左暉投資的相關股票

① 劉持海鑽入了另一個貝殼｜進深

中環地產董事長 劉持海

樂居 財經 林振興 發自南昌

生意場中，沒有永遠的朋友。貝殼從「反貝殼聯盟」中拉了一位盟友——中環地產，就是一個最真實的寫照。

左暉覬覦中環地產的先發規模，劉持海則希望與更高水平的玩家在一起。就這樣，雙方在「利益」的牽線下，情投意合，走到了一起。

與其說劉持海是老左的迷弟，不如說他是「長期主義」的忠實信徒。在微信朋友圈中，他隔三差五就會鼓吹並轉發關於長期主義的言論和文章。

在他看來，選擇貝殼與「貝殼」無關，「是因為它背後所堅持的價值觀，它代表的是一種方向，是一種趨勢。」

自從站隊行業巨頭後，原先低調且鮮少接受采訪的劉持海，似乎多了一份自信，拋頭露面的次數也愈加頻繁。

11月3日，「入貝」一年零四個月後，中環地產在南京召開了一場500人規模的戰略發布會，盛況空前，但是左暉與彭永東均未現身站台。

在現場，劉持海啟動了「百城萬店」的規模計劃，並畫了一個大餅：在未來五年內，實現中國百個城市萬家門店的覆蓋。但眼下，中環地產僅覆蓋全國30座城市，門店逾3000家、經紀人2萬余名，與目標相差甚遠。

作為貝殼找房合作的新經紀品牌，中環地產目前最重要的KPI是打好三四線城市的「下沉戰」，游說當地中介企業加入貝殼。但是別忘了，左暉旗下另一個連鎖品牌德佑也是聚力於二三線城市。

當庶系「江湖野軍」中環，撞上嫡系「正規軍」德佑，一場難打的硬仗，才剛剛開始。

「賣身」貝殼

中環地產投身貝殼找房的懷抱，可謂一波三折。劉持海本想牽手的對象是，我愛我家。

2018年12月，我愛我家一紙公告，擬向瑞融投資、劉持彬、劉持海等19名中環地產股東發行股份及支付現金購買其持有的中環地產100%股權。在劉持海看來，中環地產擬與我愛我家之間實則是進行股權置換。

然而，我愛我家並購中環地產一事卻遲遲未見下文，一直止步於資產的審計評估工作。更為戲劇的是，雙方恰好在2019年的520期間分手。

期間，深交所對我愛我家問詢函中指出，中環地產於2016年至2017年因經營上的違規行為，共收到行政處罰6次，罰金從200元至3萬元。同時，中環地產有2家下屬公司未取得房地產經紀機構備案，存在被相關主管部門予以處罰或者業務受到限制的風險。

接近我愛我家的人士則分析稱，並購失敗的原因在於，背調和審計過程中，實際情況和原來預期有較大的出入，中環內部的管理問題和規范性不夠；此外，在業績對賭過程中，有一些條款沒有談妥，中環評估利潤對賭不可能完成。

交易擱淺之後，中環地產老闆劉持海的內心還是想依靠大平台，他告誡自己，「要打造一個百年經紀品牌，需要和更高水平的玩家在一起。」

分手不足兩月，劇情發生驚天逆轉，中環地產不僅與我愛我家告吹，還最終倒戈「真房源同盟」，接入貝殼找房。

去年7月，雙方的緋聞傳得沸沸騰騰。彼時，中環地產股東發生變更，13個投資人及機構同時退出，新增天津雲居房地產經紀有限公司（天津雲居）和SmartLinkage(HK)Co.Limited（睿聯企業）兩個法人股東，分別持股33.571%和28.4956%。

僅從股權關系，看不出天津雲居、睿聯企業與左暉、貝殼找房之間的直接關聯。但可以肯定的是，劉持海把大股東的寶座拱手讓給了第三方，他和兄弟劉持彬的持股比例下降至18.13%和18.71%。

與此同時，中環內部也經歷了一輪人事大變動。

企查查顯示，劉持彬卸任董事長，劉華玉、謝麗理、劉鵬卸任董事，陳彬卸任監事會主席，金建輝、張冬菊卸任監事。新的管理團隊中，劉持海任董事長兼經理，譚永旭、張鈺任董事，劉旭任監事。

嫡庶之別

緊接著2019年8月19日，中環地產與貝殼找房達成戰略合作，舉辦了有一場聲勢浩大的發布會。雖然左暉沒有親自現身，但還是派出了貝殼找房CEO彭永東、COO徐萬剛和副總裁左東華等心腹愛將站台。

會上，劉持海表示，「中環地產選擇保持獨立發展，目前主要是要做好自己的事，通過貝殼找房提供的各方面支持，中環地產期望實現百城萬店目標，但未來不排除被其他公司並購的可能。」

這番話頗耐人尋味。換而言之，中環好似拿貝殼當一個跳板，只要能實現目標，誰當金主爸爸都無所謂。

一方面，中環地產與貝殼找房進入了恩恩愛愛的蜜月期；另一方面，「前女友」我愛我家也不甘勢弱。

我愛我家董事長謝勇於2019年中秋致辭中喊話，「8月，南昌180家中環門店脫離了貝殼平台加入了南昌愛家，使我們在南昌的線下門店達到545家，門店數穩居南昌市場第一名。」

據樂居 財經 了解到，除了大本營南昌，武漢、鄭州、重慶、昆明等地的中環原高管也憤然離職，拉群創業，店東紛紛翻牌起義，轉投「非貝殼系」。

業內人士分析道，其一，目前德佑重點發展二三線城市，不可避免與中環會產生競爭，甚至將中環往下擠壓至四線城市；其二，在管理文化上，老鏈家比較強勢，其控制的公司核心高管會換成自己人，中環老員工自然會有不舒適之感；其三，貝殼上市之後，中環的規模對於其沒有那麼強的吸引力。

此外，中環是強管控加盟模式，有特定的系統、管理邏輯。貝殼所謂的賦能，就是要加入它的管理閉環，需要用其系統、交易後台和管理方法，很大程度上中環要放棄現有的很多東西，且管理轉軌的成本也很高。」

加入貝殼後的中環地產，過得真正好嗎？這個答案，只有劉持彬心裡最為清楚。

他也曾反思到，「入貝」後面臨的重重挑戰：對於總部來說，從中環系統更換到貝殼系統，需要大量時間，了解許可權，熟悉系統；對於門店而言，並網後，房源規則、行為准則等等都變得更加細化，許多人都不適應。

「入貝」發布會結束的兩個月後，中環地產的股東於2019年10月21日再次生變，劉持海（18.13%）、劉持彬（18.71%）、劉鵬（0.39％）、秦帥輝（0.32％）、馬天佑（0.28％）、陳彬（0.10%）等 6位自然人紛紛退出，新增Shibi Limited、Zhumei Limited和Mingke Limited，分別持股18.71%、1.09%和18.13%。

當然，這輪股權變更仍未就此結束。

2019年的最後一天，天津雲居和睿聯企業同時退出中環地產，新增Pontus Development (Hong Kong) Limited（貝殼發展（香港）有限公司，簡稱「貝殼發展香港」），認繳出資額5670萬元。

截至目前，貝殼發展香港、Shibi Limited、Mingke Limited和Zhumei Limited分別持有中環地產62.07％、18.71％、18.13%和1.09%。自此，中環地產從中外合資搖身一變成外商合資。

更為巧合的是，貝殼發展香港目前持有中環地產的股份，正好等於去年7月「神秘入股人」天津雲居（33.57％）與睿聯企業（28.50％）的股份之和。

穿透可知，貝殼發展香港成立於2018年7月，僅對外投資了中環地產和拾貝（天津） 科技 有限公司這兩家公司。值得注意的是，貝殼發展香港並未出現在貝殼找房上市後的股權架構中。

換言之，貝殼雖控股中環地產，卻未將其裝入自己上市體系，而另一個加盟品牌——德佑房地產經紀公司卻被老左裝了進去。

中環地產最終還是沒能搭上貝殼IPO這趟順風車。8月13日晚，當老左帶著一眾高官敲響貝殼上市之鍾，劉持海心裡的滋味或許五味雜陳。

知情人士向樂居 財經 透露，「左暉要規模，沒有與中環做業績對賭。如果中環裝進貝殼並表，或許對貝殼的整體財務表現會有不利影響。」

劉持海的進與退

總部位於江西南昌的中環地產，盡管偏安一隅，但卻是中國最早一批經紀品牌之一。

19年前，劉持海和劉持彬兩兄弟共同創立了中環地產，並在南昌開下第一家中環地產門店，成為房產交易市場最早吃螃蟹的第一撥人。

2008年，一場席捲全球的金融危機，讓擔負著店租和員工成本的劉持海不堪重壓，從一家積累了七年的中型經紀公司開始縮減門店至21家。

硬幣有正反面。也正是金融危機的爆發，讓劉持海意識到行業一直堅持的重度直營模式的弊端，「只有讓門店作為獨立的經濟體自負盈虧,才能充分釋放門店的積極性。」

次年，中環地產啟動「平台聚合模式」，在房產經紀服務賽道首創加盟體制、直營管理模式，開創房產經紀「中國式加盟」先河。在新模式的帶動下，中環門店在短短一年內從21家躍升至近100家，成為南昌市場第一。

2012年起，中環地產走出南昌，開始省內擴張；2013年，劉持海表示，「我們的成交業績，每21分鍾就可以實現一套交易，在南昌稱之為『中環速度』，2010年以前中環只有21家門店，到今天為止已經發展至210家，三年內實現了10倍的增長」；2014年，中環地產開啟全國化戰略。

2016年4月25日，劉持海迎來人生高光時刻，中環地產掛牌新三板，成為最早登錄資本市場的房產經紀品牌。目前，其股票處於停牌狀態。

中環地產規模雖逐年遞增，但凈利潤卻止步不前。數據顯示，2016年、2017年、2018年上半年，中環地產實現營收分別為1.49億元、2.29億元、2.54億元，凈利潤分別為3187萬元、4772.67萬元、3043.45萬元。

近幾年，身為「中國式加盟」的代表的中環地產，在房產中介江湖中不斷走下坡路。

知情人士指出，一方面由於內部公司治理，劉持海和劉持彬兄弟一家獨大，管理層持股較少；另一方面因為重大戰略的失判，雖然有強加盟的先天優勢，卻沒有打造在B端的核心競爭力，也沒有進行 科技 體系的迭代和優化。

據樂居 財經 獲悉，烏魯木齊中環兩年的新房傭金結不下來，門店損失嚴重。

更有內部員工質問劉持海，「中環烏魯木齊分公司為什麼從以前的200多家門店降到現在不到20家門店，說的比做的多，承諾太多不兌現，新房傭金不結，加盟保證金不退，一副錢在我手，你奈我何。」

截止目前，中環地產共涉及裁判文書91則，案件總金額681萬元，其中以「房屋買賣合同糾紛」佔比最高，達51則。

② 融創中國拋售5.54億美元貝殼股票，這意味著什麼

我認為這意味著以下三點

一、融創投資獲利套現

融創投資貝殼可以說是一次非常成功的投資，當年融創投資左暉的鏈家，然後鏈家衍生出貝殼，通過股份鏡像平移協議。融創就間接持有了貝殼一定比例的股份，當年，貝殼在美國納斯達克上市，市值曾經高達700多億美元，即使現在市值縮水，但是仍然高達近三百億美元，融創的這筆投資給它帶來了豐厚的收益。現如今，融創出售貝殼的股份。我認為是投資獲利的套現，也就是說融當初投資貝殼，即使現在套現，它也獲得了20多億的利潤，可見這筆投資讓融創受益匪淺。因此，這只是一次普通的投資套現，行為不足為怪。

綜上：融創出售貝殼股份有自己的利益訴求。

③ 左暉「走了」，給3800億的貝殼留下了三個難題

5月20日下午，貝殼突然傳來噩耗，其創始人、董事長左暉因病去世，年僅50歲。

左暉的突然去世，給「創業未半」的貝殼留下了3道難題。

不可否認的是，左暉之於貝殼，可能勝過任何互聯網巨頭的創始人之於企業的重要性。首先，貝殼剛剛「上岸」不到一年，仍未完全確立市場龍頭地位，後續將如何進取？

另外，貝殼剛剛扭虧為盈不久，盈利的持續性尚待市場考驗。最關鍵的是，市場競爭愈發激烈，強敵環伺之下，左暉突然「走了」，誰來守住貝殼的江山？

「左暉幾乎就是貝殼的『靈魂』，是貝殼的燈塔，太重要了」，一位貝殼內部人士看到去世消息後，說的第一句話。

回顧左暉的創業史，幾乎就是一本「白手起家」的勵志史，也是貝殼從0到1的過程。

有些人天生就帶著創業的基因，左暉便其中之一，21歲從北京化工大學畢業後，「打工人」的日子過得毫無激情，業績自然平平。

1995年，左暉開始了創業之路，掏出所有積蓄與2位同學做起了保險代理的生意，不到5年的時間，左暉賺到了第一桶金，超過500萬元。

2000年，左暉突然退出保險行業，轉行做房產中介，在北京成了鏈家房地產經紀有限公司，招了37名員工賣房。

押准賽道之後，左暉拚命投入，沒日沒夜全身心投入，鏈家規模迅速擴張。到2005年，鏈家的門店數量擴張到了300多家。

2018年4月，鏈家宣布成立新平台貝殼找房。2019年，貝殼成交總額(GTV)達2.13萬億，成為中國最大的房產交易和服務平台。

2020年8月，貝殼找房在納斯達克敲鍾上市，成為了「居住服務平台第一股」，上市當天市值便超過200億美元。隨後，貝殼找房的股價一路攀升，2020年11月16日，貝殼股價一度沖高至79.4美元，總市值沖破900億美元大關，摺合人民幣超過了6000億元。

與房產交易平台相比，貝殼找房的總市值相當於我愛我家、房天下、58同城、易居、房多多市值總和的5倍多。

即使是中國幾大房地產巨頭，也被貝殼秒殺。首先看中國總市值最高的房企巨頭—萬科（000002），其總市值為3036億元；2020年中國銷售冠軍的房企碧桂園，總市值也不過約2145億港元，再看中國恆大，總市值也僅有1685億港元。意味著，貝殼的總市值一度可以比肩中國前3大房地產龍頭的總和。

另外，即使與其他互聯網 科技 公司對比，貝殼的總市值也足以傲視群雄。中國搜索巨頭網路的總市值也只有669億美元，貝殼與之相差無幾；2018年上市的B站，目前市值僅有394億美元，老牌上市公司新東方目前市值不到200億美元。

即使是經歷了一波深度回調，貝殼的總市值仍高達595億美元，約合人民幣3832億元。

對比之下，不禁令人感慨成立不過2年，上市不到1年的貝殼，未免也太值錢了吧？

「投資優質股票的本質，就是投資優秀的創始人與管理團隊」，這是美股市場非常信奉的投資原則之一，美股給予貝殼的高定價，一定程度上是給貝殼創始人左暉的溢價。

左暉的「告別」，或許會讓資本市場對貝殼重新定價。

在左暉離去之後，貝殼更大的不確定性是，能否持續保持盈利能力。

「貝殼從事的行業註定是非常艱難的。」這是赴美上市當天，貝殼CEO在上市致辭中的一句話。

確實，房地產幾乎是互聯網最難涉足的行業，因為房地產交易標准化太難，交易流程非常復雜，且充滿不確定因素，買房賣房對於大多數人來說，一輩子只會發生一兩次，交易頻率極低。

互聯網+房地產是非常辛苦的市場，即使是阿里巴巴也狠狠地栽了幾次跟頭，一度懷疑人生，最終放棄了，這才有了貝殼後面的機會。

2019年全年，通過貝殼平台完成的房屋交易總共超過220萬筆。其中，2019年二手房交易超過60.7萬筆、新房交易超過53.2萬筆，單以成交額計算，貝殼找房是所有行業中的第二大平台，僅次於阿里。

然而，即使是做到了中國最大的線上線下房產交易和服務平台，貝殼的日子也並不好過。

據貝殼的財報顯示，過去3年時間，貝殼累計虧損超過40億元。2017-2019年，貝殼的歸母凈利分別為-5.744億元、-4.678億元、-21.84億元，2020年Q1季度虧了12.31億元。

截至2020年二季度，貝殼才扭虧為盈，2020年全年盈利27.8億元。2021年一季度，盈利10.6億元。當銷售利潤率僅有個位數，2021年一季度的銷售凈利率為5.12%，稍有不慎就會虧錢。

而對於此前的虧損，貝殼給出的解釋是，最重要的原因是貝殼付給代理商、經紀人的傭金成本越來越高，2018年為218億元，2019年劇增至347億元，佔了大半營收。

燒錢補貼代理商、經紀人，促進線上成交，貝殼虧損無可避免。貝殼找房一直燒錢利用犧牲短期利益換取長遠發展，這種方法是互聯網的常規套路，房屋中介背後的高速增長本身就埋藏著下行的風險。

而瘋狂的燒錢擴張，也讓貝殼的負債規模持續飆升。

據財報數據顯示，2017年貝殼找房的總負債為191.4億元，2018年這一數字上升到240億元，2019年繼續飆升至357.3億元。截止2020年9月30日，這一數據飆升至398.4億元。

打江山難，守江山更是難上加難。

貝殼的模式本質就是線上房產中介，不代表買賣雙方中的任何一方，也不為任何一方創造價值，唯一目標就是撮合交易，賺取傭金，並沒有太高的護城河，而且交易雙方的使用頻率極低，對價格敏感也非常高。

貝殼將互聯網+房地產模式跑通之後，必定會有很多的競爭者蠢蠢欲動，畢竟房產行業的蛋糕實在是太大且非常誘人。

根據恆大首席經濟學家任澤平的測算，中國住房地產 2018 年總市值 321 萬億元，相當於美國的 2.4 倍。當中每年有 6 萬多億元價值的住宅換手、12-13 萬億元新房賣出，再算上租房，就是一年 25 萬億元成交額的大市場，相當於阿里電商三年的成交額。

2020年9月，阿里聯手易居殺入線上賣房領域，將成立由阿里控股的合資公司，推出交易平台「天貓好房」，第一期計劃投入50億元。

另外，京東也開始發力線上賣房交易，未來這個賽道的競爭將越來越激烈，貝殼的日子也會越來越難過。

作為中國互聯網賣房「第一股」，美股資本市場給予的估值非常高，最新市盈率（TTM）高達539倍，很顯然，資本市場高估了貝殼的成長性，低估了行業的競爭激烈程度。

左暉的突然去世，貝殼的江山由誰來守住？這將是貝殼未來面臨的最大不確定性。貝殼在公告中表示，公司董事會將對公司治理及相關事宜作出適當安排，並在兩周內適時發布公告。

根據貝殼最新財報，截至今年2月底，貝殼創始人、董事長左暉持有38.8%股權，及高達81.1%的投票權。

在貝殼團隊中，由於貝殼現任CEO彭永東（PENG Yongdong）持股為3.1%，有1%的投票權，在個人股東中僅次於左暉。坊間猜測，彭永東是最有可能的接班人。

其實，彭永東並非是貝殼的創業元老，2010年，在左暉力邀之下，彭永東才加盟了鏈家，負責互聯網業務。他接手的第一個任務是利用已有在線產品推動真房源資料庫的進一步完善以及面向C端的信息展示，這個任務一做就是四五年。

彭永東這四五年的工作，正是貝殼找房的底層支撐。此後，鏈家每年投入億元級的資金進行互聯網化。而彭永東，如今更成了貝殼找房、鏈家、德佑三位一體的CEO。

業內人士曾表示，彭永東掌管貝殼找房、鏈家、德佑，就是被左暉選做接班人最明確的信號。另外，據了解彭永東與左暉的人士透露，彭永東有種「一眼看到本質」的能力，且跟左暉同頻、投契，價值觀高度一致。

面對強敵環伺，彭永東能否「守住江山」，可能是未來貝殼最大的考驗。