股票掛鉤渣打銀行

『壹』 97年泰銖為何貶值國際炒家怎樣進攻港幣的

老虎基金是怎樣襲擊香港的

老虎基金在20世紀90年代大多數時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。
香港是最後一環
1997年開始的最近一輪亞洲金融風暴早已成為過去，但從未真正遠去。
香港的聯系匯率制(每發行7.8港元須1美元外匯保證)，1998年時處於風雨飄搖之中，終在香港特區政府竭盡全力之下得以城門不失；但是三年之後，世界上極少數仍實行聯系匯率制的國家之一阿根廷，終於在內外交困之際宣布放棄貨幣發行局(聯系匯率制的一種)制度，不能不讓人重思港元聯系匯率制在變化了的全球金融體系中的高昂成本。
1997年金融風暴的另一個教訓是，資本的自由流動與資產的泡沫化也許可以短期相互激發，但絕不可能長期共存。在開放的國際金融體系中，資產的泡沫如果不能自我消腫，終將被強行刺破。承擔這一職能的，在1997、1998年間，就是對沖基金特別是以量子基金和老虎基金為首的宏觀對沖基金。
對於選擇了融入國際經濟和金融體系的中國來說，這些都是相當切近的必要的反思。在這些反思的背景下，本刊特邀潘明先生對宏觀對沖基金1998年襲擊香港聯匯制全過程所作的高度專業的解讀，於是獲得了意義。
潘明出生於上海，在香港投資銀行界工作多年，曾先後供職於美資花旗銀行、新加坡發展銀行DBS證券、港資百富勤證券、泰資納華證券、美資培基證券，擔任過上述機構的經濟學家、高級經濟學家、大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管等職務，1997年後與老虎基金等宏觀對沖基金有大量接觸，對於對沖基金襲擊香港的前後過程有切身的認知。 ——編者
初訪老虎基金
我隱約感到，對沖基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席捲東南亞的金融大戰即將拉開帷幕
1997年，我在納華證券(Nava Standard Chartered Securities)任大中華地區首席經濟學家和中國股票研究部主管。納華證券是泰國最大的證券公司，其大股東是泰國軍人銀行。納華剛於數月前收購了香港英資渣打銀行旗下的渣打證券公司(Standard Chartered Securities)。在東南亞經濟興盛達到頂峰之際，它的目標是成為亞洲最大的證券行——當時有此目標的並不僅有香港百富勤證券(百富勤是當時香港最大和最成功的本土證券公司，於1998年初破產)。收購渣打證券後，納華證券仍保留了渣打證券的所有網路，包括其在美國、英國和中國內地的辦事處。
1997年二三月間，我與同事到美國紐約就亞洲投資策略進行路演，拜訪老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一項重要日程。
老虎基金是最著名的宏觀對沖基金之一，與索羅斯量子基金可謂並駕齊驅。老虎基金的創辦人朱利安&#8226&#59&#59;羅伯遜(Julian Robertson)是華爾街的風雲人物。他出生於美國南部一個小城鎮，從北卡羅萊納大學商業院畢業後，在Kidder Peabody證券公司工作20年之久，1980年5月創辦老虎基金，專注於「全球性投資」。在渡過10年的蟄伏期後，80年代末90年代初，老虎基金開始創下驚人業績——朱利安准確地預測到柏林牆倒塌後德國股市將進入牛市，同時沽空泡沫達到頂點的日本股市(沽空指先借入股票，然後沽售，當股價下跌到一定水平再購回，賺取其中差價)。在1992年後，他又預見到全球債券市場的災難。隨著這些預測一一實現，老虎基金管理的資產規模在20世紀90年代後迅速增大，從1980年起家時的800萬美元，迅速發展到1991年的10億美元、1996年的70億美元，直到1998年中鼎盛期的200億美元。
老虎基金的「全球性投資」包括兩個方面：首先是股票投資，無論是沽空還是購入，老虎基金對於投資對象的基本要求是流動性好並能提供40%以上的年回報率；另一方面是對全球貨幣利率和匯率走勢的投機。使他們在貨幣危機此起彼伏的整個20世紀90年代令各國央行畏之如虎的，正是這一面。
老虎基金之所以在90年代成績斐然，很大程度上是因為朱利安&#8226&#59&#59;羅伯遜從華爾街上重金招募了第一流的分析師，從而往往能在金融市場的轉折關頭押對正確的方向。大多數對沖基金不會擁有很多分析員，通常藉助於投資銀行的證券分析力量。老虎基金這樣大規模的對沖基金則不同，旗下明星級分析員的報酬甚至遠遠超過在投資銀行工作的同行。
我們訪問老虎基金當日，在場的人士有其主管宏觀經濟和貨幣投資的合夥人、新興市場的投資主管及跟蹤泰國市場的分析員。他們最關注的主題是，作為泰國最大的證券公司，納華對泰國地產市場及金融體制有何看法，特別是泰國中央銀行會否讓泰銖貶值——當時泰銖同美元掛鉤，1美元兌換約25泰銖。
我們都同意的是，東南亞尤其是泰國經濟毫無疑問出現了過熱情況。比如說，納華證券公司在泰國上市，其市值按美元計當時竟然已接近美國最大投資銀行之一摩根士丹利！可知泡沫經濟已到了聳人聽聞的地步。
泰國經濟不是我的專長，但是早在1996年末，我的朋友和過去的同事Chris Wood(我曾擔任百富勤證券大中華區首席經濟學家，他當時是百富勤證券的首席策略家)提醒我注意，因美元對日元升值不已，使得與美元掛鉤的泰銖強勁，導致泰國貿易賬戶惡化。同時，被地產市場泡沫掩蓋的泰國銀行體制壞賬問題十分嚴重。泰國經濟高度依靠外資特別是日本資本的大量流入，刺激了股市和地產市場上揚。但由於泰國進出口赤字持續上升，股市和地產的泡沫遲早要破。
1996年時，光在曼谷就有相當於200億美元的房子賣不出去，房地產價格的崩潰其實無可避免。令人擔憂的是，房地產相關的貸款占據銀行業貸款總額的50%。到1997年，一半以上的房地產相關貸款是壞賬！日本經濟衰退，亦嚴重影響到泰國。一方面日資大量撤出泰國，另一方面，泰國對日本的貿易出口大幅減少，貿易賬戶更趨惡化。
泰銖貶值的風險已經很大，但關鍵是，泰國中央銀行會否讓其貶值？面對老虎基金人士的問題，我的同事Jan Lee回答道：泰國中央銀行絕不會自動將泰銖貶值，因為他們要考慮政治。Jan Lee曾經擔任過香港匯豐控股首席經濟學家。老虎基金的聽眾們對此並不認同。
席間，一名老虎基金分析員中途退場，他要趕飛機赴泰國實地考察。
我隱約感到，對沖基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席捲東南亞的金融大戰即將拉開帷幕。
背景：泰銖貶值
1997年5月，國際貨幣投機商(主要是對沖基金及跨國銀行)開始大舉沽空泰銖。對沖基金沽空泰銖的遠期匯率，而跨國銀行則在現貨市場紛紛沽售泰銖。
炒家沽空泰銖，分為三個步驟：以泰銖利率借入泰銖；在現匯市場賣出泰銖，換入美元；將換入的美元以美元利率借出。當泰銖貶值或泰銖與美元利率差擴大時，炒家將獲利。
一開始，泰國中央銀行與新加坡中央銀行聯手入市，採取一系列措施，包括動用120億美元吸納泰銖、禁止本地銀行拆借泰銖給投機商、大幅調高利率以提高炒家資金借貸成本，等等。
但對泰銖匯率的攻擊潮水般地襲來。貨幣投機商狂沽泰銖，泰銖兌美元的遠期匯率屢創新低。1997年6月19日，堅決反對泰銖貶值的財政部長俺雷&#8226&#59&#59;威拉旺辭職。因擔憂匯率貶值，泰銖的利率急升，股市、地產市場狂瀉，整個泰國籠罩在一片恐慌中。
從納華證券泰國總部傳來的信息很不妙——相當數量的銀行及金融機構(信託公司、財務公司)已處於技術破產狀態。納華證券總部的高層們開始擔心公司會否重組或兼並。6月27日，泰國中央銀行勒令16家有財務問題的財務公司停業，要求它們遞交重組和兼並計劃。
7月2日，在耗盡了300億美元外匯儲備之後，泰國央行宣布放棄長達13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制，實行浮動匯率制。當天，泰銖匯率重挫20%。亞洲金融風暴由此正式開始。此時，距泰國總理差瓦立在電視上公開講話發誓泰銖不貶值僅僅兩天。
再訪老虎基金
Robert Citron告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安&#8226&#59&#59;羅伯遜「已經注意到香港市場」
1997年6月，泰國水深火熱之際，香港還處於烈火烹油的「繁榮」階段。恆生指數達到14000至15000點之間，紅籌國企股紅得發紫。應美國一些互惠基金和對沖基金之邀，我再訪紐約，作有關香港紅籌國企股市場的演講。當時紅籌國企股正紅得發紫。與香港市場熱火朝天的炒風形成鮮明對比，美國基金經理們卻表現得相當清醒，他們在紛紛減持港股尤其是紅籌國企股。
老虎基金管理公司總部在紐約著名金融區公園大道旁一幢大樓里，占據了最高的幾個樓層。接待處引人注目地鋪設著以老虎為主題的大幅地毯。置身在寬大簡潔的辦公室中，透過四周玻璃幕牆，曼哈頓下區盡收眼底。
我告訴老虎基金新興市場主管羅伯特&#8226&#59&#59;塞特隆(Robert Citron)對香港市場及紅籌國企股的看法。我認為投資者應該大力沽售香港股票市場。按照自由現金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)測算，我認為絕大多數香港股票的股價遠遠偏離其內在價值(intrinsic value)。納華證券中國證券研究小組強烈建議沽售紅籌國企股，地產及銀行研究隊伍也發出減持地產、銀行類股票的建議——當時香港股票市場以地產及銀行股票為主導，它們占據了恆指近70%的市值。
當時香港股票及資產市場的泡沫，已到達最後的驚人的瘋狂程度。以下是一些表徵：
——張新樓認購證的轉手價達250萬港幣；
——任何一家三四線股(垃圾股)傳出被紅籌企業收購的消息後，股價當天就暴漲100%至200%；
——每天十大上升股票排行榜中，70%以上為紅籌國企股；
——紅籌國企股的狂飆，交易量的激增使得紅籌國企股的證券分析員需求大增。曾與我同事的紅籌國企股分析員的年薪在短短一年間急增三倍，至150萬港元。
我們相信，泡沫破滅的危機已近在眼前。絕大多數市值較大的紅籌股如上實、光大、北控、天津發展、中遠國際、中國招商的股價已反映了今後幾十年通過注資活動而可能維持的高速增長，而這樣大規模的注資活動幾乎是不可能的。此外，投資者對紅籌股公司管理層抱有的期望過高。紅籌公司多是經營多種業務的集團公司，期望紅籌「大班」迅速為股東創造價值是不切實際的。這里有紅籌「大班」的學習過程，也有集團內部的磨合、適應過程。在西方，投資者一般不願買控股公司股票，控股公司股票的價格常常處於低於其凈資產值狀態。
談話中，羅伯特&#8226&#59&#59;塞特隆不停地記筆記。我看見他眼神發綠，像聞到血腥的鯊魚。
羅伯特&#8226&#59&#59;塞特隆告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安&#8226&#59&#59;羅伯遜「已經注意到香港市場」，他相信許多股票的股價遠遠超過其內在價值——當時的恆生指數水平約為14000至15000點。「注意」這個詞有深意。對一個管理100億美金的宏觀對沖基金掌舵人來說，朱利安&#8226&#59&#59;羅伯遜每年都在全球尋找獲利機會。大規模的基金運作要求他們捕捉足夠大的趨勢，作出重大的策略性投資。一個或幾個股票的投資機會往往不能提起老虎基金的興趣。因為個別股票哪怕表現很好，也很難根本性地改變基金的總體表現。「注意」香港市場，意味著香港可能成為老虎基金全球投資策略中的重要一環。換言之，朱利安&#8226&#59&#59;羅伯遜看到香港可能發生一個老虎基金從中獲巨利的大趨勢。
從紐約回來後不久，在我的陪同下，老虎基金一行人對香港和內地進行了考察。
上海是我們內地考察之行的一站。在訪問完上海船廠(在香港上市的H股公司)之後，老虎基金分析員查爾斯&#8226&#59&#59;安德森表示認同我在紐約時向他們所作的對於紅籌國企股的分析。「這家廠根本不值這些錢(股價)——船生銹了，工人們在聊天。」安德森說。
「這是我們最好的沽空對象。」羅伯特&#8226&#59&#59;塞特隆說。「如果你們沽空，但股價仍然上升，怎麼辦？」我問。這種情況經常出現，特別是當眾多資金瘋狂追逐所謂的「概念」股時。
「我們會沽空更多！」羅伯特&#8226&#59&#59;塞特隆不容置疑地回答。
當天中午，我和羅伯特&#8226&#59&#59;塞特隆在外灘和平飯店八樓吃午飯。天氣不錯，坐在靠窗的位置上，外灘和黃浦江的景色盡收眼底。
羅伯特&#8226&#59&#59;塞特隆同我聊起他的經歷。在成為老虎基金新興市場主管以前，他在全球最大的基金公司富達集團(Fidelity)負責新興投資市場達四年之久。他經歷了眾多聞名世界金融市場的重大事件，如1990年沽空日本市場及1994年沽空墨西哥比索等等。他告訴我一個令人不可思議的事情：老虎基金從1990年開始沽空日本市場，直到當時為止，當年沽空的股票仍然持著空單。1991年1月，日經指數(Nikkei 225)曾沖至39000點水平，而到1997年我們在上海談話時已下跌到16000點水平，暴跌約60%。空單持有時間如此之長，實在是因為有超出一般的大膽、堅定和耐心。毫無疑問，這一切都是建立在高質量的宏觀經濟及微觀企業研究之上的。
老虎基金的另一個重要部署是沽空日元。這與看淡日本經濟及沽空日本股票市場相關。因日元利率接近於零利率，借貸成本極低。老虎基金向金融機構大量借貸日元，然後將日元借款兌換成美元，用美元購入美國或俄羅斯國債。當時俄羅斯國債回報率奇高，年回報率達50%(投資風險也很大，1998年俄羅斯國債市場崩潰之時，投資者損失慘重)。這種投資策略就是有名的「攜帶交易(carry trade)」。如果用美元購買的是美國國債，則如果日元兌美元繼續貶值，或者美國國債利率保持高於日元借貸利率的狀態，攜帶交易者都將獲利。
考察結束，我回到香港。接下來的幾個星期，又與老虎基金分析員多次作了關於香港股票市場的討論。我向他們提供了納華證券中國股票研究小組按照現金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及「隱含超值」(「Implied Surplus value」)模型對紅籌國企股股價的分析及原始數據。我們認為股價高估50%以上。老虎基金的研究人員對原始數據反復核實，得出的結論是一致的。
背景：1997年10月風波
聯匯制的缺陷在8月及10月的兩波沖擊中已暴露無遺。風暴已經來了
在橫掃東南亞之後，金融危機開始掠過香港。
隨著東南亞各國貨幣大幅貶值，與美元掛鉤的港幣相對而言大幅升值。 而從實證角度來看，新興投資市場的貨幣貶值具有傳染性，由於大多數新興市場國家的出口貨品結構雷同，所以存在競爭性貨幣貶值(Competitive Devaluation)的可能。鄰近國家貨幣大幅貶值，使得港幣面臨巨大的貶值壓力。
1997年8月14日、15日兩天，港元對美元的匯率不尋常地快速下跌，港元遠期匯率也相應下跌。市場上發現一些對沖基金大手沽空港幣。香港金融管理局迅速反擊，提高銀行的貸款利息，迫使銀行把多餘的頭寸交回來，逼迫貨幣投機商在極高的貸款(投機)成本下平倉。
事後看來，這是對沖基金的一次測試。盡管香港金管局看似初戰告捷，但香港港幣與美元掛鉤的聯系匯率制的弱點已經暴露：同業折息因銀根抽緊而飈升。
香港的匯率制度採用聯系匯率制，是「貨幣發行局制度」(Currency Board System)的一種形式。貨幣發行局制度的核心是，當一個國家或地區要發行某一數額的本土貨幣時，該批貨幣必須要有同等價值的外幣十足支持的情況下才能發行。以香港為例，香港金管局規定1美元兌換7.8港元，相應地，每發行7.8港元，就必須有1美元外匯儲備作為支持。
聯匯制於1983年10月17日開始實施。香港三家發鈔銀行匯豐銀行、渣打銀行及中國銀行發行貨幣時，必須根據1美元兌7.8港元的匯率，向香港金管局交付美元以換取負債證明書(Certificate of Indebtedness)作為所發行貨幣的保證。同樣，三家發鈔銀行可憑負債證明換回美元。金管局向銀行體系保證，所有銀行在金管局結算戶口內的港元均可按1美元兌7.8港元水平自由兌換。
聯匯制對香港10餘年的貨幣穩定居功至偉，但這一制度也存在先天缺陷。
盡管香港流通的現鈔有100%的美元外匯儲備作支持，銀行存款卻並非如此。金管局收到1美元的抵押後，才容許發鈔銀行發行7.8港元現鈔。在這基礎貨幣之上，銀行可通過信貸以倍數製造存款。1997年之時的香港流通中現金加各種存款總計超過1.7萬億港元，而外匯儲備量摺合港元低於7000億。很顯然，若港人對港元信心喪失，要求將手中港元兌換成美元，聯匯制是守不住的。
而且，在面臨真正的危機時，因為聯匯制所設計的機制，銀行間同業拆借市場利率將飆升。貨幣運行局制度在危機時難以發揮自動套戥功能。盡管香港金管局規定銀行能向其按照1美元兌7.8港元的兌換率拆借港元，但這主要局限於三家發鈔銀行。就是發鈔銀行亦難以頻繁地大規模地通過貼現窗(Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罰息警告。對於其他非發鈔銀行來說，同業拆借市場近於癱瘓。整個金融系統將難以運轉，股市亦將面臨大跌的風險。
1997年10月下旬，市場上又見大手沽空港元期貨，港元遠期匯率風險溢價急升，從而推動銀行間同業折息利率上升。為了重挫炒匯投機者，金管局抽緊銀根，當日同業拆借利率一度曾飈升至300%(按年率折算)。高息盡管增加了炒匯投機者的成本，但是亦重創股市。市場上沽盤如潮，在1997年10月下旬，恆生指數狂瀉4000多點，更在10月28日創下日跌1400多點、跌幅13.7%的紀錄。
過了10月，對沖基金主要注意力轉向拉丁美洲和韓國，香港股市出現了一段令人意外的平靜期。但是聯匯制的缺陷在8月及10月的兩波沖擊中已暴露無遺。風暴已經來了。
老虎基金最關注的兩個指標
訪港旅客量和投資者透支率是老虎基金最關注的兩個指標，前者被看做香港經濟的先行指標，而後者被看做股市走勢的反向指標
1998年初，我離開納華證券，轉到美國培基證券(Prudential Securities)擔任大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管。
1998年1月至2月，市場保持著表面的平靜。我與老虎基金仍保持著聯系，他們密切關注香港多項重要的經濟和市場指標變動，其中特別重視訪港旅客量(Visitor Arrivals)及投資者透支率(Margin Debt Ratio)這兩個指標。
本來對於我來說，訪港旅客量僅僅是追蹤香港經濟與市場所需觀察的十幾個綜合指標之一，但是在老虎基金的影響之下，我發現，訪港旅客對香港經濟影響巨大。
訪港遊客直接關繫到香港的外匯收入，而外匯收入是香港貨幣發行的原材料。據我個人統計，旅遊業占據香港服務出口(Export of Services)40%以上，對穩定聯匯制有重要的支持作用。
訪港旅客消費對香港GDP貢獻巨大。從表面上看，根據香港旅遊協會統計，訪港旅客消費對GDP有6%的貢獻；但如果考慮其對經濟非直接的乘數效應，據我估算，其對GDP值的貢獻不低於12.5%。
此外，訪港旅客還是經濟的領先指標，通過訪港旅客量可基本推斷出另一重要經濟活動指標零售消費(Retail Sales)的趨勢。兩者之間的相關性十分之高。
老虎基金關注的另一重要指標是投資者透支率(投資者透支額/投資者投資總額)。由於香港證券交易所沒有這方面的正式統計數據，我只能根據培基證券的數據對整個市場情況作出估算。投資者透支率可顯示股票市場的亢奮程度。比如說，1997年上半年香港股市高峰期時投資者透支率很高。藍籌股的融資比例大約是70%至80%，紅籌國企股甚至三四線股的比例亦達到50%至60%。
證券公司通常十分願意為投資者提供股票融資服務，因為邊際利潤率十分高，對客戶的借貸利率往往是最優惠利率加三個百分點，由於其借貸成本是同業拆放利率，利差(Spread)可高達5～8個百分點。
一般來說，當透支率達到超乎尋常的時候，股市的調整可能為時不遠了。因此，透支比率是一個反向指標(Contrary Indicator)。從實證數據考察，美國歷次股市泡沫要爆破前，投資者的透支利率都先期達到高點。
更重要的是，過高的透支率會加速股市調整。比如說，當利率上升時，股價會趨跌，證券公司將要求客戶追加保證金，從而迫使大量客戶斬倉，加劇跌勢。這對以沽空為主要手段的對沖基金十分重要。他們最喜歡速戰速決。
一張大單：老虎基金的對沖手法
老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？
1998年5月，老虎基金交給培基證券一張大單，委託培基購買1.5億美元香港電訊股票。一般來說，這樣大的單都有一些要求。比如，不超過每日交易量的15%和價格不能高於前一日收盤價的2%等等。後來機構銷售部的主管Ian Dallas告訴我，這是他見過的最大一張單，用了一個星期才執行完畢。其實，由於管理的資產規模相當大，老虎基金下單金額都相當大。通常情況一張買單的金額在1億～1.5億美元，一張沽空單在5000萬～7500萬美元。通常，如果基金經理喜歡某個分析員的研究，會通過其工作的證券公司下單，這就是所謂證券公司的「傭金收入」(Commissions)，相應地，證券公司的研究報告一般都免費送給目標客戶。在證券行業，分析員的報酬是同其研究受歡迎程度掛鉤的。一個明星分析員一年的收入二三百萬港元不是一件稀罕事。
值得注意的是，這是張買單而不是賣單。老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？事後看來，這宗單的構思十分精巧：其一，老虎基金預期港元同業折借利率會大幅上揚，持有大量現金的香港電訊會直接得益；而且高企的利率對銀行及地產會打擊很大，但對當時擁有壟斷地位的香港電訊的業務影響不會很大。其二，購買具有壟斷地位的公用股亦是老虎基金沽空對利率及經濟周期敏感的地產股、銀行股的對沖。
我記得老虎基金購入香港電訊的成本約為13港元。到1998年8月，許多地產、銀行等藍籌股大跌時，香港電訊還企穩在15港元水平。
插曲：與索羅斯基金的一次會面
一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經歷的幾百次基金經理會議中最充滿火葯味和最獨特的一次
1998年7月24日，索羅斯旗下的量子基金約我去他們在香港的辦公室會談。接待我的是量子基金全球研究部董事總經理羅德尼&#8226&#59&#59;瓊斯和分析員本&#8226&#59&#59;德索瑪，他們的問題像機關槍掃射過來。盡管對香港市場的看法幾乎完全一致，但對中國宏觀經濟的前景和人民幣匯率走勢，我們的看法截然不同。
剛從中國內地考察歸來的他們認為，面臨通貨緊縮、生產能力過剩、效益極其低下等重大問題的中國經濟遲早會崩潰，而人民幣將在近期(指一到三個月)內貶值。他們的論據是人民幣同其他亞洲貨幣相比已嚴重高估，而且人民幣兌美元的影子價格(黑市價)已貶值8%左右(1美元兌9元人民幣)。而我的看法是，某些地區人民幣黑市價的貶值並不能完全反映人民幣官價。從經濟的基本因素分析，人民幣在中短期非但沒有貶值壓力，而且有升值壓力。我的主要論據是，由於外商投資企業在出口中扮演越來越大的作用(份額當時超過40%)，出口單位成本大大降低，競爭力在增強；人民幣實際有效匯率(Real Effective Exchange Rate)隱含人民幣有升值潛力；中國良好的國際收支平衡及充裕的外匯儲備能支撐人民幣匯價。
一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經歷的幾百次基金經理會議中最充滿火葯味和最獨特的一次。
宏觀對沖基金的立體戰術
宏觀對沖基金在香港市場上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恆指期貨、期權→再沽空港元期貨→最後大量沽空港股
香港的資產泡沫及聯匯制的內在缺陷為對沖基金提供至少四大投機機會：沽空港元期貨；沽空港元利率期貨、沽空恆指期貨；沽售恆指期權；沽空港股。
沽空港元期貨是最重要的一環。沽空港元期貨需要完成下述三個步驟：
——以港元利率從跨國銀行借入港元；
——將借入的港元以市價賣出，購入美元；
——將購入的美元以美元利率借出；
當港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴大時，港元期貨的沽空者可以獲利。
按照保值利率等價論(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期貨價/現匯價，遠期港元匯價的下跌會導致即期利率大漲。從實證考察角度，假定對沖基金的交易對手是某英資銀行，當對沖基金在遠期市場沽空港元買入美元時，該英資銀行是在遠期市場沽出美元買入港元。為了對沖港元期貨風險，該英資銀行不得不在現貨市場賣出港元來換入美元以對沖。這就是所謂的「掉期交易」。而在現貨市場上，該英資銀行的交易對手是香港金管局，則港元供應會減少，利率也就自然上升。如果其在現貨市場上的交易對手是另一家商業銀行，則港元因供求關系面臨貶值壓力。為了提高港元的吸引力，銀行不得不提高港元存款利率。港元拆息也會因此上升。
而利率期貨又同恆指期貨、期權及港股息息相關。當利率趨升時，對利率相當敏感的港股會趨跌。恆指期貨及期權亦相應趨跌。
因此，以我的理解，宏觀對沖基金在香港市場上的操作次序及手法是：
先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恆指期貨、期權→再沽空港元期貨→最後大量沽空港股。
當整個市場還處於「瘋狂」看好狀態時，漸漸地沽空一些極度超買的股票，是一種比較穩妥和隱蔽的策略。據我所知，不少宏觀對沖基金在恆指處於15000點至16000水平沽空不少紅籌國企股和地產股，然後，再漸漸地沽空利率期貨及恆指期

『貳』 銀行理財產品大致有哪些

中國工商銀行(6.27,-0.15,-2.34%,吧) 「東方之珠」系列代客境外理財產品

中國工商銀行 增強型基金優選(FOF)人民幣理財產品

招商銀行(32.88,-0.74,-2.20%,吧) 「金葵花」08中國系列之行業領袖港幣理財計劃

建設銀行 「摩根富林明亞洲創富精選」開放式代客境外理財產品

交通銀行(10.73,-0.25,-2.28%,吧) 得利寶•天藍――新股隨心打

深圳發展銀行「聚財寶」鴻運計劃07年1號精選基金(FOF)人民幣理財產品

民生銀行(8.92,-0.25,-2.73%,吧) 非凡理財「好運套餐」3號——全球新股投資計劃

華夏銀行(13.99,-0.05,-0.36%,吧) 「華夏理財——慧盈4號」超越大師掛鉤型理財產品

恆生銀行 股票掛鉤保本投資產品–「觸發式」可自動贖回

渣打銀行 ILI200707新興產業股票掛鉤

2007年中國最佳債券型銀行理財產品:

興業銀行(37.98,-0.97,-2.49%,吧) 2007年「天天萬利寶」之「陸陸發」人民幣理財產品

中國建設銀行 2007年「利得盈」債券類人民幣理財產品

2007年中國債券型銀行理財產品最具潛力獎:

招商銀行 2007年「金葵花」-人民幣債券理財計劃3071

中國工商銀行「超短期」滾動型/無固定期限債券投資型人民幣理財產品

2007年中國最佳信託投資型銀行理財產品:

中國民生銀行 「金融成長，超值回報」人民幣理財產品

華夏銀行 華夏理財——人民幣創盈6號

2007年中國信託投資型銀行理財產品最具潛力獎:

中國工商銀行 「穩得利」信託增強型人民幣理財產品

中國民生銀行 非凡理財「藝術品投資計劃」1號產品

2007年中國最佳結構型銀行理財產品:

中國民生銀行 「漲跌雙贏」人民幣結構性理財產品

交通銀行 得利寶•輝黃1號理財產品

2007年中國結構型銀行理財產品最具潛力獎:

渣打銀行 QDII200702環保產業指數掛鉤

中國工商銀行 「超短期滾動型」中小企業外幣理財產品

2007年中國最佳新股申購型銀行理財產品:

中國光大銀行 2007年「同贏九號產品一」新股申購人民幣1年期產品

上海浦東發展銀行 新股申購直通車

2007年中國新股申購型銀行理財產品最具潛力獎:

深圳發展銀行 2007年「聚財寶」騰越計劃2號新股申購人民幣理財產品

中國農業銀行 2007年「本利豐」新股申購型理財產品

2007年中國銀行(5.15,-0.09,-1.72%,吧)系QDII最具潛力獎:

東亞銀行 東亞代客境外理財計劃3--[基匯寶]2

交通銀行 2007年「得利寶QDII-澳視群雄」

2007年中國最具理財價值的信用卡:

招商銀行標准卡

中信美國運通信用卡

2007年中國最佳銀行理財產品品牌獎:

金葵花理財 招商銀行

非凡理財 中國民生銀行

天璣財富 深圳發展銀行

『叄』 銀行掛鉤指數的理財產品如何運作

商品市場的牛氣沖天帶動農產品價格一路飆升，這股波瀾壯闊的上漲行情也激起了銀行理財產品掛鉤農產品的熱情。

業內紛紛發出了農產品牛市還會繼續的預測。據了解，去年以來國內外農產品價格都呈現出一股猛烈上漲的態勢，有的產品價格翻了不止一倍。數據資料顯示，2007年，美國玉米、棉花分別漲了30％，美國大豆漲了83％，而美國小麥漲幅超過了100％。而今年1月和2月CPI連創新高，其中以糧食和肉類為代表的農產品價格漲幅列前。2007年我國糧食生產價格同比上漲10.26%，較上年增長9.26個百分點，其中穀物類上漲8.95%，豆類上漲22.62%，薯類上漲9.04%。在通貨膨脹的持續壓力下，除了黃金這類典型的保值商品外，能否利用這波商品牛市行情抵禦通貨膨脹引發了機構和投資者的一致關注，購買此類掛鉤產品是否成為明智之舉呢？ ⊙本報記者 塗艷 實習生 劉雨峰 秦國安

資金運作解密

一般來說，這類掛鉤農產品類產品一般都是由銀行從國際投行手中購買某個看漲或看跌期權，並非部分投資者所理解的「用募集資金直接投資於證券市場或期貨市場」。也就是說，銀行募集資金大部分用以保本，而以投資期權的收益來博取浮動收益。另外，目前市場上還有一類漲跌雙贏型產品，即不論漲跌，掛鉤標的價格波動越大，最終收益率就越高。所以，此類理財產品雖然掛鉤農產品期貨價格或相關指數，但最終收益並不一定與農產品價格走勢呈正相關。

具體來說，這類銀行產品一般會涉及三方的關系：投資者、銀行、投行。銀行由於受相關政策限制不能直接參與證券交易，而只能將大部分資金投放至銀行間市場進行保本操作，而另一部分則從國際投行處購買某份期權以博取更高收益。 當形勢有利，銀行行使期權，投資者可以獲得相應的回報；如果形勢不利，銀行放棄行使期權，損失的期權費則以銀行間市場產生的收益抵消，以實現保本或部分保本。

掛鉤對象存在差異

據記者了解，目前銀行推出的農產品相關理財產品大致可以分為兩類，一類是與國際期貨市場有著密切聯系，掛鉤於農產品指數或期貨市場的商品價格；另一類是與股票市場掛鉤，即資金主要投資於二級市場中的涉農型股票。就記者所掌握的資料來看，前一類理財產品在數量上佔有較大優勢，多家銀行都以此類產品為主，如招商銀行(600036行情,股吧)早在2006年11月就推出了與雷曼兄弟農產品指數掛鉤的保本浮動收益型人民幣理財產品，預期最高年回報可達6%。之後又於2007年2月推出了與高盛農產品指數掛鉤的人民幣和美元理財產品。交通銀行的「濃青1－4號」系列產品也是行業中的典型代表。

對於後一類股票掛鉤型理財產品，它的主要投資方向是農機製造、化肥農葯、農作物生產加工、農業技術研究等涉農企業股票。如農業銀行在2007年11月發行的「金土地2號」股票型結構存款就將投資對象鎖定為在港上市的國內大型農業企業股票。

掛鉤方式還需分清

上述理財產品除了掛鉤對象有所不同以外，掛鉤方式同樣存在差異。而掛鉤方式又在很大程度上決定著到期收益的多少，甚至會造成農產品價格大幅上漲但理財產品收益為零的情況。所以投資者在購買產品之前還須對掛鉤方式有一個清晰的認識。

例如，交通銀行推出的「濃青3號」的收益率就與所掛鉤的德銀小麥、玉米、大豆價格指數與初始指數之差掛鉤，投資收益率取決於占不同權重的三種農產品的綜合表現。在這種掛鉤方式下，投資者除了對所掛鉤的產品加以考察外，還應該注意各個產品所佔的權重比例的差異。如該產品，小麥的權重佔到了45%，接近一半，其價格走勢就會在很大程度上決定投資收益。而渣打銀行推出的環球農業股票掛鉤型產品的收益率決定於到期日三隻股票的綜合表現，同時單只股票的表現過差也會使得投資者收益受到影響。

產品前景及市場

在全球證券市場被次貸危機拖累而普通疲軟，國內發行的QDII產品幾近擱淺，新募集QDII及打新股產品因行情欠佳而遭遇募集失敗的冷遇最近頻頻發生的現狀下，包括農產品在內的商品漲勢被市場一致看好，儼然成了「救命稻草」。然而掛鉤農產品的銀行產品是曇花一現還是有長期投資價值呢？

花旗銀行（中國）零售銀行產品部總監梁展霖先生表示：「花旗很早以來就在關注商品市場，旗下的多款產品都涉及了農產品，而在近期即將推出的一款掛鉤一籃子股票產品中也將農產品股票列為了掛鉤標的。之所以沒有如某些銀行一樣專門性、大規模地發售此類產品是基於多元化投資策略的考慮，將投資方向集中在農產品上不利於風險的分散，這對投資者承受風險的能力也要求很高。」

荷蘭銀行（中國）消費金融部副總裁、高級產品投資經理吳蔚認為，2008年整個全球資本市場將是震盪的一年，從全球范圍來看，今年投資熱點已經從股市慢慢轉向商品市場，特別是農產品市場。

另外，現在「中立型」產品越發受到追捧，這類產品不需要投資者做出看好或看跌的趨勢性判斷：

波動的幅度決定收益大小。花旗銀行就推出過幾期保本型「漲跌雙贏」結構產品，掛鉤股票的價格波動絕對值與產品收益呈正比。由於農產品期貨市場價格也處於高度波動狀態，將某個觀察日的商品期貨價格列入到最後的收益計算公式中也是有不小市場風險的。故包括花旗、荷蘭銀行在內中外資銀行都表示了對這類產品的高度重視。

此外，目前發售的農產品掛鉤產品多數只掛鉤國外商品市場，業內人士解釋，由於多數銀行的產品設計源於國外，中國農產品市場的市場化程度不高，農產品指數可參考性不大，成為國外投行迴避國內市場的重要原因。這也提示投資者在購買產品時切勿以國內通脹形勢來衡量此類產品的投資價值。

『肆』 什麼是香港聯系匯率制度

聯系匯率制度是一種貨幣發行局制度。根據貨幣發行局制度的規定，貨幣基礎的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持。換言之，貨幣基礎的任何變動必須與外匯儲備的相應變動一致。
聯系匯率制度是香港金融管理局(金管局)首要貨幣政策目標，在聯系匯率制度的架構內，通過穩健的外匯基金管理、貨幣操作及其他適當的措施，維持匯率穩定。

聯系匯率制度的重要支柱包括香港龐大的官方儲備、穩健可靠的銀行體系、審慎的理財哲學，以及靈活的經濟結構。
香港在1983年10月17日開始推行的一種貨幣發行局制度。這制度規定向發鈔銀行發行及贖回為銀行紙幣提供支持的負債證明書時，發鈔銀行必須按照7.80港元兌1美元的固定匯率以美元交易。
聯系匯率制度的產生
香港的貨幣制度與匯率制度是融為一體的，在發展為貿易和金融中心期間，實行過不同類型的貨幣和匯率制度。
1．銀本位時期。英國在1841年開始在香港實行殖民統治，當時中國採用復本位貨幣制度分兩個層面實施：紅銅、青銅或鑄鐵錢幣-制錢用於小額交易；銀錠用於大額商業交易、交稅及儲存財富。此外，西班牙和墨西哥的銀元也成為國際貿易活動的主要交易媒介。香港是貿易中心，銀元被普遍採用，早期的港英殖民地政府曾經試圖推廣英鎊作為香港的官方貨幣，但由於英鎊並不普及而且供應短缺，無法以英鎊收稅，，港英政府遂於1863年宣布當時的國際貨幣-銀元為香港的法定貨幣，並於1866年開始發行香港本身的銀元，直到1935年，香港的貨幣制度都是銀本位。
2．與英鎊掛鉤時期。1935年11月，由於美國及其它地方銀價飆升，後來由於全球白銀危機，港英政府放棄銀本位制度，並於1935年11月9日宣布港元為香港本地貨幣，與英鎊的固定匯率為1港元兌1先令3便士即16港元兌1英鎊的匯率與英鎊掛鉤。根據1935年頒布的《貨幣條例》，銀行須向外匯基金交出用於支持該銀行發行紙幣的所有白銀，以換取負債證明書，外匯基金則把受到的白銀投資於英鎊資產，這些負債證明書成為發鈔銀行發行紙幣的法定支持。實際上，這種安排就是貨幣發行局制度。發鈔銀行日後若增發紙幣，必須以英鎊購買負債證明書。
3．浮動匯率時期。1972年6月，英國政府決定讓英鎊自由浮動。其後，港元一度與美元掛鉤，由1972年6月開始，發鈔銀行可以港元購買負債證明書。 1974年11月，由於美元弱勢，港元改為自由浮動。雖然浮動匯率制度實施後的最初兩年運做很順利，但自1977年開始，由於貨幣及信貸過度增長，導致貿易逆差擴大，通貨膨脹高企，港元匯率持續下降，加上投機炒賣的活動出現了少有的搶購商品風潮，令港元貶值的情況進一步惡化。港英政府遂在1983年10月15日公布穩定港元的新匯率政策，即按7.8港元兌1美元的固定匯率與美元掛鉤的聯系匯率制度。
聯系匯率的運作
1．貨幣發行局制度。香港的聯系匯率制度屬於貨幣發行局制度，在這個制度下，貨幣基礎的流量和存量必須有充足的外匯儲備支持，透過嚴謹和穩健的貨幣發行局制度得以實施。
香港並沒有真正意義上的貨幣發行局，紙幣大部分由3家發鈔銀行即匯豐銀行、渣打銀行、中國銀行（香港）發行。法例規定發鈔銀行發鈔時，需按7.80港元兌 1美元的匯率向金管局提交等值美元，並記入外匯基金的帳目，以購買負債證明書，作為所發鈔紙幣的支持。相反，回收港元紙幣時，金管局會贖回負債證明書，銀行則自外匯基金收回等值美元。由政府經金管局發行的紙幣和硬幣，則由代理銀行負責儲存及向公眾分發，金管局與代理銀行之間的交易也是按7.80港元兌1美元的匯率以美元結算。在貨幣發行局制度下，資金流入或流出會令利率而非匯率出現調整。若銀行向貨幣發行當局出售與本地貨幣掛鉤的外幣（以香港而言，指美元），以換取本地貨幣（即資金流入），基礎貨幣便會增加，若銀行向貨幣發行當局購入外幣（即資金流出），基礎貨幣舊會收縮。基礎貨幣擴張或收縮，會令本地利率下降或上升，會自動抵消原來資金流入或流出的影響，而匯率一直保持不變。這是一個完全自動的機制。為了減少利率過度波動，金管局會通過貼現窗提供流動資金。
2．金管局。金管局是香港政府架構內負責貨幣及銀行體系穩定的機構，於1993年4月1日合並外匯基金管理局與銀行業監理處而成立，由於香港沒有中央銀行，金管局行使中央銀行功能。
金管局的最高領導為金融管理專員（總裁），由香港特別行政區財政司司長委任，金融管理員依據《外匯基金條理》、《銀行業條例》、《存款保障計劃條例》、《結算及交收系統條例》及其它有關條例及法規行使職能和權力。在金融管理專員所獲轉授或賦予的法定權力下，金管局的日常運作高度自主。
3．外匯基金。香港貨幣制度和匯率制度是融為一體的，貨幣制度的核心是穩定港元的匯率，而將二者巧妙地結合在一起的是外匯基金，外匯基金是由香港特別行政區管理和支配的，用以控制港幣發行，調節和穩定港元匯率的政府基金。
最初是港英政府於1935年廢除銀本位制時根據《貨幣條例》設立的。根據該條例，發鈔銀行需將庫存的白銀、銀元及有價證券上繳外匯基金，換取外匯基金開出的負債證明書，才能發行港元紙幣，這種貨幣制度是以100%英鎊為准備金的英鎊匯兌本位制。1974年港元與英鎊脫鉤自由浮動後，發鈔銀行該為記帳方式換取負債證明書而發行港幣，港幣發行時往往沒有充足的外匯准備。1983年聯系匯率制度建立之後，外匯基金為了維持港元與美元的固定匯率，承諾無限量地買賣港元現鈔，成為了港元的實質性發行機構，發鈔銀行實際上只是扮演外匯基金代理人的角色。
根據《外匯基金條例》，財政司司長授權金管局管理外匯基金，財政司司長掌握外匯基金的控制權，外匯基金咨詢委員會就外匯基金的投資政策和策略向財政司司長提供意見。外匯基金分為兩個不同的組合來管理，分別為支持組合及投資組合。支持組合為貨幣提供支持，投資組合則保障資產的價值及長期購買力。外匯基金僱傭全球外聘基金經理負責管理外匯基金約三分之一的總資產及所有股票組合。
4．外匯基金的運作機制包括「六項來源」、「四種用途」：「六項來源」是港元發行准備金、硬幣發行准備金、撥入的財政儲備、銀行體系結算余額、外匯基金票據發行額、投資利潤滾存。「四種用途」是調節港元匯價，充當最後貸款人，挽救金融市場，進行投資活動。
聯系匯率制度的鞏固
聯系匯率制度自1983年10月實行以來，經歷了多次考驗，包括1987年股災、1989年中國六月事件、1990年波斯灣戰爭、1991年國商集團倒閉、 1992年歐洲匯率機制風暴、1994/95年墨西哥貨幣危機，以及最近的亞洲金融危機。面對這些沖擊，聯系匯率仍然穩如盤石。聯系匯率制度是本港貨幣與金融穩定的基石，香港政府致力推行聯系匯率制度，以維持匯率穩定。
經過二十多年的風雨和考驗，聯系匯率制度日趨完善。為鞏固聯系匯率制度使其可以適應經濟環境的變化並抵禦外界沖擊，金管局在1987年開始陸續推行了多項貨幣改革措施。具有里程碑意義的兩次是：1998年9月推出鞏固貨幣發行局制度的七項技術性措施，以及2005年5月推出的聯系匯率制度的三項優化措施。
1998年正值亞洲金融危機，香港金融市場承受了巨大的投機壓力，銀行同業拆借利率飆升，市場上廣泛流傳人民幣將貶值及聯系匯率不保的消息。金管局於 1998年9月及時推出了七項鞏固貨幣發行局制度的技術性措施：其中兩項主要的措施是：提供總結余的弱方兌換保證，即金管局保證在港元轉弱至指定水平時，可以按固定匯率把港元兌換為美元；另一項是調整貼現窗機制，貼現窗指銀行向金管局買出證券，以借出金管局隔夜港元的機制，過程中雙方協定將由銀行按照協定價格及日期回購該證券。這些措施有效地抑制了利率過度波動及由此造成的不利影響。
2003年底到2005年期間，由於美元疲弱，同時市場估計人民幣升值及香港經濟強勁復甦，大量資金流入香港。雖然在相當長的時間內港元利息均低於同期美元利息，仍無明顯的資金流出。為了加強利率調節功能，金管局於2005年推出三項優化聯系匯率制度運作的措施，包括：推出1美元兌換7.75港元的強方兌換保證，即金管局保證在港元轉強至指定水平時，可以按固定的匯率把美元兌換為港元；將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元；金管局可在兌換范圍內（即 7.75～7.85之間）進行符合貨幣發行局原則的市場操作。
聯系匯率對香港經濟的影響
香港屬於小規模高度開放的外向型經濟體，商品及服務貿易總額約相當於本地生產總值的三倍，其中外資和外貿在經濟中佔有極大比重，經濟的增長往往受到各種無法預料和控制的外部因素的影響和制約。實踐表明，聯系匯率制度已經不僅僅局限於當初「政治應急」的作用，而發展成為使香港能夠有效地承受來自外部的金融震盪和政治沖擊的經濟手段。

1美元兌4.600港元(6/3/1978)
1美元兌9.600港元(24/9/1983)10/1983至現在聯系匯率制度1美元=7.80港元
(發行和贖回負債證明書適用)
1美元=7.75港元(自9/1998起)
(金管局承諾按7.75港元兌1美元的固定匯率，將持牌銀行在金管局結算戶口內的港元兌換為美元。該匯率由1999年4月1日起，按每公歷日1點子的速度調整，在2000年8月12日調至7.80。金管局在2005年5月18日推出強方兌換保證，在7.75的水平向持牌銀行買入美元，並宣布將現行金管局在7.80水平出售美元予持牌銀行的弱方兌換保證移至7.85的水平。)

『伍』 如何購買中國內地在香港上市的股票

目前，在國內無法直接做到H股，一般都是通過港立的經紀公司開戶，所以，這些經紀公司會代理款項的轉入轉出。具體細則每個經紀公司是不同的。
你可以通過香港駐內地的經紀公司開通香港股票帳戶，方能對H股進行操作。開戶後，通過軟體、網上交易或電話交易直接進行港股的買賣。
開戶所需材料：
身份證明：護照或身份證
現居住地址證明：如一張最近三個月內的水電費單、物業管理費單、電話單、銀行信用卡結單
開戶券商：香港排名前十的券商
開戶完成時間：大約一個周左右
三、香港股市主要交易規則及交易時間
交易規則
1. 實際交收時間為交易日之後第2個工作日(T+2)；在T+2以前，客戶不能提取現金、實物股票及進行買入股份的轉託管
2. 港股買賣可做T+0回轉交易
交易時間,
周一至周五
開市前時段 9:30-10:00
早市 10:00-12:30
午市 2:30-4:000
周六、周日及香港公眾假期休市
認購新股可根據相關政策，每隻新股可提供最多9倍的融資。即1萬本金，可放大至10萬資金；認購期間的融資利息，按當期市場利率為准，通常以佔用天數計算，如年率5%/365*佔用天數（通常為7天或9天)