用SPSS算股票投資組合

㈠ 想研究股票看哪方面的統計學書

重發統計學科技樹, 有問統計學學習順序的看這兒

很多朋友在問數理統計的教材，參考書這些，其實數學是一個系統，各個分支並不是孤立的，如果想學好的話，各種分支多少都要懂一點才行。但是鑒於中國考研以及各種非數學專業朋友的情況，現總結「統計學學習升級樹如下」，個人總結有限，請大家補充。（圖見文章末）
教材和參考書：
其他的我不是很清楚，概率論強烈推薦復旦老三本的第一本，數理統計本科教材推薦北大的一本藍皮書，講的很全，而且面很廣，包括完全充分統計量，NP引理，Gauss-Markov定理，實驗設計，序貫分析，Bayes統計，抽樣調查的初步內容。研究生教材么絕對是陳希儒的《數理統計引論》。至於隨機過程的話，要學理論的，就推薦北大錢敏平那本，雖然印刷錯誤不少，但是書架子不錯，以後幾版肯定會好的，只不過要求有環論和測度論、泛函的基礎，要求有點高。如果工科學的話，推薦西安電子科技大學的那本隨機過程，很不錯，可以當公式和定理手冊查。
關於數學軟體：
C是經典的，大家都要學好。Matlab是數值計算專長，一定要學好。Maple是符號計算專長，熟悉的話平時計算要省不少事，可以專心把心思放在思路和思想的理解上。S-plus是用來統計編程的（其實我的老師更傾向於用matlab的統計包），時序、非參數檢驗這些用起來很方便，因為用的是S語言，所以要學好，因為SAS里好多都要調用S語言。至於Spss個人認為看看就可以了，實在登不上場面，偷懶的時候用用還不錯。
關於考研：
考研很簡單，步驟就是選定學->去學校主頁查指定參考書和考試科目->買來狠嗑題目->ok
至於研究生搞研究的話，還是多看看書，不然是搞不出真東西的。
關於貌似無關的課程的說明：
在圖里有幾門大家可能認為貌似和統計無關的課：
1.解析幾何：說實話，解析幾何如果不和微分流型這些聯系起來的話，的確也就是高等代數和數學分析的應用。不過可以為以後的課提供直觀的例子（比如學近世代數和拓撲的時候）
2.微分方程穩定性分析：現代統計有很大一塊是在搞現在智能演算法的設計（什麼是現代智能演算法？就是聽起來很玄的什麼神經網路演算法、模擬退火演算法、微粒群演算法），演算法里演算法的穩定性是很重要的，所以知道為什麼要學這門課了吧。
3.抽象代數：現代統計學也有一塊是在搞模式識別、信息融合的，扯到信息的東西就要編碼，抽象代數是現代編碼技術的基礎。
4.矩陣論：哎，說到這門課就傷心，現在沒幾個大學還在開這門課，不過你要是不學這門的話，保證你看各種現代統計方法的時候一頁也看不懂，全是矩陣表達的。蘇聯人那套分析表達的方法已經過時了。
5.泛函分析、拓撲學、微分方程：貌似很基礎的課，但是在統計中的信號處理，金融數學里的Ito積分，隨機分析都要用運算元，拓撲結構這些。現代數學不是孤立看某個式子了，而是把有相同屬性的東西看成一類，然後研究這一類（夠泛吧）。
6.數值計算，統計計算：還有不少學統計的是沖著銀行、保險公司去的吧，公司招統計的人就是讓你替它寫程序的，到時候要的是貨真價實的貨，光靠matlab里的現成函數可就不行了，所以大家要學好C，最好再學門c++或者Delph，以後就好混了。
最後，統計的前途是明亮的，學習的道路是艱苦的，世界上沒有白拿的money，干多少活拿多少錢 大家一起努力，都能成牛人的，中國就有希望的。

㈡ 股利政策的影響因素分析

股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。以下是我精心整理的股利政策的影響因素分析的相關資料，希望對你有幫助!

股利政策的影響因素分析

摘要：股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。本文以A股市場2007-2011年非金融非ST公司為樣本，探討了企業現金股利政策的影響因素。研究發現：每股盈餘、每股貨幣資金量、非流通股東股份佔比、第一大股東持股比例和現金股利水平顯著正相關;而企業的資產負債率、經營風險和企業的現金股利水平顯著負相關;國有股持股比例和現金股利水平負相關，但顯著性水平不穩定;公司規模對現金股利水平的影響並不顯著。

關鍵詞：現金股利政策 派息比 經營風險

作者簡介：

王筱舒(1970-)，女，河南通許人，中原石油工程公司鑽井二公司會計師

一、引言

股利政策對企業價值的影響是復雜的、多方面的，制定有效的股利政策能夠協調不同利益，盡可能地增加企業和股東的價值。因此，有必要去弄清影響股利政策的重要變數，以便管理者做出合理的決策。目前國內外對這方面的研究可謂百家爭鳴，不同研究者對不同市場的研究結果也很不一樣，雖然對影響股利政策的基本因素如盈利等有比較一致的看法，但是當提及到股權結構、資本結構、增長機會等因素時則有不同的觀點和結論。本文綜合地研究並比較了不同變數的影響，同時首次將經營風險引入檢驗其對A股市場的現金股利分配的影響，不同模型組合一定程度上證實了經營風險和現金股利之間的負相關關系。同時藉助於模型，能夠識別最主要的影響變數和決策因子。為公司的股利政策提供合適的決策變數，為資本市場的監管者提供政策建議。

二、 文獻綜述

(一)國外文獻 廉姆斯(Williams，1938)開創了股利問題研究的先例，林特納(Lintner，1956)認為盈利水平是決定股利水平的重要因素，同時行業性質也會影響公司的盈利能力，進而影響公司的股利政策。他的觀點得到了法瑪(Fama，2001) 和 弗里奇(French，2001)的支持，他們指出影響公司股利水平的重要因素包含了盈餘水平、投資機會以及公司規模。詹森(Jason，1976)和麥克林則從公司增長機會的角度研究了它對公司股利的影響，他們發現具有高增長機會的公司傾向於支付更低的股利。Haddadin (2006)發現影響股利水平的最重要的因素是盈利水平，同時股權結構和機構持股對股利政策並沒有顯著的影響。Al-Malkawi(2007)基於對約旦資本市場的研究則發現管理層持股和國家持股顯著地影響了股利政策，同時公司規模越大、公司年齡越長就越傾向於發放更多的股利，公司的財務杠桿越大股利支付越少。Jensen(1995)則發現公司流動性的減少會明顯地降低股利，也就是說現金持有量是影響股利水平的重要因素。Aviazian (2003)認為凈資產回報率和盈利水平和股利支付正相關，而負債水平和股利支付水平具有負相關關系。Kania和 Bacon (2005)則認為公司的風險也是影響股利水平的重要因素，公司面臨的風險越大，支付的現金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了紐西蘭1991年至1999年的75家連續分派股利的公司，發現數據較好地證實了代理理論，現金股利水平和股權分散度正相關，和內部人持股比例負相關。同時還發現近期銷售收入增長的公司更傾向於發放現金股利。

(二)國內文獻 劉孟暉等(2008)發現盈利能力越高、規模越大的公司更願意分配高額的股利，但是資產負債率越高，股利支付水平越低。嚴太華和龔春霞(2005)發現，盈利水平的差異是決定股利分配的重要因素。陳信元、陳東華(2003)通過對佛山照明的案例研究，認為企業股利分配是大股東轉移資金的工具，並沒有反應中小投資者的利益和願望。黃娟娟、沈藝峰(2007)認為在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對於股權相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機。公司的股權越集中，不但支付股利的可能性越大、支付現金股利的可能性也越大，並且可能支付的金額也越多。汪平和孫士霞(2009)認為國有股比重、第一大股東持股比例、股權集中度和股利支付水平顯著正相關。楊淑娥、王勇通(2000)發現：現金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩個因素影響，並與它們呈正相關;股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響，其中與總股本呈負相關，與其它兩個因素呈正相關。謝軍(2006)發現第一大股東具有發放現金股利的顯著動機，而且這種動機不受股東性質的顯著影響。企業成長性機會能夠弱化第一大股東分配現金股利的激勵，並促使公司保留更多的現金用於有價值的投資機會。

三、 A股市場股利分配特徵分析

(一)股息收益率與分紅的積極性 2001年至2010年的10年間，A股流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低於境外市場水平。我國股市高股息率的公司偏少，目前我國股市股息收益率超過2%的公司只佔4.6%，藍籌股為主的滬深300的股息率超過2%的公司只佔14%，大幅低於美國等發達國家市場，也低於發展中國家市場水平。據道瓊斯公司統計，2010年度道瓊斯各國市場指數股息率為2.49%;與美國、英國、日本、台灣、香港等各國市場指數的股息率相比，滬深300指數成份股的股息率低於國際平均水平，市場整體股息水平則與境外市場水平差距更大。從表(1)可以看出，我國總體上股息收益率在1.78%，近年來有所提高，但2011年的高股息收益率一部分也和市場不景氣股價下跌相關。股利支付率逐漸提高，支付現金股利的總額增長較快。從表(2)可以看出，A股市場2007-2011年之間參與分紅的公司比重不斷增加 ，到2012年，有將近72.2%的公司發放了股利。同時在證監會的積極引導下，現金分紅公司的比例也逐年增加，僅僅以送轉股形式發放股利的公司數量在減少。A股市場總體上較往年更加註重投資者在股利上的回報。

(二)配股門檻對分紅的影響 A股市場股利發放積極性的增加和政策的引導息息相關：2008年證監會出台了《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，現金分紅有利於處於增發配股條件邊緣的公司順利滿足配股條件，紅利的分發會減少凈資產同時增加了凈資產收益率。因此會有公司為了再融資而超出自身的盈利能力去超額發放股利。申弘(2007)對這些公司進行研究發現，資產規模越小，公司越容易超能力派現。這類公司處以發展的起步階段，資金需求量大，但由於經營風險大，融資渠道窄，因而更容易通過高股利達到增發配股的目的。 (三)歷年現金股利分配的其他特徵 (1)行業分布差異。從表(3)可以看出，相比其他行業，房地產業在該期間的現金股利支付明顯偏低平均稅前派息比只有0.09，這是由我國的房地產行業的調控帶來的資金壓力所影響的。其他行業之間的平均派息比均在0.18左右，不存在明顯差異。(2)概率分布。約有一半公司的稅前派息比在0.08 到0.3之間，另外超過四分之一的派息比在0.02到0.08之間，其餘期間的派息比佔比較少。派息比大於1的派息次數在這4年間總共50次，佔比僅1%。總體看上市公司現金股利分派的力度是較小，整體上的分布類似於雙峰曲線。

四、 研究設計

(一) 研究假設 (1)現金股利和盈利水平。盈利是股利支付的基礎，股利是企業對累計盈利的重要分配方式之一。同時公司法也規定年度累計凈利潤必須為正數時才可發放股利，以前年度虧損需要足額彌補。霍曉萍(2012)發現過去研究文獻幾乎都證實了盈利和現金股利水平之間的正向關系，公司越具有長期穩定的盈利越傾向於發放更多的現金股利，因此有如下假設：

假說1：股利支付率和每股收益之間正相關

(2)現金股利和公司規模。公司規模的擴張往往是業務和盈利擴張的結果，因此大規模的公司更有可能產生相對穩定的盈餘用於利潤分配。同時大公司往往具有更多的業務組合，不同的資產組合一定程度上分散了風險，從而更容易有穩定充裕的現金流。而劉孟暉等(2008)的研究也表明，公司規模是股利分配的重要因素。因此有如下假設：

假說2：股利支付率和公司規模之間正相關

(3)現金股利和貨幣資金。代理理論認為在現金充裕的情況下，管理者具有過度投資或者用於享樂的傾向，從而損害了股東的利益。布萊克(1976)的實證研究也認為現金股利的支付減少了管理層對現金的自由支配，抑制了公司潛在的過度投資問題，所以現金股利是降低代理成本的重要工具之一。因此，認為貨幣資金充裕的企業會在股東的要求下分配現金股利，減少代理成本。另外現金股利分配本身會減少企業的貨幣資金，因此貨幣資金持有量的多少會直接影響股利的分配。因此有如下假設：

假說3：股利支付率和貨幣資金正相關

(4)現金股利和股權結構。掏空理論認為控股股東會利用一些手段轉移上市公司資源，而股利政策往往成了掏空的合法手段之一。閻大穎(2004)也發現上市公司股利政策傾向和股權集中度顯著相關，現金股利是非流通股東轉移財富的主要方式。因此假設：

假說4：股利支付率和股權集中度具有正相關關系，每股現金流和非流通股比例正相關

(5)現金股利和債務水平。有序融資理論認為企業最優的融資方式是盡可能尋求內部融資，其次是債務融資，最後才是權益融資。因此，認為企業具有優先使用盈餘償還債務的傾向，而不是分配股利後再融資以新債償舊債。因此債務水平較高的企業，在未來融資能力水平一定的情況下，會處於資金流動性的考慮減少當前的股利分配。於是假設：

假說5：股利支付率和債務水平具有負相關關系

(6)現金股利和成長性。成長性好的公司，需要更多的資金來擴展業務規模，因此更傾向於留存企業的利潤用於企業未來的發展，從而減少當期的股利分配。股利的生命周期理論也認為處在成長期的企業會減少企業的紅利分發，因此假設：

假說6：股利支付率和企業成長性具有負相關關系

(7)現金股利和公司風險。具有更確定的穩定盈利的公司能夠支付較為穩定的股利，而面臨更大的經營風險的公司則會傾向於保留已有的盈利來應對未來的不確定性。股利是公司當前和未來盈利的一個信號，具有較高風險的公司對未來的盈利持謹慎態度而會減少當期的股利發放。因此有如下假定：

假說7：股利支付率和企業的經營風險負相關

(二)變數定義與模型構建 本文建立模型(基本模型)如下： DPO=α + β1EPS + β2SIZE + β3LEV + β4T - Q + β5NCR + β6SSP + β7CPS + β8OC + β9BR + β10OER + ε

變數定義如表(4)所示。使用SPSS中分層回歸的方法，使用不同的變數組合檢驗擬合優度和β顯著性。

(三)樣本選擇與數據來源 本文選用A股市場中2007年至2011年度發放現金股利公司，剔除了在該期間被ST和金融類的上市公司。定義一家公司發放一次現金股利為一個樣本，剔除數據不全的樣本之後，有效的樣本量為 4930個。

五、實證檢驗分析

(一)描述性統計 這些樣本的描述性統計如表(5)所示。

(二)相關性檢驗 為了識別主要的影響變數以建立模型以及排除多重共線性的影響，先做了變數之間的相關性檢驗。從表(6)可以看出：與派息比顯著正相關的變數有EPS(每股收益)，CPS(每股貨幣資金)，和派息比顯著負相關的有LEV(資產負債率)，其餘變數需要進一步的回歸分析才能准確判斷。變數之間相關性較小，初步判斷變數之間不具有多重共線性。

(三)回歸分析 用SPSS統計軟體對變數進行回歸，我們得到了如下模型的統計結果表(7)、至表(9)：從上面的回歸結果可以看出，該模型整體較好地擬合了分派現金股利的影響因素，Adjusted R Square 為0.49，F檢驗結果為在0.05的置信水平上顯著。從膨脹系數和可容忍系數來看，各變數之間不存在共線性。模型的殘差正態性檢驗通過，同時Durbin-Watson檢驗系數為1.365，序列不存在自相關性，模型擬合較好。另外為了檢驗模型中解釋變數的穩定性，對變數做了不同的組合進行分層回歸，見表(10)的模型1至模型5。其中，模型1是基本的回歸模型，綜合考慮了所有變數;而模型2剔除了模型1中不那麼顯著的SIZE(資產規模)以及SSP(國有股佔比);模型3進一步剔除了BR(經營風險)，所有變數均在0.01的置信度水平上顯著;模型4重新引入經營風險，在0.01水平上顯著;模型5重新引入SSP(國有股持股比例)，在0.01置信度上顯著。可以發現盡管模型中變數不斷增減變化，但是變數的貝塔符號和顯著性變化很小。模型整體上比較穩定。 六、結論與建議

(一)結論 本文研究得出如下結論：每股收益是影響現金股利水平的最重要因素，與現金股利發放水平顯著正相關。公司的現金股利的基礎是公司的盈利，盈利越多，發放的現金股利也會更多。企業貨幣資金持有量對現金股利具有顯著影響，持有較多貨幣資金的企業傾向於發放更多的股利，兩者關系顯著為正。同時企業在發放現金股利的時候，也會考慮自身的債務，負債比率越高的企業，更傾向於少發股利，用盈餘償還債務。債務水平和現金股利水平具有顯著的負相關關系，這一定程度上驗證了優序融資定理。從股權結構來看，非流通股的比例對現金股利水平有顯著的影響，非流通股占總股本的比例越高，企業發放的現金股利越多，證實了A股市場上的確存在非流通股股東利用股利掏空上市公司的現象。在股權非流通的情況下，股東利用合法的股利來給自己輸送利益幾乎成了主流的選擇。同時還可以從模型中看到，第一大股東持股比例越多，企業發放現金股利越積極，現金股利水平和第一大股東持股比例顯著正相關。而往往第一大股東持有的股份很多是非流通股或者處於控股權的考慮根本就很少用於日常交易，股利的發放無疑是大股東定期回報的重要手段，他們具有利用股利掏空上市公司的動機。同時研究也發現，國有持有的股份越高，現金股利發放的水平越偏低，但是兩者的關系並不是特別穩定地顯著。另外與別的研究結論不同的是，本文並沒有發現公司規模和現金股利水平之間的顯著關系。但是企業的成長性和現金股利有比較顯著的負相關關系(在0.1的置信水平上顯著)，說明企業的現金股利政策會考慮未來業務增長的資金需求，處在成長期的企業傾向於發放更低的現金股利。之所以選擇主營業務的年增長率作為變數，主要考慮到中國資本市場的效率性有待商榷，用依賴於股價估計出來的市凈率或者托賓Q來衡量增長性和企業實際的情況可能偏差較大。同時發現企業經營的風險是決定股利政策的一個重要的變數，從回歸模型中可以看出，企業盈利的波動性越大，面臨的經營風險越高，在股利決策上就會越趨於保守，發放較少的現金股利。

(二)建議 本文提出如下建議：上市公司要根據自身的資金需要以及投資者的回報要求來平衡企業的股利政策。處在成長期或者具有較高經營風險的公司應該保留足夠的現金來滿足未來可能面臨的資金需求，應對業績的波動。同時企業應該在債務較高的情況下減少股利的發放，平衡股東和債權人的利益。股權結構和股權的性質對公司的股利政策具有重要的影響，上市公司應該不斷地完善公司的治理結構，防止大股東利用控制權掏空上市公司，造成股價下跌，小股東受損。本文實證結果支持了股利的掏空理論，對於監管機構而言，應該建立和完善市場法制制度，保護中小投資者的利益，這樣才有利於資本市場的健康發展。對於股權集中，同時又超出自身盈利能力超發股利的公司要重點監察，防止大股東利用公司的股利政策掏空上市公司。要完善股利政策決策披露制度，讓股利分配變得更加透明化。同時鑒於國內資本市場整體分紅比例偏低的問題，應該在政策上積極引導上市公司分紅，增加分紅的積極性。例如實行差別的分紅稅收制度，降低長期投資分紅的紅利稅，一定程度上能降低A股市場上的炒作氛圍，讓股利成為股票收益的重要部分，有利於市場對公司的理性估值，提升資本市場效率。

股利政策有效性影響因素分析

【摘要】本文運用回歸分析法，分析了我國上市公司股利政策傳遞盈利能力有效性的影響因素，從不同的行業和不同的經濟環境兩個方面來分析，比較了在各行業和不同的經濟環境中的股利政策有效性。通過實證分析得出穩定的行業較波動和風險較大的行業、牛市較熊市的股利政策的效果更加。

【關鍵詞】股利政策有效性行業經濟環境

一、引言及文獻回顧

股利分配的比例和方式不僅影響著短期股價，而且會對公司未來的盈利能力、企業價值產生較大的影響。股利政策信號傳遞理論認為，公司經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱的現象，經營者擁有外部投資者所不知道的有關企業的信息，如企業未來現金流量、投資機會、市場前景、盈利能力等，而這些信息會影響投資者的投資決策。因此，經營者通過股利政策來傳遞這些信息。高質量的公司往往願意通過相對較高的股利支付率和現金股利把自己同低質量的公司區別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策可能成為反映公司質量的信號。如果公司連續保持較為穩定的股利支付率，那麼投資者就可能對公司未來的盈利能力有較樂觀的預期。也即，上市公司可以通過股利政策來向市場傳遞公司前景的利好消息。

對於股利政策信號傳遞的有效性，一直是國內外學者研究的熱點。許多研究運用事件分析法或者回歸分析的方法來檢驗公司業績產是否會對股利發放產生反映。Aharony等 (1994)研究發現，增加股利的公司比股利不變的公司在股利公告後的年度實現了更大的未預期收益，而減小股利的公司情況正好相反。Nissim等 (2001)研究了美國 1964―1997年大樣本公司的股利變動與未來收益，發現股利變動傳遞了未來收益信息。Kimie等 (2005)對大樣本日本公司的股利變動與經營業績及長期股票收益的相關性檢驗發現，股利變動與其後的經營業績一致。這些研究結論都支持股利變動傳遞了公司未來盈利的信息。近年來，中國學者借鑒國外相關研究成果，對此進行了廣泛的研究。大部分學者認為，公司股利政策傳遞了公司未來經營業績的信息 (鍾田麗等，2003;王勇，2006;李卓等，2007)。劉銀國通過實證研究得出股利政策尤其是現金股利在一定程度上反映了上市公司盈利的信息，具有一定的“信號顯示”功能，從而上市公司高派現有助於公司績效的提高。

但是，對於影響股利政策有效性的因素，如行業背景、經濟環境、公司發展、股利高低等的研究卻相對較少。同樣的股利政策在不同的時期、不同的背景下可能會有不同的結果，對其進行研究有利於更加深入了解股利政策的效應發揮條件和影響因素。本文正是從這個角度出發，考慮了行業和經濟環境兩方面因素的影響，分別對不同行業和經濟環境下的樣本的股利政策有效性進行了實證研究，以考察它們對股利政策有效性的影響情況。

二、研究設計與樣本選取

(一)研究變數

由於上市公司的經營目標不是股價的短期上升，因此股利政策的目標也不是股利政策發放時公司的短期的股價上漲，而是公司的長期盈利能力的提高。股利政策的連續穩定性是股利政策能否有助於公司盈利能力提高的關鍵。因此本文所選取的樣本均至少連續三年發放股利，所選股均為A股。

1.行業的影響

不同的行業有不同的特點，為了研究不同行業股利政策的不同效果，本文將樣本分為製造業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業、社會服務與文化傳播業六大行業，考慮到經濟環境的平穩性，選取了04至06年的年度數據，以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。

2.經濟環境的影響

經濟環境主要分為牛市和熊市。本文分別用2001-2002年和2007-2008年的相同樣本的數據來考察熊市和牛市對股利政策有效性的影響。同樣以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。

(二)研究方法

本文主要採用多元回歸分析法，將不同影響因素下的變數分別回歸，然後比較其結果。多元線性回歸分析主要用於探討單個變數與多個自變數之間的關系，目的在於分析他們之間是否存在顯著的線性相關性。上市公司股利政策的變化是否提高了公司的盈利能力，考察的是單個因變數與多個自變數之間的關系，因此選用該模型是較為合適的。回歸基本模型如下：

其中表示t期的凈資產收益率，表示滯後一期的凈資產收益率，、表示t期和滯後一期的每股股利，表示常數項，表示隨機誤差項。

三、實證結果與分析

(一)行業的影響

1.整體分析

通過不同行業的樣本的回歸，以2006年的凈資產收益率為被解釋變數，以2005年的凈資產收益率、2005年的每股股利、2006年的每股股利為解釋變數進行回歸，得到如下結果：

從上表可以看出，首先，凈資產收益率存在顯著的自相關性，表現為一階滯後項顯著，所有行業的凈資產收益率一階滯後項系數的P值為零。其次不同行業的盈利水平對股利政策的反映程度不同。其中，製造業對於當期股利和滯後一期股利均顯著，P值均為零。其餘行業企業的股利政策對於盈利水平均不是很顯著，當期顯著水平由高到低依次為社會服務和傳播文化業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業;滯後一期的顯著性水平由高到低依次為電力、社會服務與傳播文化業、交通運輸業、信息技術業、金融保險業。製造業是我國的一大產業，對我國的國民經濟有著重大影響，因此勢必要求其發展是相對穩定和健康的，而電力、交通運輸和社會服務與傳播文化中存在著壟斷的成分或國有成分佔比較大，因此其發展也相對較穩定。十分明顯地，穩定性越強，風險越小的行業其股利政策的效果越明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大。可能的原因是這些相對穩定的行業風險較小，波動也較小，因此它們的股利政策相對於其它行業的企業而言，更容易使投資者抱有良好的預期;另一方面這些企業本身的業績也較為穩定，因此它們的盈利水平對股利政策有著較好的反映。而信息技術業和金融保險業相對來講風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而盈利水平對股利政策反映較差。

(二)經濟環境的影響

在不同的經濟環境中，一方面企業的發展會受到不同環境因素的影響，另一方面投資者也會根據不同的經濟環境作出不同的預期。因此在研究股利政策的有效性時有必要考慮宏觀經濟因素的影響。本文分別取了最近一次牛市和熊市的數據進行回歸分析，結果如下：

從表2、表3中可以看到，不管是當期還是滯後一期的每股股利，在牛市中，其顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。可能的原因是在牛市中公司本身發展良好，股價上升促進公司發展，從而使公眾具有良好的預期，進而增加投資，這樣又會進一步地促進公司發展。而在熊市中盡管公司會通過股利政策來傳遞公司的利好消息，但是公眾的預期受宏觀經濟環境影響而普遍較差，因而股利政策無法充分發揮其應有的作用。在表4中，08年的每股股利系數為負，而08年下半年開始股市下滑，因此這也是股利政策對經濟環境變化的反映。

四、結論

分析結果顯示，公司的股利政策對其盈利能力有一定的解釋力，且系數均為正，說明股利政策對公司盈利能力的提高具有一定的作用，這在一定程度上也反映了股利政策的信號傳遞理論。上市公司的經營業績一般都具有連續性，在實證研究中主要表現為每股凈資產收益率存在較高的自相關性。因此上市公司股利政策對公司未來的盈利能力是有促進作用的。

更進一步地，對於不同行業，不同經濟環境下的公司股利政策有著不同的效果。分析顯示，越是穩定、風險越小的行業其股利政策的效果越是明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大;而信息技術業和金融保險業相對風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而其股利政策作用也較弱。另外，在牛市中，每股股利顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。以上說明行業和經濟環境對股利政策的有效性有著較大的影響。當然公司本身的經營狀況、以及股利水平的高低等其它因素也會影響到股利政策的有效性，根據其它的文獻研究表明，一般情況下公司本身經營狀況好、股利水平高的公司，其股利政策的效果也較好，這里不具體展開進行分析。

對於我國來講，我國股市尚處於發展階段，上市公司股權結構尚不成熟，市場運行、行業監管等方面也尚待完善，股利政策在一定程度上不能如實反映上市公司的財務信息。另外，也存在一些上市公司為了短期利益而採用不配或超能力分配股利的現象，這不但會損害投資者的利益，從長期利益考慮，也將損害公司的穩定發展。因此完善市場，完善公司治理，才能使股利政策發揮應有的作用。

㈢ 什麼是有效市場

有效市場理論是六十年代芝加哥大學Eugen Fama教授提出來的.自六十年代以來,有效市場理論是金融界的一個十分重要的討論議題之一(one of the dominant themes in the academic literature of finance).
有效市場涉及市場中的競爭程度.CAPM和APT等模型都假定資本市場是一個競爭的市場,每個投資者只是價格的接受者而不是價格的製造者;投資者都是理性的,且市場交易無磨察,無成本,價格反映價值,市場處於均衡狀態.
市場有效性實際上是對市場競爭狀況的一種度量.由於各種金融評價模型大都是建立在均衡市場假設基礎上的,均衡市場和非均衡市場中的投資組合測量也不同,所以研究資本市場的有效性具有十分重要的意義.
通過本章的講解同學們可以掌握以下幾個方面的問題:
有效市場(Efficient Market)的定義
了解在有效市場價格的各種形式下的影響證券價格的各種信息類型
比較在有效市場和無效市場中的組合投資策略
如何從實證上檢驗有效市場的各種形式:弱式有效,半強式有效和強實有效
定義市場異常的概念,並說明市場異常的各種類型
The Efficient Market Hypothesis
有效市場的概念
If security prices fully reflect all the available information, then we can say that this market is efficient.
資本市場中的金融資產是一種虛擬資產,其價格完全可能脫離其價值,這樣便會影響資本市場的資源配置效率.如果資本市場的基礎價格能被投資者准確知曉,那麼通過人們的合理預期,市場會自動調整價格.問題是:投資者很難准確知曉一項資產的基礎價值,實際中是用信息披露代替基礎價值的公布.由市場監管者採取措施保證信息的規范,公開,准確和全面,而投資者自身通過對信息的分析來決定金融資產的基礎價值.
有效市場的數學表達
令:Φt-1 --第t-1期與股票市場價格有關且可獲得的所有信息的集合;
Φmt-1----為被市場用於決定t-1期股票價格的信息集合;
Pjt ----為股票j在t期的價格;
fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)為t-1期市場利用信息集合預測下一期各股票價格的聯合概率密度函數;
f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1)為t-1期信息集合Φt-1 隱含下一期各股票價格的聯合概率密度函數.
以上的Φt-1應具備以下兩個條件:
Φt-1 包含所有相關變數在t-1期以及以前各期所包含的信息.例如t-1期以及以前各期的業績,市場狀況,消費者偏好,國民收入等.所以,Φt-1 中包含了Φt-2 Φt-3 Φt-4….信息.Φt-1之前各期的Φt-1-k都是Φt-1的子集.
Φt-1包含所有相關變數彼此有關變數的信息,包括過去,現在和將來的各種信息.具體來說,Φt-1包含同一變數及不同變數t-1期及以前或以後相互關系的狀況,以及依t-1期狀況預測未來的可能情況.因此,t-1期隱含著下一期各股票價格的聯合概率密度f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1).
Fama認為,決定t-1期股票價格的順序如下:先由Φmt-1決定fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1),再由fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)決定個別股票市價(P1t,P2t,…,Pnt).在這個過程中,有效市場應具備以下兩個條件:
第一,Φmt-1 =Φt-1
第二,fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)=f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1)
上面第一式說明,市場用來決定各股票價格的Φmt-1,包含所有可獲得的信息Φt-1.第二式表示市場能夠准確地利用各種可獲得的信息,從而推斷出真正的概率密度,由此函數即可決定個別股票t期的價格.
由此定義可知,所謂有效市場是指市場能知曉所有可用的信息,並且能夠正確地據此決定各股票即期(t-1)的市場價格.因此,在有效市場中,股票價格能充分地反映所有可以獲得的信息.
實際上,有效市場價格通常是指股票的收益率.
設: Rnt=( P1,t-PI,t-1,)/( P I, t-1) i=1,2,3,..,n
以 Rit 代替Pit,則前面的公式fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)=f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1)變為下式:
fm(R1t,R2t,…,Rnt/Φmt-1)=f(R1t,R2t,…,Rnt/Φt-1)
令Xit=Pit-E(Pit/Φt-1), (超額收益) (i=1,2,3,…,n)
這里E(x)為x的期望函數,則有:E(X1t/Φt-1)=0, i=1,2,3,…n
這樣,通過定義可知,Xit是公平游戲(fair game).
如果令Zit= Rit - E(Rit/Φt-1), (超額收益率)i=1,2,3,…,n 則E(Zit/Φt-1)=0.Zit 系列也是公平游戲系列.
在經濟學現象中,Xit是t-1時刻股票i的超額利潤,而Zit是超額利潤率.
令:W(Φt-1)=[W1(Φt-1 ), W2(Φt-1), …, Wn(Φt-1)]表示在信息集合Φt-1下投資於n種股票的組合份額,則總的超額收益率為:
Vt=∑[ Wi(Φt-1)(Rit –E(Rit/Φt-1))]
如果游戲是公平的,則有:
E(Vt)= ∑[ Wi(Φt-1)E(Zit/Φt-1)]=0
上式的含義是:如果所有股票的超額收益率為0,則投資組合的超額收益率也為0(即游戲是公平的).反之,如果某一個股票的超額收益不為0,則必然存在一系列組合其超額收益率不為0.
有效市場的條件
有效市場是一種理想概括,同現實存在較大差距.另一方面,有效市場定義中的"完全反映"相當模糊和抽象,以至於很難採取實證方法進行驗證.從分析有效市場條件入手,可以有助於加強對有效市場的進一步理解.
有效市場涉及三種條件:假設條件,充分條件,必要條件
假設條件:第一,完全競爭市場,由於競爭作用使市場達到均衡;第二,理性投資者主導市場;第三,信息發布渠道暢通,投資者可以無成本地得到信息,且所有投資者都可以同時得到可以利用的信息;第四,交易無費用,市場不存在磨察;第五,資金可以在資本市場中自由流動.
充分條件:第一,股票市場沒有交易成本;第二,所有投資者能不花成本地平等地獲得所有可獲得的信息;第三,所有投資者對當前價格和未來價格的變化趨勢認識相同.在這樣的市場中,當前價格顯然反映了所有可獲得的信息.
必要條件:第一,股票價格隨機行走(random walk);第二,不可能存在持續獲得超額利潤的交易規則(扣除風險因素)(abnormal returns);第三,價格迅速准確反映信息(event study);第四,一般投資者和專業投資者的投資業績無顯著差別.
(關於隨機漫步理論解釋請見講稿)
有效市場的三種形式(three forms of market efficiency)
引言
根據有效市場的定義:
E(Xit/Φt-1)=E[Pit - E(Pit/Φt-1)]=0 (價格水平) 或
E(Zit/Φt-1)=E[Rit - E(Rit/Φt-1)]=0 (收益率) 或
這里的Φt-1是信息集合.這個信息集合Φt-1中可以分為三種信息:歷史信息,公開信息和內部信息.這三種信息的分類完全概括了市場上的各種信息.根據資本市場中的資產價格對這三種信息的反映程度不同,可以概括出有效市場的三種形式.
弱式有效市場(weak-form market efficiency):如果市場價格充分反映了市場中的一切歷史信息,或者說一切歷史信息都已經反映到了當前的價格之中,那麼這個市場就稱為弱式有效市場.
半強式有效市場(semistrong-form market efficiency):如果市場價格除了充分地反映了市場中一切歷史信息,同時還充分地反映了除了歷史信息之外的其它一切公開信息,如市場宏觀信息,企業微觀信息等,則這個市場就稱為半強式有效市場.
強式有效市場(strongform market efficiency):如果市場價格除了充分地反映了市場中的一切公開信息,還充分地反映了一切內幕信息,則這個市場就是達到了強式有效.見下圖:
所有信息 弱式有效 半強式有效 強式有效 任何信息
都是有用的 都是無用的
弱式有效市場及其檢驗
1.概念
The market is weak-form efficient if current prices fully reflect all information contained in historical prices. This implies that no investor can devise a trading rule based on past price patterns to earn abnormal returns. Since weak-form efficiency implies that abnormal returns can not be obtained by trading on the basis of past price patterns, test of weak-form efficiency have focused on the power past price change(or returns) to predict future price change(or returns).
2.檢驗方法
Auto correlation test of the return series
概念:Auto correlation test compute the correlation of current returns Rt with returns at various lags k, Rt-k(k=1,2,3,…,n). If for any lag k, the auto correlation is statistically different from 0, the returns are predictable, and as it is argued, such evidence indicates that the market is weak-form inefficient. On the other hand, if the auto correlation are 0, then the returns are not predictable and the evidence is consistant with weak-form efficiency.
檢驗方法和程序
第一步:確立檢驗目標.理論上應該檢驗各個個股序列,至少應該檢驗各個代表性個股序列,也可檢驗portfolios.注意:In contrast, auto correlation test using portfolios have reached a different conclusion(見教材300頁).第二步:建立收益率序列,日,周,月,年.對數收益率序列一般滿足波動的平穩性和分布的正態性.第三,定義滯後k期的序列相關系數rk.公式如下:
式中:Rit—為第i種證券在第t(t=1,2,3,..,n)期的對數收益率.Rit—為Ri1,Ri2,…,Ri,n-k等(n-k)個觀察值的平均值.在母體序列相關系數等於0的假設下,如果觀察值n相當大時,rk近似於正態分布.於是可以檢驗相隔k期的序列自相關系是否等於0.選擇若干個滯後期k進行檢驗.
自相檢驗中存在的問題(教材第300頁)
Firstly, Implicit in the design is the assumption that the expected returns are constant over time. Secondly, linear tests like auto-correlation would fail to capture any possible nonlinear relationship (more complex)between current and past returns. If only nonlinear relationship existed, the finding of insignificant auto-correlation would be erroneously interpreted as evidence in support of weak-form market efficiency. Thirdly, auto-correlation test using portfolios have reached a different conclusion. Fourthly, predictability has also been documented in long-horizon portfolio returns(please see page 301 and 302).
Trends Test: RUNS Test(遊程檢驗)
概念:
A RUNS test simply involves counting the number of consecutive returns of the same sign, which are then compared with the expected number of consecutive returns for a series of random numbers of the same sample size. A significant difference in actual versus expected numbers indicates nonrandomness.
所謂遊程,是指若干個具有相同特徵的股價變動連在一起的觀察值序列.這里所指的股價變動有三種情況:正的(股價上漲),負的(股價下跌)和零(股價不變).一個n個觀察值的序列中,遊程的樹木將隨著樣本的變化而變化,如果觀察值序列表現出一個隨機過程的特徵,那麼其遊程的個數有一個期望值.遊程檢驗即通過序列的實際遊程數同隨機序列遊程數的期望值做比較,來判斷觀察序列是否是隨機的.
特點:
序列自相關系數值容易受一些異常值或極端值的影響,因此研究各期股價變化是否相關時,通常要想法消除異常值的影響.遊程檢驗的最大好處是不考慮觀察值的數值大小,而僅對觀察值的正負號趨勢進行檢驗.遊程檢驗是一種研究一個序列中非隨機趨勢常用的統計工具.它要求觀察值服從正態分布.
檢驗的方法和思路
記r為遊程總數,n1,n2,n3分別代表價格上升,價格下降和價格不變的個數.N為所取的樣本數,即n1+n2+n3=n.這樣,在價格變化呈現隨機波動的價格下,當n很大時,r近似地服從正態分布.設μr為正態分布條件下隨機序列遊程數的期望值,δr為方差.計算公式如下:
注:用統計軟體SPSS演示遊程檢驗的過程和結果.
濾波法則檢驗交易策略的有效性(Filter Rules)
概念
所謂濾波法則,是指設定這樣一套機械規則(mechanical trading rule),在股價上漲比例超過其預定數字時(x%)買進,這個尺寸就稱為濾波尺寸.股價下跌比例至少低於某預定數值後(至少x%)賣出,然後總結清算盈餘.
由於股票一般具有漲勢,所以濾波方法不是檢驗這種方法是否能獲利,而是檢驗這種方法是否能夠比Buy and Hold策略能取得超額的利潤.當然,濾波尺寸需要通過tested方法確定.
Empirical tests indicate that profitable rules can be devised, but that they are not profitable(at least not superprofitable)after considering even conservative transaction costs.(Fama and Blume 1966).
We call this economic efficiency.
濾波法則檢驗的程序
首先,確定濾波尺寸x%,國外在技術分析中一般使用1%,3%,5%原則.波動大的股票,濾波尺寸就大一些,同時與風險承受能力和投資性質有直接關系.其次,設定價格波動轉折點.價格波動轉折點的確定過程是一個不斷使用固定尺寸濾波的過程.具體如下:
首先,確定上折點(局部頂點或全部頂點).包括:設定濾波尺寸,計算價格反轉信號=價格新高/(1+濾波尺寸).當市場價格價格反轉信號時,價格下折點確定.
與弱式有效性的悖論(return anormalies)
Seasonality Anormalies:
Weekend effect
Monthly effect
Yearly effect
Holiday Effect
Fundamental Anormalies:
Price-earnings ratio effect
Size effect
Book to Market Effect
半強市場效率檢驗(Semi-strong form efficiency test)
檢驗思路:Tests of semi-strong-form efficiency focuses on the market's response to the public release of new information. The basic methodology for event study was developed by Fama, Fisher, Jenson and Roll(1969).新的信息主要包括:新股上市,財務報表信息的公布,股票分割對股價行為的影響等.
p
t(此時刻發布某個信息) 時間
半強式市場有效的檢驗(event study)
The first step: collect a sample of firms that had a surprise announcement of the event區分出正的收益變化組和負的收益變化組.Second, determine the precise date of the announcement date and designate this date as zero. Third, Define the period to be studied. Fourth, for each of the firm in the sample, compute the return on each of the days being studied. Fifth, compute the "abnormal" return for each of the days being studied for each firm in the sample. Sixth, compute for each day n the event period the average abnormal return for all the firms(各個公司同一天收益率平均)in the sample. When this is done, we can examine the data in a figure such as follows. Seventh, often the indivial day's abnormal return is added together to compute the cumulative abnormal return from the beginning of the period(CAR's'). Eighth, examine and discuss the relts.
Excess return
Announcement day 0
四,強式有效市場檢驗
市場有效性與投資策略選擇
如果市場達到弱式有效,說明技術分析法是無效的;
如果市場達到半強式有效,說明技術分析法和基本因素分析法是無效的;
如果市場達到強式有效,說明打探內幕消息也不會取得超額利潤
如果市場是有效的,在投資組合中的資產選擇應採取消極策略(passive strategies),即只根據各項資產的風險收益特徵進行選擇,而不用對其進行調整.
如果市場沒有達到弱式有效,說明市場上資產價格的變化有趨勢,技術分析方法可以獲得超額利潤,因此投資組合應該採取積極的策略(aggressive or active strategies),首先用技術分析法選擇成長性強的資產,其次再在成長性強的資產中進行投資組合;
如果市場沒有達到半強式有效,說明市場上的價格變化有趨勢,這種趨勢不僅受歷史價格決定,也受基本信息的決定.因此應首先採用技術分析和基本因素分析法選擇資產,其次再進行組合選擇.
如果市場沒有達到強式有效,說明還可以利用內幕消息選擇資產.
總之,投資組合理論和方法是一種根據資產收益和風險特徵選擇資產從而控制風險的方法.它本身的目的不是為了預測資產價格的漲跌,而是一種風險控制方法.這種理論和方法在有效市場和無效市場中都是適用的.

㈣ 證券組合分析的多種證券組合的收益和風險

這里將把兩個證券的組合討論拓展到任意多個證券的情形。設有N種證券，記作 A1 、A2 、A3 、… 、AN ，證券組合P = ( x1 ，x2 ，x3 ，… ，xn ) 表示將資金分別以權數 x1 、x2 、x3 、…、xn，投資於證券 A1 、A2 、A3 、… 、AN 。如果允許賣空，則權數可以為負，負的權數表示賣空證券占總資金的比例。正如兩種證券的投資組合情形一樣，證券組合的收益率等於各單個證券的收益率的加權平均。即：設Ai的收益率為Ri ( i = 1 ，2 ，3 ，…，N ) ，則證券組合P = ( x1 ，x2 ，x3 ，… ，xn ) 的收益率為：
Rp = x1 × r1 + x2 × r2 + … + xn × rn = ∑xi ri
推導可得證券組合P的期望收益率和方差為：
E ( rp ) = ∑xi E(ri) （ 1 ）
方差 = ∑i∑j xi xj cov(xi , xj) （ 2 ）
由式（ 1 ）和（ 2 ）可知，要估計E(rp) 和 方差，當N非常大時，計算量十分巨大。在計算機技術尚不發達的20世紀50年代，證券組合理論不可能運用於大規模市場，只有在不同種類的資產間，如股票、債券、銀行存單之間分配資金時，才可能運用這一理論。20世紀60年代後，威廉·夏普提出了指數模型以簡化計算。隨著計算機技術的發展，以開發出計算E（rp) 和 方差的計算機運用軟體，如：Matlab 、SPSS 和 Eviews 等，大大方便了投資者。

㈤ 如何計算證券的期望收益率期望收益率跟什麼因素有關

證券主要包括股票和債券。股票收益率計算不得不首先介紹一下資本資產定價模型（CAPM）；債券收益率計算方法比較多。

一、資本資產定價模型（CAPM）

資本資產定價模型（CAPM）是建立在馬科維茨資產組合理論基礎上。資本資產定價模型核心思想是將風險分為兩大類，一類是系統性風險（也可稱為不可分散風險、市場風險），另一類是非系統性風險（也可稱為可分散風險、公司特有風險）。系統性風險無法通過分散化（Diversification）分散，而非系統性風險可以通過分散化投資策略完全分散。由於“風險越高，收益越高”，因此對於資產系統性風險需要通過風險溢價（premium）形式進行補償，而非系統性風險不需要進行補償。CAPM模型基本公式是：

需要注意的是，以上方法是一個粗略的計算方法，其他更為精確的方法包括利差法等可以自行學習。