① 三隻松鼠是集權還是分權
三隻松鼠的股權架構。
「三隻松鼠」是一家以堅果為主營業務的電商，創業五年就突破50億元的銷售額。據公司官網： 「三隻松鼠股份有限公司位於安徽省蕪湖市，2012年注冊成立，是一家以堅果、乾果、茶葉、休閑零食等食品的研發、分裝及銷售的為主的產業鏈平台型企業，圍繞「讓天下主人爽起來」的使命，業務范圍已擴展至動漫、影視等領域。在「大眾創業、萬眾創新」的時代大潮下，三隻松鼠從五個人的創業團隊，僅用五年的時間就成為一家年銷售額超過50億元的企業。截至目前，三隻松鼠擁有員工3200多人，平均年齡24.5歲。」
2012年創業，幾年來每年業績翻倍，2014至2017年分別實現營收9億、20億、44億及將近70億元，占據了全國堅果市場23%份額，零食市場10%份額，是今年1111電商日僅半小時成交額就破億的 30 個品牌中唯一的零食品牌。公司2015年就扭虧為盈獲凈利897萬元，2016年2.4億元，2017 上半年 2.41億元。
但公司也非一帆風順，據章燎原稱，2017是他創業以來最不舒服的一年，8 月份媒體報道其一款產品黴菌超標，9月份增長停滯，雙 11增長勢頭第一次平了，公司發展面臨挑戰，過去一年，三隻松鼠內部經歷了產品推倒重來、組織結構轉型、價值觀升級及商業模式調整，有關章燎原帶領團隊進行的逆轉之戰，可參考 峰瑞資本的專文：「對話章燎原：三隻松鼠的逆轉之戰」 （ 2018年11月）。
據報導，三隻松鼠獲IDG、今日資本及李豐等累計融資4.7億人民幣，估值高達40億元，為估值最高的單一品類電商品牌。另其官網也透露了融資情況：
2012年4月，獲得美國IDG資本150萬美元的天使投資，有了第一筆創業資金
2013年5月，再次獲今日資本、IDG資本617萬美元B輪投資，市值超過2.5億元
2014年3月，IDG資本、今日資本追加1億元人民幣C輪投資，市值超過10億人民幣
2015年9月，三隻松鼠獲峰瑞資本3億人民幣D輪投資，市值超過40億人民幣
三隻松鼠於2017年3月29日向證監會申請創業板上市，10月20日以「更換簽字律師」為由主動提出中止審查，隨即在10天碰腔後恢復，並於10月27日更新了招股說明書申報稿（證監會網站10月31日公布），證監會針對第一版申報稿初步審核後於10月31日要求「反饋意見」（共65條）。
上圖是證監會12月12日發布公告稱，鑒於三隻松鼠尚有相關事項需要進一步核查，決定取消對該公司的審核（原來排定在12月13日上會）。
招股說明書及反饋意見等都是公開資料。三隻松鼠是一個不錯的案例，可以針對創始人股權、公司融資（增資）、外資入股、高管期權、與VC對賭等，作一些學術探討。
上兩圖截自三隻松鼠的招股說明書（申報稿，2017年10月27日更新），八個直接股東可以歸納為五個群體：
創業者章燎原44.52%及燎原投資 1.86%，蔽耐章燎原合計46.38%
IDG (Nice Growth 及 Gao Zheng兩個境外有限合夥基金) 27.66%
今日資本（LT Growth 境外有限合夥基金）18.64%
李豐的基金5.36%。自友投資是GP，自友松鼠是LP基金。
松果投資中心1.96%
也可以再整合成三個群體：
IDG及今日資本，兩家境外基金投資者，合計46.3%。他們兩家VC投資時與公司及創業者簽有IPO的對賭協議。
李豐的基金5.36%，境內基金的投資者，但沒簽對賭協議。
燎原投資基本上是章燎原的（他擁有99%，他太太樊靜1%），佔三隻松鼠1.86%；而松果投資中心則是一個高管期權的持股平台，佔1.96%，章燎原為普通合夥人，執行合夥事務，掌握了持股平台的控制權，因此，章燎原透過直接44.52%及兩個持股平台（燎原投資1.86% + 松果投資中心1.96%），控制著48.34%。
在三隻松鼠的投資者中，值得探討的是李豐的角色。李豐於2008年加入IDG資本，成為IDG歷史上最年輕的合夥人，也引領IDG主導投資了宜信、Bilibili、豬八戒等一系列宏吵春優秀創業公司，三隻松鼠2012年2月成立後，兩個月時間內李豐就主導了IDG的150萬美元投資，此後的後續融資都有李豐的影子，IDG繼續跟進2013的B輪及2014的C輪，李豐並擔任公司董事，到了2015年9月的D輪，李豐剛離開IDG，成立了峰瑞資本，他再以自己的基金投資。 這也印證了「創業項目跟著投資人走」的說法，三隻松鼠是IDG的Portfolio，但更是李豐的項目。
峰瑞資本投資三隻松鼠，是一個投資者與創業者的美麗循環。 在2012年2月章燎原創業時，李豐主導的IDG資本很快速的提供了關鍵的天使發展資金，到2015年中，李豐離開IDG自己創業時，章燎原投桃報李提供了一個優質項目給李豐投資（新GP團隊的第一代基金的募資，急切需要High Profile的好項目展示給LP）。一個流傳較廣的說法：峰瑞資本成立第5天，李豐給章燎原打了電話「我出來創業了，新成立一個基金，我給你投點錢吧。」 另也傳言在2015年9月16日的融資發布會上，章燎原半開玩笑地表示「這筆投資我本來不想要的，但是我要支持李豐創業嘛。」
但在招股說明書上，並未出現「峰瑞基金」的名字。 李豐在創辦峰瑞的初期，募集了美元以及人民幣的主基金，也另募了三個專項基金，其中一個「自友松鼠」基金投資到三隻松鼠。專項基金一般都是先有項目，才去募資，這個以「松鼠」為名的基金就是專門為了投資三隻松鼠而募集的。如上表顯示，重要的LP包括：自友投資（擔任GP）占基金份額1.0047%、上海歌斐鴻本投資29.5508%、宋曉平59.9882%及韓靜5.9102%等總共7家。
2015年7月，自友投資（作為GP）先以買老股的方式，以20M（2千萬元人民幣）作價，從章燎原處取得0.57%的股權(後經稀釋到招股書的0.53%)，兩個月後（等基金募集完成）自友松鼠有限合夥基金投資了166M，取得4.93%的股權(後經稀釋到招股書的4.83%)，因此當時公司的估值為3367M人民幣，此李豐的基金（GP及LP）總共投資186M取得5.5%股權，此與新聞發布會提到的投資3億元，估值40億元，有一點差距。但觀之中國普遍的投資及估值浮報濫報的現象（以美金充人民幣、多加一個零……），我認為三隻松鼠「歸納整數」的公關宣傳，還是可以接受的。
三隻松鼠成立時是一家內資公司（創業者章燎原100%擁有），注冊資本一百萬元人民幣，2012年 4月因接受境外美金基金IDG資本150萬美元的投資而改制為中外合資企業，注冊資本增加至 1,298,701元，IDG的Nice Growth Limited 以 750,094美元的價格認購新增的 298,701元注冊資本（溢價部分計入資本公積金）。再經後續募資，公司外資股東有三家：Nice Growth及Gao Zheng（兩家是IDG的基金）以及 LT Growth（今日資本的基金），外資持股合計46.3%。
外資入股，一般都依慣例在香港設立SPV（特殊目的公司），再投入內地。以今日資本的投資為例，它則有三層的安排（如上面的第一圖）：
LT Growth Investment IX (HK) Limited 是一家香港公司，在2013年5月及2014年3月兩次投資三隻松鼠，持有 18.64%股權。
上述香港公司，則由注冊在BVI 的 LT Growth Investment IX Limited (BVI)所全資擁有。
而上述BVI 公司，則由注冊在開曼群島的Capital Today China Growth Fund II, LP所全資擁有。
最高一層的開曼公司（Capital Today China Growth Fund II, LP），就是我們所熟悉的由徐新管理的今日資本的有限合夥基金，該基金有57家的有限合夥人LP，上面第二圖僅截圖前面的8家。 在公司上市時，一般對公司的股東都需要作「穿透」申報，有限合夥基金是特例，一般不再要求繼續「穿透」，要不然會再從目前的三層繼續到第四或第五層（如Axiom Asia及Asia Alternatives等都是FoF母基金，其後面還有極為復雜、甚至多層的LP投資者）,但若是一般的公司股東，則需「穿透」至自然人為止。
IDG的Nice Growth Limited也是類似的三層架構安排，它是一家香港的有限公司，擁有三隻松鼠22.96%股權，其上層的公司是在BVI 的Sunny Rosy Limited有限公司，而Sunny Rosy則是由兩家IDG在美國特拉華州注冊的有限合夥基金（有HarbourVest、Hamilton Lane 等LP），以94%及6%的比例合資設立。
IDG的第二家基金Gao Cheng Capital Limited有三隻松鼠4.7%的股權，因未達5%，故未詳細披露「穿透」其上層的股東架構，但可以確定的，一定也是類似的三層架構或至少兩層的安排。 很多投資中國的海外基金，比較多的是用兩層的安排，即在開曼群島注冊的有限合夥基金透過一個香港的SPV，投資境內項目。
一家注冊在開曼的創投基金不直接作過境投資，而是透過在香港設立的SPV，主要是在某些特殊狀況下（譬如基金即將到期等），可以「賣掉」香港公司，達到實質上從境內項目退出的目的（當然這個間接退出，還是有698條款繳稅的問題），另以前或可享受香港CEPA下的預扣所得稅減半的優惠，但實務上因香港的SPV並非運營公司，這個設想已無可能。
（資料來源：2017年10月27日招股說明書申報稿）
在三隻松鼠的股東結構里，持有1.96%的「松果投資中心」是公司員工/高管的持股平台。 2016年12月18日，經公司第五次臨時股東大會決議通過《關於公司實施員工股權激勵的議案》，由章燎原作為普通合夥人與激勵對象（作為有限合夥人）共同設立5個有限合夥企業（即松果一號、松果二號、松果三號、松果四號及松果五號），該5個有限合夥企業（作為有限合夥人）再與章燎原（作為普通合夥人）設立松果投資中心作為員工持股平台，通過該員工持股平台向公司增資的方式使激勵對象取得公司股份，合計1.96%。
三隻松鼠的員工持股平台有三個比較特殊的地方。第一，它是兩層有限合夥企業的設計。業界的通行作法是設立一個員工持股平台（一般是有限合夥企業），並讓員工持有該合夥企業的股權（份額），但三隻松鼠的員工並不在一級股東的「松果投資中心」里持股，而是在二級股東的松果一到五號裡面持股。
第二個特殊之處，是員工及高管的持股比率非常低。在松果投資中心，章燎原直接持有13.33%，而在松果一號到五號，章還間接持有41%到63.88%的股權，把直接及間接持有的股權作個加總，章持有松果投資中心的57.358%，佔1.96%裡面的1.12%，也就是說157個參與持股的員工（松果一到五號計162個員工，因章都擔任GP，故減5），僅占公司0.84%的股權。跟一般公司在上市前分階段授予共同創業者、高管及員工持股十幾甚至幾十%的股權相比，實天壤之別。
（資料來源：2017年10月27日招股說明書申報稿）
三隻松鼠員工持股平台的第三個特殊之處，是共同創業者及高管的持股偏低。2012年2月與章燎原一起創業的有四個夥伴，但公司股權一直是章一人控制，將近五年之後，到2016年底准備上市前，才作了員工持股平台，這些共同創業的夥伴及一路伴隨公司成長的高管才被授予期權。
跟其他互聯網創業團隊的高大上相比，三隻松鼠真的是「屌絲逆襲」， 「松鼠老爹」 章燎原的創始員工，有做廚師開過飯館的發小，有老東家的下屬，有剛畢業的小姑娘，還有在網上發帖吐槽的離職少年。在三隻松鼠內部有這樣一句調侃：「初創團隊的五個人就是比垃圾稍微好一點的」。
公司的元老及高管的期權都集中在「松果一號」，松果一號佔有松果投資中心33.33%股權（相較於主要為一般員工的松果二至五號僅各佔13.33%），其中「鼠小瘋」郭廣宇（公司董事，創始員工，持有松果一號 6%；松果一號持有松果投資中心 33.33%；松果投資中心持有三隻松鼠1.96%）間接持有三隻松鼠0.039%，「鼠政委」潘道偉（公司董事）間接占股 0.039%，魏本強（公司董事）0.039%，「鼠大瘋」胡厚志0.033%，鼠阿M明姍姍0.033%，吳斌（公司監事，創始員工）0.033%。
（資料來源：2017年10月27日招股說明書申報稿）
三隻松鼠於2017年3月29日向證監會申請創業板上市，並於10月27日更新了招股說明書申報稿，更新稿除了提交2017前半年的財報外，與第一版最大的不同在於解除了與投資方關於上市的相關承諾。第一版招股說明書中提及，在引進 Nice Growth、Gao Cheng及 LT Growth等三家外資投資人時，簽署的相關投資協議中存在隨售權、回購權、連帶並購權、優先清算權、反稀釋權及重大事項一票否決權等投資人特殊權利安排。招股書也提及2015年12月股改時，VC股東暫時中止對賭協議，但同時約定「如果公司在簽署終止協議後24個月內沒有實現合格上市，則特殊權利自動恢復效力」。從法律意義上講，如果到2017年12月17日公司還沒上市，VC投資人將能擁有這些特殊保護權利，並得隨時啟動行權。
10月27日的第二版招股書顯示，公司與各投資方簽訂的對賭協議已經解除，表明在2017年8月及9月間已與各投資方分別簽署了「優先權利終止協議」及「股東協議的終止協議」，各投資方並出具聲明：「本人/本單位與三隻松鼠股份有限公司及其股東之間不存在以書面或口頭形式達成的任何涉及或可能涉及的投資者投資回報承諾、公司經營業績承諾、與公司上市有關的相關承諾、補償條款、股份回購等協議或承諾。自本聲明出具之日起，無論是否與公司及其股東以書面或口頭形式達成有任何涉及或可能涉及的投資者投資回報承諾、公司經營業績承諾、與公司上市有關的相關承諾、補償條款、股份回購等事項的約定或承諾均予以廢止，並不就該等事項向公司及其股東追究違約責任。」
我認為，幾個投資方在去年10月間解除2015年12月17日簽訂的「兩年上市、否則恢復」協議，是一個合理的安排。這種「IPO對賭」的安排有三個考慮節點：提交上市申請材料並仍然有效、獲得審核通過及正式掛牌，而三隻松鼠2015年底簽的「附條件的終止協議」，系以「獲得審核通過」為觸發條件，但同時約定「若發行人的上市未獲審核通過，除非各方經協商確定繼續再次提交上市申請材料的，否則投資人將自動恢復其在投資文件項下享有的任何優先權利。」 因此在三隻松鼠已提交材料並在審核的階段，經各方友好協商，解除該協議，並據以提交新一版的招股書，將有利於公司的上市以及投資者的獲利退出。
以IDG、今日資本及峰瑞資本的專業及品牌，上述行之公文書的協議解除，將不會僅是表面的。但特殊權利放棄在先，公司能否上市還有變數，對投資人確是一個重大決策，但以三隻松鼠的運營、業績及上市可能性，投資人「賭」並促進公司上市，應該是比「賭」不上市而拿回那些特殊權利，將更有勝算。
上面是我在MBA課程上使用的投影片，探討對賭條款等股權控制的問題。 上述鼎輝-俏江南的案例，可作為「多米諾觸發」相關條款的討論，太子奶則是另一個精典案例，可探討外在環境的沖擊及影響。為擴張業務的需要，2006年12月，太子奶引進英聯、摩根士丹利及高盛的7300萬美元投資，同時由花旗、荷蘭等六家銀行，提供5億元的授信。 董事長李途純與投行簽署對賭協定：3年內，如果業績增長超過50%，將降低三大投行股權；否則，李途純將失去控股權。 但2008年11月，在四處籌款、引進戰略投資者未果的情況下，按照「對賭協議」，李途純將61.6％股權轉讓給三大投行。 更可悲的是，李途純因涉嫌非法吸收公眾存款於2010年6月17日被刑拘，後被批捕。 這個案例的教訓：企業的經營，可能面臨不可控的環境因素（如本案的三聚氰胺和國際金融危機），此等不利因素，原本應由全體股東共同面對及承擔，但在對賭條款下，卻由創業者扛下全部責任，而投資方卻反而享受了此等環境不利因素的「紅利」。
對賭協議是把雙刃劍。 對賭條款可促成雙方快速達成投資協議，承諾對賭也可追求投資當時較高的公司估值，但某種程度上，也把本應「同舟共渡」的兩方股東，置於對立面，故簽訂對賭協議應考慮「除外條款」，以排除不可控、外在環境對企業運營造成的重大不利影響，還有「保底條款」，避免一刀切式的巨大風險，即使在最壞的狀況下，企業經營者還能保有最低股權或控股權。 在實務中，對賭協議的較高財務目標，也可能導致管理層被迫做出高風險的非理性決策，將不利企業的長期發展，可考慮在對賭的標的中，多一些非財務指標。
另外在法律效力上，中國的法院對於投資方與控股股東之間的對賭協議效力採取認可態度，法院認為該等協議有利於高效率促成交易，對企業的經營管理起到一定的良性引導，並對雙方交易具有一定的擔保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協議有效；而對於投資方與目標公司之間對賭協議的效力，則採取否定態度，認為一旦觸發並導致目標公司向投資方履行賠償責任，會導致公司資本的抽逃並損害中小股東的利益。 與法院相比，仲裁機構對於投資人與公司之間對賭的態度更為開放、靈活。只要相關協議是在遵循平等自願、權益對等、公平合理、誠實信用等基本原則的基礎上簽訂的，對賭條款本身並不構成違法，進而認定其為有效。
在三隻松鼠的投資案例中，兩家外資VC（透過三個投資基金）的投資都有限期IPO的對賭條款，倒是內資的峰瑞資本沒有這個要求，這個內外資基金的投資條款的差異，並不反應業界的普遍狀況。 美國的創投基金的投資，極少有限期IPO或限期回購的對賭條款（可能在大型的並購案例中，有一些Earn Out 的設計），境外基金投資中國的境外項目也較少有這種條款，倒是在境內人民幣基金的投資，對賭是常態，不管VC還是PE，很少發現不附限期IPO或限期回購等的對賭條款。