股票資本利得稅對投資者的影響

A. 企業所得稅對投資的效應

一、對資本使用成本的影響

一般而言，對於決定一個企業的投資需求，有不同的理論解釋。最簡單的解釋是，企業的投資需求只受產出水平和資本產出比率的影響，而與其他因素無關。只要市場對產品存在有效需求，企業就會擴大生產，在生產技術條件不變的情況下，企業會按照固定的資本產出比率追加投資。但這一解釋沒有考慮資本的使用成本。利用邊際分析，另一種解釋是「新古典模型」，這一解釋實際上是利用傳統的邊際分析方法，即企業會不斷增加投資，當新增資本而增加的邊際產品價值等於資本使用成本時，企業才會停止投資。當然，資本使用成本不僅要考慮本期的成本，還要考慮預期成本，同時，由於資本規模擴大，也要考慮資本的調整成本，最後，考慮到股票市場的存在，還必須考慮企業的重置成本。毫無疑問，資本使用成本是影響企業投資的重要因素。企業所得稅主要是對資本使用成本產生影響，從而影響企業的投資。

在沒有企業所得稅的條件下，假設企業用自有資金新購入一項資本，則該資本將損失相應的利息（按市場一般資本報酬率計算），資本的使用成本就是資本的利息。若企業沒有自有資金，則資本的使用成本還要包括融資成本。另外，資本的使用成本還包括資本的經濟折舊率。企業所得稅對資本使用成本的影響是多方面的。

首先，由於課征企業所得稅，明顯要減少企業的稅後利潤，如果企業所得稅稅率為T，則企業1元的利潤的稅後就降為（1-T）元。因而，企業所得稅實際上是提高了資本的使用成本。但如果企業所得稅是普遍對所有企業徵收的，實際上，企業所得稅對資本使用成本便成為了一個常數，即只不過將全社會的資本使用成本提高了相應的比例。

其次，在企業所得稅的一些具體政策中，可以相應降低資本使用成本。除給予某一類企業所得稅稅率優惠，能直接減少資本使用成本外，其他一些政策也能起到相應的作用。如借款利息允許稅前扣除，則意味著企業融資成本的下降，會引起資本使用成本的下降。如果允許加速折舊，則因為多折舊的部分可以稅前扣除，則加速折舊得到的稅收優惠實際上是一種稅收延遲，將這些優惠折現就是稅收優惠額。同樣，加速折舊會減少資本的使用成本。另外，投資稅收抵免也可減少資本使用成本。以上幾個方面的政策，盡管能起到降低資本使用成本，從而擴大企業投資的作用，但也會造成資源配置的扭曲。

二、對企業風險承擔的影響

個人要投資或者企業擴大投資，最基本的是考慮投資收益與風險。即一項投資的預期收益有多大，風險有多大。一般而言，投資風險越高，預期收益越大，預期收益的大小與風險大小成正比。承擔較大的風險是獲取更多收益的代價。投資者往往選擇安全資產與風險資產的適當組合。企業所得稅對企業風險承擔的影響，主要體現在如下幾個方面。

首先，能否允許企業從應稅所得中扣除虧損。如果允許企業從應稅所得中扣除虧損，則從稅收的角度看，實際上相當於政府與企業做到風險與利益「共享」。即當企業獲得較高的利潤時，政府能夠得到較多的稅收，而當企業虧損時，則政府也要損失相應的稅收。例如，某企業投資100元，全部虧損，假設企業所得稅稅率為25%，如果允許企業扣除虧損，則實際上企業只負擔75元，剩下的由政府稅收減少的形式，由政府分擔了。如果企業投資100元，盈利100元，則政府可多得25元的稅收。一般而言，世界各國的企業所得稅都允許沖銷損失，但在具體政策中會有所不同。有的規定只允許用同類所得沖抵同類投資的應納稅所得額，有的允許以前年度的虧損向後結轉，還有的甚至允許將虧損往前結轉。但大都規定有結轉的年度期限。實際上，虧損結轉的時間期限越長，限制越小，政府在稅收方面對企業風險的承擔越多，越有利於鼓勵企業不斷創新。

其次，是否允許企業合並納稅。如前所述，由於投資風險的存在，且投資風險與預期收益成正比，企業在投資過程中，往往會採取安全投資與風險投資相結合的辦法。假設一家企業投資兩個子公司，一家子公司風險較小，有穩定的收益，另一家則風險較大，但預期收益較高。投資的結果是風險較小的子公司盈利100元，風險較大的子公司虧損100元。如果兩個子公司不能合並納稅，假設企業所得稅稅率是25%，則一家公司要納25元的企業所得稅，另一家企業處於虧損，不用納稅，該企業共納稅25元。如果允許合並納稅，則該企業盈虧相抵，不用納稅。由此可見，是否允許企業合並納稅，或者對企業合並納稅是否存在管制，對企業的風險承擔有較大的影響。

第三，是否允許延遲納稅。延遲納稅有多種形式，最常用的就是按權責發生制原則判斷，屬於所得但還未實際實現的所得，把對這類所得課稅的時間延遲到所得實現時再課稅。最常見的是對資本溢價所得和再投資的延遲納稅。例如，某企業資本原值100萬，但由於土地及存貨的增值（通常，通貨膨脹是主要因素），盡管進行了相關的成本調整，但按權責發生制，企業要就增加的這部分營業外所得繳納企業所得稅。如果課稅，實際上就增加了企業的風險，因為，這些資產在沒有變賣之前，還存在貶值或損壞的可能，如果該企業今後沒有利潤可以沖抵這些損失，就相當於額外增加了企業的負擔。即使今後有利潤可以沖抵，也增加了企業的資金籌集負擔。

當然，以上分析只是純理論的分析，可能過於抽象，沒有考慮到經濟及稅收的實際情況。例如，當企業不存在盈利的情況下，允許企業虧損沖抵或結轉，實際上沒有實際意義，起不到與企業共同承擔風險的目的。但這一問題可以結合合並納稅及虧損前轉政策的實施，將這種可能性降低到最小。另外，用現在的利潤沖抵過去的虧損，沒有考慮貨幣的時間價值，如果考慮到利率因素，則只允許沖抵過去的虧損數額，對風險的承擔程度比實際的風險相對要小一些。但目前，還沒有國家對虧損的沖抵採用指數化或考慮其利息。最後，如果實行累進稅率，則沖抵虧損時，適用的稅率較低，而盈利時，適用的稅率較高，政府並沒有完全公平地承擔企業的投資風險。從實際部門的角度來看，也許這只是一些鑽牛角尖的問題，但從稅制完善的角度考慮，應該予以重視。

從我國的實際情況來看，我國目前的企業所得稅對企業的風險承擔明顯不夠。我國現行企業所得稅規定中，對企業的虧損彌補限制過嚴，對於企業的合並納稅還存在著審批制度，延遲納稅的規定很少。我國企業所得稅政策與西方發達國家的主要差別就是對企業風險的承擔方面不足，不利於企業投資於高風險的項目，而一般高風險的項目都是自主創新項目。因而，從鼓勵企業進行技術創新的角度，應該加大我國企業所得稅承擔企業風險的力度。

三、對不同企業的影響

在市場經濟條件下，資本可以在各生產部門之間自由的流動，通過自由競爭和流動，追求平均資本利潤率是資本的天性。如果對某一生產部門或某一類企業課征企業所得稅，而對另一類生產部門或企業課征較低的企業所得稅甚至不課稅，則資本就會流出被課以較高企業所得稅的生產部門或這類企業，以使各個部門之間的稅後收益率相等。因而，不同的企業所得稅政策可以產生不同的效果。

在市場經濟條件下，大企業在競爭中處於優勢，如果政府對大企業的行為不加限制，往往會形成壟斷，並帶來經濟上的低效率，主要體現在產量受到限制、管理鬆懈、對研究和開發關心不足和尋租行為。為了限制壟斷，政府會採取種種措施，對壟斷進行限制。企業所得稅政策的適當運用，也可以起到一定的限制壟斷的作用。

首先，企業所得稅可以採用累進稅率，即企業的所得越高，適用的稅率就越高，繳納的企業所得稅就越多，企業所得稅稅收負擔就越重。這種政策可以相對減少大企業、特別是壟斷企業的稅後利潤，降低其稅後利潤率，削弱這些壟斷企業對社會造成的不利後果。企業所得稅實行累進稅，不僅可以限制大企業，也可以支持中小企業的發展，從稅收上削弱大企業在經營上所處的優勢地位。因為中小企業規模較小，利潤數額相對較低。如果企業所得稅採用累進稅率，中小企業只需繳納較低的企業所得稅，可以相對地提高中小企業的稅後利潤率，有利於社會資本向中小企業流動。特別是中小企業按較低的企業所得稅稅率繳納企業所得稅，在對股利或資本利得實行優惠稅收政策的條件下，收入較高的個人開辦中小企業，其來源於中小企業的所得可以享受到優惠的企業所得稅和個人所得稅政策，從而起到鼓勵個人投資中小企業的作用。

其次，可以在企業所得稅的各項具體政策中，體現對中小企業的照顧。如對新開辦的企業予以減免企業所得稅的優惠，允許企業的開辦費一次性攤銷，對中小型成長的企業採取減免稅優惠政策，對大公司分散成中小企業給予企業所得稅優惠政策等等，都可以起到鼓勵中小企業發展，相對限制大企業壟斷的作用。

從我國的具體情況來看，在社會主義市場經濟發展初期，國家的許多政策，包括我國的企業所得稅政策在許多方面似有鼓勵大企業的傾向。如對企業兼並給予種種企業所得稅優惠政策，對大中型企業的技術研究開發中心給予特殊的企業所得稅優惠政策等等。目前，壟斷和不完全競爭對全社會經濟效率的不良影響已經越來越突出，也逐漸為社會各界所認識，因此，我國企業所得稅優惠政策也應由向大企業傾斜逐步轉向中小企業傾斜。

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D. 稅收對證券市場的影響

稅收是國家為維持其存在、實現其職能而憑借其政治權力，按照法律預先規定的標准，強制地、無償地、固定地取得財政收入的一種手段，也是國家參予國民收入分配的一種方式。國家財政通過稅收總量和結構的變化，可以調節證券投資和實際投資規模，抑制社會投資總需求膨脹或者補償有效投資需求的不足。

隨著入世和稅制改革的不斷深化，我國已相繼出台或將要出台一些稅收調整政策。這些政策對證券市場產生了不同程度的影響，且這些影響正日益顯現。

稅收政策對證券市場的影響主要是國家運用稅收杠桿可對證券市場的投資者、證券市場中上市公司的盈利狀況進行調節。下面我們就從這兩個方面進行分析。

對證券市場的投資者的投資所得規定不同的稅種和稅率將直接影響著投資者的稅後實際收入水平，從而起到鼓勵、支持或抑制的作用。對證券市場投資者徵收的稅種主要是印花稅。證券交易印花稅曾是我國稅收收入中最強勁的增長點。1991－2000年的10年間，滬深股市提供的證券交易印花稅總額達1461.58億元，年均遞增210.39％。此外，證券交易印花稅占稅收總額的比重也由1992年的0.13％提高到2000年的3.78％，是前5年該稅總量的5倍。財政部決定，從2001年11月16日起，A、B股交易印花稅稅率分別由4‰和3‰統一降為2‰。這一政策出台，其影響是多方面的。首先，印花稅稅率下調降低了投資者的交易成本。其次，印花稅稅率下調符合國際趨勢，有利於提高中國證券市場的競爭力，從全球范圍內吸引投資。

中國股民感受最直觀的恐怕還是印花稅對證券市場的調控作用，而國際上亦如此。部分國家僅對賣方徵收印花稅或交易稅，而對買方免徵；同時，部分國家按證券持有期限的不同，採取差別化稅率，對持有期限較長的投資者課征較低稅率。當市場低迷時，適當降低稅率可以活躍市場交易，而當市場的非理性行為驟增時，適度提高稅率又可以抑止過度投機。這樣，證券市場的非正常波動受到抑制。

不過，在經濟全球化和增強本國證券市場競爭力的壓力下，稅賦從輕是近年全球證券市場稅制的總體趨勢。有關專家認為，征稅其實是證券市場的一種資金凈流出，因此過高稅率會在證券市場中產生一個巨大的資金漏斗，影響市場的良性發展；其次，征稅提高了資金的交易成本，導致資金回報率下降，抑制投資者的交易行為，進而影響一級市場的發行，影響到整個國民經濟與證券市場的發展。如法國與德國，高企的證券交易稅曾使證券市場發展緩慢，企業籌資困難。於是從1983年開始，法國對證券投資實行優惠稅收，德國也於80年代取消了證券交易稅，兩國證券市場投資者與上市公司迅速增加，法蘭克福證券交易所與巴黎證券交易所的國際競爭力也迅速提高。新加坡從2000年6月30日起取消原徵收的0.2％的證券交易印花稅，盡管政府預計因此會少收稅約7000萬新加坡元；香港也擬將證券交易印花稅由0.25％下調至0.225％。這一系列的下調，並不一定因為稅率過高引起，但稅收的比較優勢會影響全球的資金流向。

印花稅稅率下調只是證券稅制改革的第一步，隨後可能進行的改革對證券市場的影響將是復雜的。目前我國的證券稅制結構比較單一，以印花稅為主，且比重偏大，不利於實現對證券投資收益的調節。因此，為實現稅負公平，就要建立完整、系統的證券交易稅制體系。一方面，應拓展稅基，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面；另一方面，在技術條件許可的情況下，應實行差別稅率，或是開征資本利得稅取代印花稅。當然，在推行這些改革措施時，會對證券市場產生較大沖擊力。

免徵印花稅、改徵資本利得稅，是全球證券交易稅制演變的趨勢。有人認為，從我國證券市場的長遠發展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。但矛盾和障礙很多。

首先是「利潤確定」的困難性：是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征，如果出現當期虧損是否可以抵扣，又如何進行抵扣等等，這都需要有具體的規定；同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術，這顯然在目前我國還不完全具備。

其次，開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾於1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震盪。而同期台灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至於台灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象，從而引發市場大幅振盪。

再次，開征資本利得稅需要證券交易稅制整體調整的配合。從全球稅收制度與全球證券市場稅收體系的變革上看，資本利得稅只是稅收制度的一個環節，其核心功效僅在於重新調整證券投資收益，若只開征此稅也無法作到拓展稅基、降低稅負的效果，還需要有行為稅等其他稅種的配合，而我國在短期內大幅度調整稅制的困難較大。

最後，即使開征資本利得稅，也宜採取輕稅、差別稅率原則。如美國稅法規定，納稅人允許以證券投資利得彌補其納稅年度的經營虧損，未沖減的損失可以在限期結轉至以後年度沖減；在日本，除被視為營業交易或營業分配的證券利得外，對出售證券的資本利得採取免稅的政策，其課稅的范圍主要集中於大額與頻繁交易的投資者。同時，各國對資本利得稅一般採取差別稅率，如法國以2年為界限區分長短期證券，長期證券交易的資本利得稅只是短期證券交易資本利得稅的60％。這種差別化的資本利得稅制對投資者形成長期投資理念有重要推動作用。

顯然目前我國不具備開征資本利得稅的基礎，但從長遠看，隨著證券市場結構逐步完善、投資行為日趨理性化，稅收征管水平的提高，資本利得稅很可能出現在我們身邊。

國家向上市公司開征的稅收包括流轉稅和所得稅。經過1993年的稅制改革以來，流轉稅的稅率以及徵收管理模式基本是穩定的，而歷年來，大多數上市公司的所得稅都是執行33%的名義稅率，而實際上通過減免、返還等形式執行著15%的實際稅率，造成這種狀況除國家對某些行業或某些地區的政策性扶持給予的優惠政策外，還有大量的地方政府越權審批的情況存在。2000年1月11日，國務院下發國發(2000)2號文，規定各地區自行制定的稅收先征後返政策，從2000年1月1日起一律停止執行，即由大多數公司實行名義上的33%、實際15%的所得稅率，到必須從名義到實際都為33%。據統計，在2001年我國滬深兩市的1133家A股上市公司中，有773家享受所得稅優惠政策，占公司總數的68.2%。這其中包括享受高新技術企業優惠政策、開發區所得稅減免政策和外商投資企業所得稅優惠政策的公司。而享受「先征後返」優惠政策的公司占上述享受所得稅優惠政策公司總數的31.4%，占上市公司總數的20%。但是從這樣的結構來看，受到財政部通知影響的上市公司約占上市公司總數的20%，但另外500多家享受其他所得稅優惠的上市公司，則不受此通知限制。因此，明年我國上市公司中仍會有一半以上可以繼續享受稅收優惠。而這一政策，對受到財政部通知影響的約20%的上市公司凈利潤帶來了影響可謂不小。此外，2001年第4季度公布的另一項政策，即從今年起，所得稅由原先純粹的地方稅，改為中央與地方共享稅，並且明確中央與地方各得50%。如此以來，即便各地政府先按33%征稅，但其中的16.5%被中央收走了，想要再像以前那樣返給上市公司18%是不可能的。這對於一些沒有足夠思想准備的上市公司來說，影響可能出乎意料地大。

入世後，為履行承諾我國將會逐步降低關稅，不斷出台的稅收政策將對不同行業上市公司的實際經營，及其股價和市值產生不同程度的影響。入世後我國農產品的關稅限制為0-65%，平均為5%；工業品的關稅約束為0-47%，到2004年、最遲不得超過2010年將平均降為8.9%。這種關稅約束對民族產業影響最大的當屬農業和汽車工業。

另外，2001年末公布的另一項降低關稅的舉措是：從2002年1月1日起，我國電子產品關稅總水平由原來的16.2%降低到10.7%，降幅達33%。2003年大部分信息技術產品將實行零關稅；2005年所有信息技術產品將全部實行零關稅。這些政策對於因生產、組裝或固定資產投資等需要進口此類產品的上市公司不啻為一個利好，而對於生產、研製或經營相似產品的上市公司則可能是一個打擊。

此外，為迎接入世挑戰，保護國內產業的發展，促進經濟結構調整，為企業公平競爭創造條件，還會有一系列稅制改革措施出台。據國家稅務總局有關官員透露，我國將在如下幾個方面推進稅制改革：統一內外企業所得稅，並用產業導向性的優惠稅收政策替代目前的外資企業普遍優惠稅收制度；實施增值稅由生產型向消費型的轉型改革；調整消費稅稅目，同時相機出台一些新的稅種。另外，對涉及國家安全的衛生、環保等產品將實行差別性進口稅收政策，對出口產品實行零稅率。這些稅收政策從總體上對國內上市公司特別是高科技企業、出口產品有比較優勢的企業是比較有利的，有助於它們降低成本，增強國際競爭力。