各國對次級房屋貸款危機的處理就是沿用了這個老辦法。這種注資雖然可以暫時緩解危機，但卻造成長期的停滯，因為經濟錯位無法得到矯正。總之，只要權宜之計仍然成為治國的方略，通貨膨脹就會成為一個揮之不去的幽靈，而美元的下滑軌跡也不會改變。