05年美元公司債券股票成交額

① 簡述美國股市發展歷史。

美國股票市場和股票投資的200年多的發展大體經歷過了四個歷史時期。

一、第一個歷史時期是從18世紀末到1886年，美國股票市場初步得到發展。1811年美國紐約證券交易所的建立標志著嚴格意義的美國證券市場真正形成。1850年代，華爾街成為美國股票和證券交易的中心。

二、第二個歷史時期是從1886年——1929年，此一階段美國股票市場得到了迅速的發展，市場操縱和內幕交易的情況非常嚴重。這一時期，美國逐步發展成為世界政治和經濟的中心。

從19世紀的後期開始，當時為了給鐵路、製造業和礦業融資，企業紛紛發行股票，紐約證券交易所的股票市場成為美國證券市場的重要組成部分。1896年道瓊斯指數成立。

三、第三個歷史時期是從1929年大蕭條以後至1954年，美國股市開始進入重要的規范發展期。

1929年8月美國道瓊斯工業指數最高超過到380點，而1932年該指數最低下跌到42點，跌幅接近90％，道瓊斯指數再次回到380點是在25年之後。1929年到1933年,美國股市下跌的同時，大量的債券被拒付，美國約有40％的銀行倒閉。

這一歷史時期，美國股市真正進入投資時代，價值投資思想是這一時期主流的投資思想。

四、第四個歷史時期是從1954年至今，機構投資迅速發展、美國股票市場進入現代投資時代。

(1)05年美元公司債券股票成交額擴展閱讀

NYSE（紐約證券交易所） 被認為是世界上最有名的交易所。於200多年前的1792年，隨著24位股票經紀人和商人簽訂的《梧桐樹協議》而成立。世界上的許多大型公司都在NYSE上市，例如可口可樂、通用電氣和沃爾瑪。

紐約證券交易所是實體交易所，交易都是面對面進行。無論何時您聽到「上市交易所」，指的都是紐約證券交易所。訂單操作是由提交交易的交易所成員和場內經紀人在特定位置（也被稱為交易現場）來完成的。

採用簡單的拍賣法，以買方願意購買的最高價格，結合賣方願意出售的最低價格（被稱為出價和問價）進行。股票要麼是通過上次的售價，要麼是出價和詢價的價格來進行報價。

NASDAQ（納斯達克）市場是一個虛擬的市場 ，如同OTC（場外交易）市場一樣。這里沒有交易大廳，沒有專家，也沒有中心地點。相反，所有的交易都是通過交易商的電腦化網路來進行。這就把電腦癱瘓的可能性降到了最低，因為網路是獨立的（如果一台電腦壞了，其它的則繼續連接）。

納斯達克在以前被認為是次於NYSE的，但自從高科技繁榮，像微軟和Intel這樣的眾多公司快速成長，納斯達克已經被認為是NYSE主要的競爭對手，無論是在聲譽還是成交量方面。納斯達克系統的經紀業務由造市商來執行。

與NYSE的專家不同，造市商只控制他們自己的出價和問價，而不是控制某個股票的整個交易過程。某個股票可以有許多的造市商，都在同一時間交易。

AMEX（美國證券交易所）是美國第三大交易所。在納斯達克出現以前，是第二大交易所。1998年，AMEX被實際上是納斯達克的母公司NASD買下。AMEX主要進行小型股（市值將在下部分進行解釋）和期權的交易。

② 如果2005年買了100萬的亞馬遜股票，到現在能賺多少錢

亞馬遜的股票價格漲得十分猛烈，應該說從97年在美國納斯達克上市的時候不到兩塊錢，現在漲到了3000多。可以說漲了1000多倍一點沒誇張。但是05年的時候和剛剛上市的時候，這個購買成本是完全不同的，不要小看這幾年差了好多好多倍啊。

確實有一些投資者在某一個公司剛剛上市的時候就進行了投資，買了幾萬塊錢的也不多，就一直在那放著，不管由於意外還是由於什麼其他的原因，一直沒有賣到，現在10多年20多年的時間，當時的幾萬塊錢現在變成了幾千萬。真的有這樣的例子，國外有這樣投資者只不過這是極少數的案例，你不要覺得你也能做到。

③ 列舉20內中國發生的大事件對股市的影響

給你我幾年來整理的中國證券市場大事記：看看那幾件符合你的需要！
1984年8月14日，上海市政府批准了中國人民銀行上海市分行呈批的《關於發行股票的暫行管理辦法》。
1984年11月18日，中國第一個公開發行的股票——飛樂音響向社會發行1萬股（每股票面50元），在海外引起比國內更大的反響，被譽為中國改革開放的一個信號。
1985年1月， 上海延中實業有限公司成立，並全部以股票形式向社會籌資，成為第一家公開向社會發行全流通股票的集體所有制企業。
1986年9月26日，第一個證券櫃台交易點——中國工商銀行上海信託投資公司靜安分公司。
1987年5月， 深圳市發展銀行首次向社會公開發行股票，成為深圳第一股。
1987年9月27日，第一家證券公司——深圳經濟特區證券公司成立。
1988年7月9日，中國 人民銀行開了證券市場座談會，由人行牽頭組成證券交易所研究設計小組。
1990年11月26日，上海證券交易所正式成立。
1990年12月1日，深交所「試開業」，第一天成交安達 股票8000股，採用的是最原始的口頭唱報和白板競價的手工方式。
1990年12月19日，時任上海市市長的朱鎔基在浦江飯店敲響上證所開業的第一聲鑼。滬市的首個交易日以96.05點開盤，並以當日最高價99.98點報收，當日成交金額49萬4千元人民幣。
1991年5月21日，上交所統一實行自由競價交易，滬市股價全部放開。
1991年7月，深圳證券交易所正式開業。
1991年8月28日，中國證券業協會成立。
1991年10月31日， 中國南方玻璃股份有限公司與深圳市物業發展（集團）股份有限公司向社會公眾招股，這是中國股份制企業首次發行B股。
1992年1月10日， 一種叫「股票認購證」的票證出現在上海街頭，產生大批認購證，廣義上講也是一種權證。該權證價格30元，後被炒至幾百元。
1992年5月21日，當天取消部分個股漲跌價格限制。
1992年7月7日，深圳證券交易所宣布：原野股票停牌交易。這是中國證券市場首家停牌企業。
1992年8月10日，深圳上百萬人冒雨來買認購抽簽表，最後發生著名的「8•10」事件。
1992年10月12日，成立了中國證券監督管理委員會。
1992年11月，我國國內第一家比較規范的投資基金------淄博鄉鎮企業投資基金（簡稱淄博基金）正式設立。該基金為公司型封閉式基金，募集資金1億元人民幣，並於1993年8月在上海證券交易所最早掛牌上市。
1993年3月1日，飛樂音響等內部職工股掛牌，這是股份制企業內部職工股首次上市交易。
1993年6月29日，青島啤酒股份有限公司在香港正式招股上市，成為中國內地首家在香港上市的國有企業。
1993年8月17日，部分地區滬市行情傳輸中斷一個多小時，而未中斷地區照常營業，引起軒然大波。
1993年9月30日,中國大陸發生首起通過二級股票市場進行控股的「寶延風波」,延中實業股票突然停牌，深圳寶安上海公司聲明持有延中實業發行的普通股5%以上的股份，由此揭開中國收購上市公司第一頁。
1994年1月14日，財政部代表中國政府正式向美國證券交易委員會注冊登記發行10億美元全球債券。這是中國政府發行的第一筆全球債券，也是中國政府第一次進入美國資本市場。
1994年1月26日南方某公司上海證券營業部因「紅馬甲」電腦操作失誤，以20元一股的天價買入廣船股票80多萬股（當日廣船正常價格在6.50元左右）。一筆交易虧損達1000萬元左右。
1994年7月30日，在數月無抵抗的熊途中，上證指數最低到達325.89點時，中國證監會宣布三項「救市」措施。一個半月，上證綜指上漲了223％，成為我國證券史上股指上漲速度最快的一次。
1995年1月1日，即日起滬深股市交易實行T+1交易制度。
1995年2月23日，上海國債市場出現異常的劇烈震盪，327品種成交金額佔去期市成交額近80％。對此,上交所發布緊急通知稱，當日16：20以後的國債期貨327品種的交易存在嚴重蓄意違規行為，故該部分成交不納入計算當日結算價、成交量和持倉量的范圍。稱之為「3•27國債期貨事件」。
1995年5月17日，國債期貨市場關閉，因期貨資金湧入，5月18日股市井噴，滬市單日股指漲幅達30．99％。
1995年8月9日，日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社通過協議購買法人股的形式，成為「北京北旅」的第一大股東。這是我國證券市場的首例外商A股大股東。
1996年5月29日，道• 瓊斯推出中國股票指數。
1996年6月7日，上交所擬選擇市場最具代表性的30家上市公司作為樣本，編制「上證30指數」，並在7月1日正式推出。隨後在30指數的帶領下走出了一波大級別的行情。
1996年10月23日滬市上漲20.5點，收於1010.83點，在闊別千點大關兩年後重新站上1000 點。
1996年12月15日，在市場不理會管理層十二道金牌後，《人民日報》發表評論員文章，指出股市出現過度投機，要求進一步規范。上證綜指自12月11日算起歷時13天，跌幅達31％，單日跌停個股比比皆是。
1997年2月19日，鄧小平去世，第二天兩市眾多股票跌停低開幾分鍾內被拉起到漲停報收，後歷時3個月，指數上漲了74％。
1997年4月18日法人股首次擺上了拍賣台。海南某公司持有的 600萬股海南航空股份有 限公司法人股被依法公開拍賣，開我國股票拍賣之先河。
1997年7月1日，香港回歸；7月2日泰國發生金融危機，隨後長達兩年的東南亞金融風暴全面爆發。
1998年4月，滬深交易所決定對「財務狀況異常」的上市公司實施股票交易特別處理。4月28日沈陽物質開發股份有限公司因連續兩年虧損，被列為首家特別處理的股票。
1998年4月7日，第一批上市的封閉式證券投資基金——基金金泰，基金開元發行。1998 年11 月25日起，股份有限公司公開發行股票一律不再發行公司職工股。
1998年12月2日，中國證監會下發《關於停止發行公司職工股的通知》。
1999年5月8日，發生美軍「誤炸」我駐南大使館事件，上證股指跳空下行逼近千點，十天後引發一場大級別的「5• 19」行情。
1999年6月15日人民日報發表特約評論員文章《堅定信心， 規范發展》「5•19」行情進入高潮。
1999年7月1日，《證券法》開始正式實施。
2000年2月14日證監會宣布改革股票發行方式：向二級市場投資者配售新股。受利好刺激,大盤漲幅超過9％。
2000年2月23日 上市公司發行轉債開先例，虹橋機場發行13.5億元5年期可轉換公司債。
2000年7月19日，上證綜指以2000.33點開盤，首次站上2000點關口，當日成交量達149.6億元。
2000年10月30日，新華社播發《假典型巨額虧空的背後——鄭百文跌落發出的警示》，引起各界強烈反響,有關部門和專家學者紛紛就「鄭百文現象」發表看法。並引起國務院領導及有關部門的高度關注。
2000年11月2日，吳敬璉針對針對《財經》雜志2000年10月「基金黑幕」事件發表文章《證券市場不能黑》，引發「股市大辯論」。
2000年12月16日上證所推出包括調整B股交易結算費用，降低交易成本在內的系列舉措，以提高B股市場運行效率。此後B股指數不斷上漲,12月25日滬市B股指數創出三年來新高，以 88．95點報收。
2001年2月，經國務院批准，中國證監會決定境內居民可投資B股市場。
2001年4月23日，第一隻退市公司——PT水仙
2001年6月，國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，6月14日，滬市大盤見頂2245.42點，此後一路走低，開始綿綿數載的熊市。
2001年7月23日，社保基金正式入市。
2001年9月21日，中國內地首個開放式基金——華安創新證券投資基金成功實現了首次募集目標50億份，正式宣告成立。
2001年10月23，證監會宣布停止執行國有股減持暫行辦法，利好引發大幅反彈，滬深股市接近漲停報收。
2001年11月16日，證券印花稅下調，上證指數開於1725.45點，跳空高開104.1點，但當天收出長陰，收於1646.76點，僅上漲1.57%。
2002年6月24日，國務院決定停止減持國有股，上證指數跳空高開，全天漲幅高達9.25%，上漲144.59點，收於1707.31點。
2002年9月23日起，上市新股於上市首日即計入指數計算。此前上交所新股上市後股指的計算方式是上市第二天計入指數。
2002年12月1日，中國證監會與中國人民銀行聯合頒布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》開始正式施行。
2003年2月19日 ，滬深交易所計對封閉式基金存在交易上的缺陷，規定封閉式基金最小報價單位「分」改「厘」， 3月3日起正式實施。
2003年3月，第一家瑞銀華寶申請QFII資格。
2003年4月，「非典」」流行，交易清淡，行情回落。
2003年10月22日，中共中央發布《關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》受此消息影響，上證指數當日大漲33.71點，收於1398.01點，單日漲幅達2.47％。
2004年2月2日，國九條出台，同年4月為落實國九條，證監會成立六個工作組。
2004年6月25日，中小企業板塊正式登場、首批八隻股票上市，這是落實「國九條」的首項具體措施之一。
2004年6月30日, 濟南鋼鐵上市首日跌破發行價，一級市場新股不敗神話在中國股市正式宣告終結。濟南鋼鐵上市首日跌破發行價，一級市場新股不敗神話在中國股市正式宣告終結。
2005年4月29日，經過國務院批准，中國證監會發布了《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。
2005年6月6日，滬市大盤見底998.23點，從而結束了長達四年的熊市。
2005年6月10日, 三一重工股權分置改革方案獲得通過，成為中國證券市場第一個通過股權分置改革實行全流通的上市公司。
2006年5月20日，滬深證券交易所和中國登記結算有限責任公司分別發布關於資金申購上網定價公開發行股票的實施辦法。滬市新辦法將申購上限放寬到當次上網發行總量或9999.9萬股,深市規定申購上限為不得超過本次上網定價發行數量,且不 超過9999.995萬股。
2006年6月19日，新老劃斷後的第一隻新股中工國際在深圳中小板上市，這標志著終止一年多的IPO恢復，由於是一年多以來的首次IPO，該股首日受到市場資金的瘋狂追捧，首日漲幅達到332.03%，最大漲幅更是達到驚人的576%。
2006年12月26日，滬指報收2505.70點，當日成交額457.9億元，首次站上了2500點的高位。
2007年1月9日， 國內保險第一股「中國人壽」成功回歸A股，成為首家A股上市保險公司。這標志著保險公司登陸A股的序幕拉開。
2007年2月26日，滬市大盤首次突破3000點。120隻股票達到10%漲停位，投資者企盼的春節後「開門紅」成為現實。
2007年5月9日，大盤藍籌股推動滬深兩市大幅上漲，滬市大盤突破4000點，滬綜指收報4013.08點。
2007年5月31日，調高股票印花稅，單日震盪320點創15年紀錄。
2007年8月23日，滬市大盤突破5000點.，盤中上摸5050.38點，報收5032.49點。
2007年9月28日，滬市大盤突破5500點，迎接58周年國慶節。
2007年10月16日，黨的「十七」大召開，滬市突破6000點，最高到達6124.04點，成為了歷史以來的最高點位。
2008年1月14日，證券論壇討論資本市場改革發展要以全球視野， 5500不攻而破，滬市又進入了進一步的下跌周期。
2008年3月14日，受國內平安再融資，雪災，大小非解禁和物價上漲等壓力，以及美國次債進一步影響滬市直破4000點。
2008年4月16日，中國第一隻以角為計價單位的股票紫金礦業在上海證券交易所網上申購，申購價為7.13元。
2008年4月22日，管理層明確大小非減持的有關規定，上證指數高開低走，次日跌破3000點至2990點。
2008年4月24日，受證券交易印花稅從0.3％降為0.1％影響，上證指數大幅收高。
2008年5月13日，受隔日下午14時28分汶川八級大地震影響，股市低開後返身走好，一度廣大投資者以不拋股票來支撐指數。
2008年8月8日，29屆北京奧運會召開，大盤以「利好」出盡而大跌，次個交易日跌破2500點，收於2470.07點。
2008年9月16日，受美國雷曼兄弟銀行倒閉，美國股市暴跌影響，以及央行下調銀行准備金和貸款利息拖累，金融股大幅下跌，上證指數跌破2000點，9月18日跌至1802.33點。
2008年9月19日，受管理層允許匯金公司對工建中三大銀行護盤等三大利好消息影響，大盤出現了幾乎集體漲停的壯觀。
2008年10月28日，隨著全球證券市場全面殺跌，上證指數又走入下降通道，當日盤中最低到達1664 .93點，也是這次暴跌的最低點。
2009年3月31日，中國證監會發布《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》，辦法自5月1日起實施。這意味著籌備十餘年之久的創業板有望正式開啟。
2009年4月3日，中國證監會決定撤銷寧波立立電子2008年7月公開發行股票的核准決定，同時要求立立電子按照發行價並加算銀行同期存款利息返還證券持有人，這在中國證券市場尚屬首例。
2009年6月10日, 證監會正式公布《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，指導意見實施之後將隨時向企業發審核批文。這意味著暫停8個多月的IPO重啟。
2009年7月29日，金融危機全面全面爆發以來全球最大一單IPO中國建築在滬市登陸，上海證券市場發生了有史以來3031.75億的最大單日成交量，並出現09年最大的跌幅，盤中連破3400，3300，3200點整數關，報收3266.43點。
2009年10月30日，等待了十年，首批創業板股票共計28家公司在深圳登陸，當日盤中受到爆炒而幾度被停牌。
2009年12月8日 被稱為中國「證券業死刑第一人」的原中國長城信託投資公司北京證券交易營業部總經理楊彥明被執行死刑,但6500多萬元贓款的去向仍是一個謎團。此案從一審、上訴、發回重審、再上訴,歷時五年之久。
2010年1月8日，證監會宣布，國務院原則同意推出股指期貨交易。2月22日，期貨公司獲准受理股指期貨開戶。
2010年3月26日，證監會正式做出批復，同意中國金融期貨交易所上市滬深300股票指數期貨合約。
2010年4月16日，股指期貨上市，由於市場有了做空機制，股指開始了一輪大幅殺跌走勢。

④ 海通證券：美國貨幣市場簡析 結構、變化與啟示

美國貨幣市場簡析： 結構、變化與啟示

摘要

美國的貨幣市場和利率體系

聯邦基金市場與回購市場。 美國國內貨幣市場的基本體系是聯邦基金市場+回購市場。其中聯邦基金市場是無擔保的資金借貸市場，主要供美國銀行之間借入或借出准備金。回購市場則是有擔保的資金借貸市場，參與方包括銀行和非銀等主要金融機構。次貸危機後聯邦基金市場交易量不斷下降，目前日均成交量僅在700億美元左右，而回購市場日均交易量則接近1萬億美元。

美國的三方回購市場。 美國回購市場分為雙邊回購市場和三方回購市場，其中三方回購的優勢有兩點，一是有專門的第三方機構對擔保品進行統一管理，有效降低機構的交易成本；二是正回購方可以更靈活的配置抵押券，從而提升債券使用效率和二級市場的流動性。美國的三方回購市場還可以劃分為傳統的三方回購市場(交易量佔比94%左右)和一般擔保品回購市場(交易量僅佔6%左右)，區別在於後者由FICC公司擔任中央對手方，承擔一定的交易風險。

美國的利率體系。 美國政策利率的核心是聯邦基金目標利率，此外還有用於構建利率走廊的超額准備金利率、再貼現利率和逆回購利率等。貨幣市場方面，無擔保的利率指標主要是聯邦基金利率EFFR，有擔保的利率則來自回購市場，包括TGCR(傳統三方回購市場)、BGCR(傳統三方回購和一般擔保品回購市場)、SOFR(三方回購市場和FICC公司清算的雙邊回購市場)。

次貸危機後貨幣市場的變化

危機中的流動性問題和應對方案。 美國的三方回購市場有「日內松綁」機制，本質上是中介機構對正回購方的日內授信。在次貸危機期間，中介機構面臨巨大的授信敞口，有動力提前抽回資金，導致市場流動性迅速枯竭。而美國政府除採用降息、加大投放等常規政策外，還出台了多項貨幣政策的創新工具。除救助銀行外，還重點扶持貨幣基金等非銀機構，穩定全市場的流動性預期。

危機後的回購市場改革。 危機後美聯儲著手對三方回購市場進行改革，主要從三個方面，一是限制中介機構「每日松綁」的規模，降低日內風險敞口。二是健全信息披露機制，增強市場透明度，其中就包括推出TGCR、BGCR、SOFR三個利率指標。三是折扣率的計算更加精細化，加強折扣率的常態化管理。

危機後利率調控機制的變化。 次貸危機前，美聯儲通過主動的公開市場操作來調控聯邦基金利率。危機後美聯儲超額准備金規模飆升，主動調節政策失效，開始轉向利率走廊模式。一方面向准備金支付利息，用超額准備金利率作為上限。另一方面推出隔夜逆回購協議(ON RRP)，通過擴大ON RRP規模和交易對手方范圍的方式，使其利率發揮利率走廊下限的作用。

對我國有何啟示？

利率調控方面，要重視非銀機構的流動性問題。 美國在次貸危機中出台了一系列貨幣政策工具，重點解決非銀機構的流動性問題。之後推出的隔夜逆回購協議中，也將投資銀行、貨幣基金等非銀機構納入操作范圍，加強對非銀的流動性支持。而我國目前面臨流動性的分層問題，對非銀的支持仍待加強。

回購市場方面，可借鑒美國的三方回購模式。 目前我國回購市場仍以銀行間的雙邊回購為主，即一對一磋商、無統一的折算率和質押品管理機構，導致交易成本較高，且機構更重視交易對手的資質，出現流動性問題時傾向於「一刀切」，加劇中小機構的流動性壓力。而交易所的回購模式類似於美國的一般擔保品回購，由中證登作為中央對手方，承擔交易風險。相比之下，美國傳統的三方回購模式(中介機構僅管理質押品，不承擔交易風險)更有借鑒意義。

1。 美國的貨幣市場和利率體系

1.1 聯邦基金市場與回購市場

美國國內貨幣市場經歷了多年的發展，目前形成了聯邦基金市場+回購市場的基本體系。 首先，聯邦基金市場屬於拆借市場，主要供美國銀行之間借入或借出准備金。 出現准備金短缺的銀行可以從擁有超額准備金的銀行手中借入准備金，而不用提供抵押品，與回購市場有所區別。而聯邦基金市場的交易利率就是聯邦基金利率(EFFR)。

從參與方來看，聯邦基金市場參與方主要是存款機構，包括美國商業銀行、外資銀行在美國的分支機構、儲蓄和貸款機構以及政府支持企業(GEMS)等。從成交量來看，08年金融危機之後無擔保拆借市場的規模整體萎縮，聯邦基金市場的成交量也出現趨勢性的下降。19年至今，聯邦基金市場的日成交量在700億美元左右，而08年以前日均成交量可以達到1000億美元以上。

而美國的回購市場08年之後經歷了蓬勃發展，規模和流動性迅速上升。與聯邦基金市場不同，回購市場是有擔保的資金借貸市場。 回購市場的參與方范圍更廣，包括銀行、證券交易商、貨幣基金、對沖基金等各類金融機構。從交易方向來看，回購市場的參與方可分為擔保品提供商(包括證券交易商、對沖基金等，即資金融入方)和資金提供方(包括銀行、貨幣基金、保險公司等，即資金融出方)兩大類。

從流動性來看，14年以來美國回購市場成交量穩步攀升，19年至今，回購市場的日成交量接近1萬億美元，流動性遠超聯邦基金市場。而按照交易方式的不同，美國的回購市場又可以分為雙邊回購市場和三方回購市場， 從成交量來看，目前三方回購和雙邊回購的成交量各占回購市場成交量的50%左右。

1.2 美國的三方回購市場

本節我們重點來看美國的三方回購市場。所謂三方回購，就是指在回購交易中，交易雙方將債券和資金交付至一個獨立的第三方託管機構，由其管理抵押品，清算資金的回購模式。簡而言之就是在雙邊回購中引入一個第三方的中介機構，該中介機構負責託管抵押品、做交易結算、為證券估值並確保保證金的交付等。在美國的三方回購市場中，扮演第三方機構角色的主要是紐約梅隆銀行(此前還有摩根大通，但其16年後退出了該市場)。

三方回購的優勢主要有兩點，一是有專門的擔保品管理機構對擔保品的標准、質押率設置、質押券選取和價值計算、期間管理、違約處置進行全流程的統一安排，可以有效降低擔保品的管理成本，是一種更加標准化的貨幣市場工具。二是三方回購交易中不會指定抵押品，而是給出抵押品的約定范圍和既定的折扣率，只要滿足規定即可。因此正回購方可以更靈活的配置抵押券，尤其是可以充分利用信用債或其他小規模券種，從而提升債券使用效率和二級市場的流動性。

美國的三方回購市場還可以劃分為傳統的三方回購市場(Tri-PartyREPO)和一般擔保品回購市場(GCF REPO)。 1)首先來看傳統的三方回購交易， 其基本流程如下：首先，正逆回購雙方在簽署雙邊回購協議並與第三方託管機構簽署服務協議。之後託管機構將正回購賬戶中的抵押券劃入逆回購賬戶，將逆回購賬戶中的資金劃入正回購賬戶，以達成回購交易。最後當協議到期時，如果沒有出現違約現象，則託管機構再重新進行反向操作，正回購方的質押券和逆回購方的資金同時到賬，交易完成。

抵押品方面，傳統三方回購市場的抵押品類別較廣，包括國債、ABS、MBS、公司債券、市政債券、股票和貨幣市場工具等。截至19年5月，三方回購市場擔保品規模接近2.3萬億美元左右，其中佔比較高的是國債和房地產抵押債券(MBS)。而從折扣率來看，國債和MBS的折扣率較低，非投資級的ABS、公司債、股票的折扣率較高。

特別的，美國三方回購市場還有「每日松綁」和「日內授信」機制。 每日開盤前，託管行會對所有三方交易的債券和資金進行解凍，無論該筆交易是否到期，正逆回購方在日內均可以對各自的抵押券和資金進行再利用。每日收盤時，託管行再對未到期的交易進行重新捆綁。而在解綁的過程中，轉入正回購方的質押券可以進行再質押或交易；轉入逆回購方的資金則由託管機構代正回購方墊付。由此又形成了託管機構對正回購方的每日授信機制，成為了對正回購方提供質押融資的金融中介機構。

每日松綁和日內授信機制的目的是增加回購交易的活躍度，提高質押品和資金的利用效率。而由於三方回購中無需指定抵押品，因此在每日日終對交易重新捆綁時，正回購方還可以根據抵押品的約定范圍對具體抵押品進行再分配，進一步增加交易的靈活性，降低交易成本。不過這一機制在金融危機中卻成為放大流動性危機的風險因素，在下一章的內容中會重點提到。

2)而在傳統三方回購市場的基礎上，美國固定收益清算公司(FICC)在1998年推出了一般擔保品回購市場。 其託管和清算是由FICC公司和清算行共同負責的。與傳統三方回購市場不同的是，一般擔保品回購由FICC公司作為中央對手方， 因此作為中介機構的FICC公司需要承擔交易風險，這與傳統三方回購市場有所區別。 正逆回購雙方通過做市商匿名撮合成交，成交後將合約轉移至FICC公司，由FICC公司提供擔保品的管理和交收，清算銀行負責清算。而正逆回購雙方均以FICC為交易對手方，從而消除了回購中的交易對手風險，降低了融資成本。

一般擔保品回購市場的擔保品包括國債、MBS、以及非MBS的機構債券等資產，其中以國債和MBS為主，這與傳統三方回購市場的擔保品結構有所不同。參與機構方面，由於是FICC公司推出的，因此只有FICC公司下屬的政府證券清算部會員才可參與，目前的主要參與者以證券交易商為主。

從交易情況來看，一般擔保品回購市場的流動性近年來逐漸減弱，19年以來日均成交量僅在300億美元左右，佔三方回購市場日均成交量的6%。規模上，截至19年5月一般擔保品回購市場的擔保品價值在7000億美元左右，傳統三方回購市場擔保品價值在23000億美元左右，一般擔保品市場的佔比約為30%左右。

1.3 美國的利率體系和調控機制

1)美國的貨幣利率體系

基於美國貨幣市場的機構，就可以進一步了解美國的貨幣利率體系。簡單來說， 美國的貨幣利率體系包括政策利率和市場利率。 其中政策利率的核心是聯邦基金目標利率，其充當了美國基準利率的角色。此外還有用於構建利率走廊的超額准備金利率、再貼現利率和隔夜逆回購利率等。

貨幣市場利率方面，不同的貨幣市場均有相對應的利率指標。例如聯邦基金市場的交易利率就是 聯邦基金利率(EFFR) ，其基本在聯邦基金目標利率的走廊內波動。而美聯儲還利用聯邦基金市場與歐洲美元市場數據，構建了 銀行隔夜融資利率(OBFR) ，用於更全面的衡量美國銀行業的融資成本。如果再加上離岸市場的 美元Libor利率 ，則基本構成了無擔保的美元貨幣利率體系。

而回購市場的利率則構成了有擔保的美元貨幣利率體系，主要包括三個指標： 三方一般擔保利率TGCR (即傳統三方回購市場的隔夜交易利率，不包括一般擔保品回購市場)、 廣義一般擔保利率BGCR (包括傳統三方回購市場和一般擔保品回購市場的隔夜交易利率)、 有擔保的隔夜融資利率SOFR (包括三方回購市場和由FICC公司清算的雙邊回購市場的隔夜交易利率)。三個利率指標的涵蓋范圍依次遞進，且均不包括以美聯儲為對手方的交易，僅衡量機構之間的交易利率情況。

2)美國的次貸危機前的利率調控機制

次貸危機之前，美國的利率調控機制是「主動型」，即通過公開市場操作來調控利率。由於當時存款機構存放在美聯儲的超額准備金是沒有利息的，因此存款機構傾向於盡量少的持有準備金。截至2008年9月時，存款機構在美聯儲存放的准備金規模僅在450億美元左右，超額准備金規模僅有20億美元左右。

超額准備金的規模較小，意味著美聯儲可以通過主動的公開市場操作來精準調控聯邦基金利率。在加息時，美聯儲通過公開市場賣出國債或進行正回購操作，來減少銀行持有的超額准備金，使聯邦基金利率上移至基準利率區間之內。反之降息時，美聯儲通過公開市場買入國債或進行逆回購操作，來增加銀行的超額准備金，使聯邦基金利率下移至基準利率區間之內。

而銀行超額准備金的交易場所不止是聯邦基金市場，銀行機構同樣會在回購市場與非銀機構進行資金交易，因此聯邦基金市場就通過銀行的超額准備金交易與回購市場相連接。回購協議成為銀行持有聯邦基金的替代資產，回購市場的利率也自然會跟隨聯邦基金利率的變動而變動。除此之外，貨幣市場利率的變動會導致銀行負債端成本的波動，從而帶動資產端收益的變化，利率也完成從貨幣市場向資本市場的傳導。

2。 次貸危機後貨幣市場的變化 2.1 危機中的流動性問題和應對方案

美國的貨幣市場在次貸危機期間遭遇了嚴重的流動性危機，其中三方回購市場成為了加劇流動性風險的因素。前面我們曾說到，美國的三方回購市場有「日內松綁」機制，本質上是中介機構對正回購方的日內授信。這一機制能夠增加貨幣市場的活躍度，提高質押品利用效率，在非危機時間，市場流動性平穩時，風險較小。但一旦出現流動性沖擊，中介機構就面臨巨大的授信敞口，和逆回購方一樣都有動力提前抽回資金，從而引發擠兌風險，並且導致市場流動性迅速蒸發。

對正回購方來說，一旦遭遇負債端擠兌，只能通過賣出資產的方式來彌補資金缺口，而大規模拋售資產會進一步壓低資產價格，使得市場上持有類似資產的金融機構同時面臨資產價值的減記。這一方面會加大質押回購再融資的難度，另一方面資產減值會侵蝕利潤，影響企業的日常經營。例如雷曼兄弟，其在08年二季度虧損27.7億美元，三季度虧損額擴大至39.3億美元，最終股價大幅下跌，公司陷入破產。

為了緩解次貸危機中的流動性壓力，美國政府從兩方面入手實施救助和改革措施。 首先在常規的貨幣政策方面， 美聯儲採用降息、擴大公開市場操作規模等策略為市場提供流動性。其中美聯儲在08年連續7次下調基準利率，至08年12月時基準利率僅為0.25%。而美聯儲公開市場操作規模也出現明顯上升，並且用購買國債、MBS等資產的方式為市場注入流動性。

除了常規的貨幣政策之外，美聯儲在次貸危機期間還出台了一些貨幣政策的創新工具。包括： 1)針對貨幣基金市場的政策工具。 由於美國貨幣基金是貨幣市場重要的逆回購方，次貸危機中貨基遭遇贖回壓力，導致貨幣市場的流動性迅速枯竭。為此，美聯儲出台了一系列政策工具，包括資產支持的商業票據貨幣市場共同基金流動性工具(ABCP MMMF)、貨幣市場投資者融資工具MMIFF、商業票據融資工具(CPFF)。前者是用於支持銀行等機構從貨基手中購買資產支持商業票據，用以緩解貨基遭遇贖回後的資產拋售壓力。後兩者則是向SPV公司提供融資支持，用以購買貨幣市場的融資工具，包括大額存單、商業票據等，緩解流動性壓力，增強市場信心。

2)一級交易商信貸便利(PDCF) ，其原理類似於我國的SLF，主要是向一級交易商提供融資支持，美聯儲作為最終貸款人為面臨危機的機構提供流動性支持。 3)定期證券借貸工具(TSLF) ，即允許一級交易商以一般債券作為抵押，借入美國國債，提高金融機構的抵押品質量。 4)期限拍賣融資便利(TAF) ，是一種通過招標拍賣方式向合格的存款類金融機構日工貸款融資的工具，用以提供較長期限的資金支持。

2.2 危機後的回購市場改革

而在次貸危機之後，美聯儲成立了專門的改革小組，著手對回購市場，尤其是三方回購市場進行改革。根據其發布的《三方回購市場基礎設施改革白皮書》，改革的內容主要包括三個方面：

1)限制每日松綁機制的規模，降低日內風險敞口。 每日松綁機制是導致危機期間金融市場流動性快速枯竭的重要原因，危機後美聯儲著手限制每日松綁機制，包括將松綁時間從早晨調至中午、將第三方中介機構對正回購方的日內授信規模納入風險資本計提的范圍等，最終的目的是要「徹底消除日內授信」。根據紐約聯儲的工作報告，截至15年6月，日內授信的三方回購交易量所佔份額從2012年的100%大幅下降至目前的3%-5%左右，基本完成了初始目標。

2)健全信息披露機制，增強市場透明度。 目前美聯儲會每月發布三方回購市場的公開報告，內容包括市場規模、投資者集中度、保證金水平等，使投資者能夠及時跟蹤回購市場的情況。並且還推出了TGCR、BGCR、SOFR三個利率指標，使回購市場利率更加公開化。此外，三方回購的流程也更加規范，回購協議與三方服務協議需同時簽訂，改變了原有的先簽回購協議再簽服務協議的模式。

3)對抵押品折扣率的確定和管理進行改進。 一方面是對折扣率的計算更加精細化，除考慮債券評級、價格走勢等因素外，還要對擔保金進行動態監測，確定與市場風險相匹配的折扣率水平。另一方面是加強折扣率的常態化管理，減弱其順周期性，也能達到降低風險的效果。此外，逆回購方還應針對正回購方的信用狀況和擔保品情況建立應急預案，計提擔保品損失准備金，最大程度降低擔由保品價格波動引發的風險。

2.3 危機後利率調控機制的變化

上一節中我們提到，次貸危機中美聯儲出台了一系列的貨幣政策工具，多維度的為市場提供流動性。而這些政策導致短期內銀行存放在美聯儲的超額准備金規模從08年8月時的20億美元左右，飆升至10月份的3000億美元。超額准備金規模的急增壓低了貨幣市場的利率，使其逼近目標下限；而面對龐大的超額准備金規模，美聯儲的公開市場操作也很難起到精準調控的效果。為此，美聯儲的利率調控機制開始從傳統的數量型操作，轉向利率走廊的價格型調控。

美聯儲於2008年10月提前實施原本將在2011年才落地的為准備金付息的政策，原本的計劃是以超額准備金利率(IOER)作為利率下限，再貼現利率作為利率上限。但由於聯邦基金市場中的政府支持企業(如房地美、房利美等)無法獲得准備金利息，因此這些機構傾向於將資金拆借給銀行，再由銀行存入美聯儲獲得准備金利息。在這樣的套利體系下，准備金利率反而成為了聯邦基金利率的上限，原本的利率走廊機制就缺少了實際的下限。

之後美聯儲在2013年推出隔夜逆回購協議(ON RRP)，將ON RRP利率當作利率走廊下限。 具體來說，美聯儲每天都以固定利率來進行大規模的隔夜逆回購操作，而如果逆回購的利率高於其他貨幣市場利率，金融機構會更傾向於參與美聯儲的逆回購交易，從而將其他貨幣市場利率抬升至逆回購利率之上，逆回購利率也實質性的發揮了利率走廊下限的效果。

而要達成這一目的，ON RRP操作要具備兩個特點，一是規模大，可以最大程度的滿足機構的資金需求。 從13年9月至17年之間，ON RRP的日均交易量在1100億美元左右，明顯超過此前的公開市場操作規模。而截止到17年底時，美聯儲資產負債表中逆回購的總規模接近4000億美元，是13年初的4倍。 二是范圍廣，可以最大程度的覆蓋主流的市場機構，加強公開市場操作的調控效果。 美聯儲ON RRP操作的對手方不僅包括銀行，也包括貨幣基金、券商等非銀機構，因此ON RRP還承擔了美聯儲調控非銀機構流動性的作用。

3。 對我國有何啟示？

1)利率調控方面，要更加重視非銀機構的流動性問題。 美國在次貸危機中出台了一系列貨幣政策工具，除救助銀行外，還重點扶持貨幣基金、投資銀行等非銀機構，穩定全市場的流動性預期。美聯儲在之後的公開市場操作中還進一步擴大了交易對手方，將投資銀行、券商及貨幣市場基金等非銀機構也納入操作范圍。這就使美聯儲的公開市場操作可以同時惠及銀行和非銀機構，避免了出現流動性的分層現象。

相比之下，我國目前的公開市場操作對手方范圍較窄，目前的49家一級交易商中，基本以銀行為主，僅有中信證券、中金公司和中債增信三家非銀機構。這就導致我國貨幣市場的流動始終存在分層現象，即資金沿著「央行——大型銀行——中小型銀行——非銀」的鏈條層層滲透。而這樣的層層滲透機制是較為脆弱的，一旦出現風險事件，機構之間的信任鏈條打破，就會出現流動性的阻隔。即使總量上流動性非常寬裕，資金利率下行，但鏈條下層的中小行和非銀依然會遭遇資金的結構性緊張，並且一旦出現這種情況，央行的總量操作工具也會失效。

包商事件以來，央行頻繁通過公開市場操作投放貨幣，流動性異常寬松，隔夜的質押回購利率一度跌至1%以內，但部分非銀機構依然面臨流動性壓力。而央行近期的政策也逐漸向非銀傾斜，包括提高頭部券商的短融余額上限，對其發行金融債進行松綁等。參考美國的經驗，未來央行的貨幣政策調控若要更加精準有效，或可以考慮擴大一級交易商的覆蓋范圍，尤其要重視貨幣基金和券商行業的頭部機構，弱化銀行與非銀之間的流動性斷層現象。

2)回購市場方面，可進一步發展三方回購的交易模式。 美國次貸危機的經歷和之後的改革方向，都為我國引入三方回購市場提供了思路。回購市場是目前我國最主要的貨幣交易市場，尤其是承擔了鏈接銀行和非銀流動性鏈條的作用。但我國回購交易仍存在以下兩個問題：

首先是銀行間回購交易的佔比依然較高 ，19年以來銀行間回購交易的日均成交量在3.3萬億左右，交易所的日均成交量在9500億左右，銀行間回購交易的佔比接近80%。而銀行間回購仍是傳統的雙邊回購，即線下交易、一對一磋商、無統一的折算率和質押品管理機構等。這種交易模式會增加回購交易的成本、且靈活性較差。並且對於部分信評能力和擔保品管理能力不夠的逆回購方來說，會更加重視交易對手的資質，出現流動性問題時就會「一刀切」，加劇非銀等中小機構的融資壓力。

其次交易所回購的模式也存在一定缺陷。 目前我國交易所的回購模式類似於美國的一般擔保品回購(GCF REPO)，即由中證登作為中央對手方，實行擔保品的統一折算和統一管理，相對於銀行間回購交易更加標准化。但一般擔保品回購模式存在一個較為明顯的缺陷，就是中央對手方承擔了較大的信用風險，在出現突發事件時，可能會由於中央對手方的風險敞口引發市場的流動性危機。實際上美國一般擔保品回購市場的發展近幾年也出現了放緩，其在美國貨幣市場中的交易佔比持續回落，目前交易量僅占回購市場交易量的3%左右，或也與這一缺陷有關。

相比之下，美國的傳統三方回購交易模式更值得借鑒，即由中介機構負責抵押品的統一託管、逐日跟蹤、交易結算、以及實時估值和違約處置，但不承擔交易風險。這樣可以降低回購交易的成本和中小機構的融資壓力、使質押券配置更加靈活、並且能降低第三方機構的風險敞口。目前交易所已經推出了三方回購交易，但成交量較小，未來這一模式或有較大的推廣空間。

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⑤ 債券入門知識

實用債券入門知識

債券從發行主體看， 我們分為政府部門、 央行、 金融機構與非金融企業部門四個， 政府發行的有國債、 地方政府債; 央行發行的為央票;金融機構發行的為金融債券、同業存單與政府機構支持債券(匯金公司發行的債券; 2011 年起， 鐵路建設債券被認定為政府支持債券)。下面是我為大家帶來的債券入門知識，歡迎閱讀。

一、哪些債券可交易?

1我國債券按照不同標准有不同的分類

分部門看， 政府部門、 金融機構與非金融企業部門三分天下

從發行主體看， 我們分為政府部門、 央行、 金融機構與非金融企業部門四個， 政府發行的有國債、 地方政府債; 央行發行的為央票;金融機構發行的為金融債券、同業存單與政府機構支持債券(匯金公司發行的債券; 2011 年起， 鐵路建設債券被認定為政府支持債券)

非金融企業部門發行的債券類型較為復雜，國企發行的為企業債， 而企業債按照業務類型又可分為產業債與城投債; 非國有的企業發行的稱為公司債、 定向工具、 中期票據與短期融資券， 其中公司債為在證券交易所的品種，而在銀行間市場交易的為中期票據、短期融資券、定向工具。

根據 2016 年 6 月 數據顯示，我國債券存量余額高達 55.97 萬億。其中金融債、國債與地方政府債為佔比最高的品種，三者分別占總存量的 27%、 20%與 14%。分部門看，金融機構、政府部門與非金融企業部門發行的債券余額基本三分天下， 三者分別佔比 35%、 34%與 28%; 央行發行的央票僅占 1%。

其中， 金融債又可以細分為很多品種：政策性銀行債券、商業銀行債、商業銀行次級債券、保險公司債、證券公司債、證券公司短期融資券、其它金融機構債。其中政策性銀行債余額約占整個金融債的 75.5%，是絕對主力。

不同的交易市場，不同的品種

國內債券交易主要是在銀行間市場與交易所市場。雖然 銀行櫃台市場、地區股交中心也能買賣債券，但是金額佔比並不大， 不作詳細討論。 從 201 5 年的成交數據來看，銀行間市場佔到了 96%，交易所市場占 3%。

部分債券在銀行間市場與交易所市場均有交易如國債、 地方政府債、 金融債、 企業債、資產支持債券等。而部分品種僅在銀行間市場交易， 如央票、 中期票據、 短期融資券、同業存單與定向工具。 而公司債、 可轉債、 可質押回購債券等品種只能在交易所市場交易。

圖表四不同債券市場

在銀行間市場中， 金融債的成交佔比最大， 2015 年其交易金額佔比高達 49%;而交易所市場中，可轉債的成交佔比最高，同樣達到半壁江山， 2015 年佔比 50%。

國債與企業債在兩個市場中交易佔比相仿，單個品種在各個市場成交佔比均在10%左右。非國有企業發行的公司債在交易所中成交佔比為 23%，同樣是非國有企業發行的但只能在銀行間市場交易的中票短融佔比為 25%， 佔比同樣較為相近。

利率債、 信用債劃分債世， 可轉債有其獨特性

從風險分析角度， 我們傾向於將我國債券分為利率債與信用債。 利率債的品種是利率水平較為接近無風險收益證券， 如國債、 地方政府債、 央票、 政策銀行債， 它們還本付息均有政府部門背書， 信用高， 收益率也較為接近無風險利率。

信用債則是不同的私人主體發行的債券，其還本付息由私人部門承擔，因此其收益率在無風險收益率的基礎上增加了風險溢價，溢價程度取決於發債主體的信用。金融債(不包含政策性銀行債)、企業債、公司債、中期票據、短期融資券與資產支持債券等都屬於信用債。

另外，可轉債與可交換債等創新衍生品在我國有所發展，目前規模不大但前景不錯，它們雖有自己的研究分析體系但本質上仍屬於信用債。

總結一下， 我們按照不同的方式梳理我國債券市場上的各類品種。 按照不同的標准有不同的分類， 基本能夠囊括大部分可交易品種。

2交易形式中質押式回購占據主導

債券交易形式目前主要有四種：現券交易 、質押式回購、買斷式回購與同業拆借，其中回購交易 95%左右為質押式回購。銀行間市場這四種交易方式均流行，而交易所市場並沒有同業拆借，僅有現券與回購交易， 櫃台市場則只能交易現券。

2015 年我國債券交易金額為 713.8 萬億， 其中銀行間市場交易金額為 587.7 萬億元，交易所市場交易金額為 126.1 萬億元。銀行間市場中回購交易、現券交易、同業拆借分別佔比 75%、 14%與 11%。交易所市場中回購交易佔比高達 99%

二、怎麼看懂這些債券?

市場上往往以利率債、 信用債等分類標准獨立去研究各種債券品種。另外，由於可轉債在交易所市場成交佔比非常大，市場往往將其獨立研究。

1脫去利率債的外衣

利率債主要包括國債、地方債、 央票、 國開債、進出口銀行債與農發債等，後三者屬於政策銀行債。 在託管存量中， 國債佔比是最大的，約 40%;政策銀行債合計佔三分之一;地方債約四分之一;其餘為央票，佔比非常小，僅 2%。

在行情軟體上， 利率債的盤面信息一般有這幾個部分： 代碼、 價格、 成交量與期限

利率債券代碼解析：

我們以 160007.IB 為例，它表示 2016 年第七批在銀行間市場交易的國債。代碼可分解為四個部分：前兩個數字為發行年份， 16 表示 2016年;第 3、4位的數字表示債券類型，00為國債， 01為央行， 02 為國開行， 03為進出口銀行，04為農發行;第 5、6位為該類型債券在該年發行的批次，07 表示第七批;最後的字母表示二級買賣的市場， .IB 為銀行間市場， .SH 表示上海交易所， .SZ 為深圳交易所。

購買價格與到期收益率存在一一對應的關系：

債券的價格行情以價格或到期收益率來表示。 到期收益率的計算公式為： 到期收益率=(收回金額-購買價格+總利息)/(購買價格×到期時間)×100%， 從中 我們可以看到購買價格與到期收益率存在一一對應的關系，因此價格或到期收益率都能顯示價格行情。

二級市場的報價有三種

債券在二級市場的報價分為貨幣中介報價、做市商報價與自主詢價三種，做市商報價又可分為雙邊報價與 RFQ 請求報價。

目前市場上主流的貨幣經紀公司有 5 家：上海國利、 上海國際、平安利順、中誠寶捷思與天津信唐。 它們在市場上給出報買價與報賣價， 投資者購買點擊報賣，與貨幣中介進行協商交易。 注意，報買與報賣是指中介機構的意願買價與意願賣價。

做市商制度是目前中國外匯交易中心 CFETS 積極推廣的， 商業銀行、證券公司與政策性銀行等做市機構相互報價成交，被稱為雙邊報價。對於不活躍的債券品種，投資者可以給出自己的買賣方向、券種、所需的量等信息，感興趣的做市商將回復投資者，雙方進一步協商交易，這種被稱為 RFQ 請求報價。

第三種為自主詢價， 這針對有固定交易對手的投資者， 投資者與交易對手直接詢價交易。

不同於 A 股的交易制度，部分品種存在流動性風險

債券的交易時間同股市：每周一至周五的上午 9:30 至 11:30，下午 1:00 至 3:00，法定公眾假期除外。 債券成交同樣是以手為單位， 每一手含有 10 張債券，而每張債券面值為 100 元，也就是說債券的成交單位是 1000 元。 但是交易制度上是 T+0，且無漲跌停限制，這一點不同於 A 股。

不同品種的債券成交狀況不一樣： 流動性好的國債平均每天有上億的成交金額;部分公司債流動性較差，有可能連續十幾個工作日沒有一筆成交，流動性風險較大。一般來說，如果一個品種平均每日有上百萬的成交金額，其流動性問題不大。

久期的兩種理解與收益率曲線

債券的一大特點是存在期限， 這就涉及到許多概念， 如剩餘期限、久期與收益率曲線。

久期是指你購買這個債券後， 需要多長時間能收回成本，以年為單位。這就是為什麼付息債券的久期略小於剩餘期限，而無息債券久期等於剩餘期限。久期的另外一種含義是債券的價格對於利率的敏感度，換句話說，久期為 n，利率每變動 1%，債券價格變動 n%。

同一品種的債券， 不同期限對應不同的到期收益率，以利率與期限分別為縱坐標與橫坐標軸作曲線， 得到收益率曲線，它反映了利率的期限結構。往往作為投資分析的重要工具。

2信用債關注違約風險

利率債之外，信用債也是重要的投資品種。它們相對利率債存在風險溢價，信用低溢價便高，而信用 高低取決於債券違約的概率， 評估是否違約重要的指標是信用評級

我國評級等級體系分期限有兩種

我國債券評級等級由央行制定， 根據《中國人民銀行信用評級管理指導意見》 規定， 長期債券與短期債券的等級體系不同。

長期債券評級分為三等九級，分別為 AAA、 AA、 A、 BBB、 BB、 B、 CCC、 CC、C。除 AAA 級，CCC 級(含)以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低於本等級。

短期債券信用等級劃分為四等六級，符號表示分別為： A-1 、 A-2、 A-3、 B、 C、D， 每一個信用等級均不進行微調。

國內評級公司結果遭受質疑

目前我國主要有中誠信國際、聯合資信和大公國際等信用評級公司，但是它們債券評級結果並不被廣泛信任。 根據中央結算公司統計， 我國人民幣計價的債券中有90%評級在 AA 或 AA 以上， 而美國這個的比重低於 3%。 且同一家公司發行的債券在國外的評級往往低於國內的，如萬科發行的債券在國外獲得 BBB+，但在國內卻達到 AAA。

背後的原因一方面是我國大部分債券品種採取發行人付費模式，而且發行人僅需一家債券評級即可，評級公司“被鼓勵”給予高評級;另一方面是因為我國目前尚未經歷大范圍違約，評級結果並未得到檢驗，評級公司很少擔心違約事件影響到自己的聲譽，過於重視短期收入，對長期聲譽缺乏足夠重視。

評級之外還需關注擔保與質押

除了評級之外， 信用債需要關心的是債券是否被擔保， 以及發行主體是否存在大額抵押行為， 這些是信用債未來違約與否的關鍵變數，投資也需要特別關注。

3初探可轉債

信用債中， 可轉債、 可交換債等創新類債券重要性日益提高， 其獨特的投資邏輯使得可轉債的分析研究獨立於傳統的信用債研究。

可轉債的四大支柱

可轉債是指在一定條件下可轉換為股票的債券，其最重要的四個條款為：轉股價、下調轉股價條款、強制贖回條款與回售條款。

轉股價提供了一種期權， 是連接債券與股票的橋梁

轉股價是可轉債的核心條款， 它是指在轉股期內投資者將債券轉化為股票時， 每股股票所需支付的價格。 可轉價格一般取本債券募集說明書公告日 前 20 個交易日公司股票交易均價和前一交易日公司股票交易均價二者之間的較高者。 但是它並不是固定不變的， 會隨著配股、派息等情況按照一定規則調整。

下調轉股價條款增加股市低迷時債轉股的吸引力

當上市公司的股票市場價，在一定的時間段內，低於設定的一個閥值，那麼上市公司有權在一定的'條件下下調轉股價。 這里有三點需要注意，首先是一段時間內股價連續低於一個閾值才會觸發下調條款;第二，閾值一般為當前轉股價的 90%;第三，上市公司有權調整，但不是一定要調整，是權利而非義務。

下調轉股價格使得債轉股時每股獲取成本降低， 增加了投資者債轉股的意願。但是下調後的價格不會過低，否則上市公司吃虧。下調後的價格不得低於最近一期經審計的每股凈資產和股票面值，取某個特定日期前 20 個交易日內該公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。

強制贖回條款迫使投資者在股市向好時債轉股

在轉股期內， 如果公司股票價格大漲， 在一段時間內連續高於當前轉股價的 130%時，上市公司便可按 103 元贖回剩餘的全部可轉債。這個條款實質上是逼迫投資者將債券轉換為股票，對於上市公司來說，無需償還債務。因此，上市公司有動力 在轉股期內拉升股價，減輕自身的償債壓力。

回售條款是投資者保本的法寶

當股價在一段時間內連續低於當期轉股價的 70%時，投資者有權將可轉債以 103元回售給上市公司。前文提到過，當股價持續低於轉股價的 90%時，上市公司有權下調轉股價，但也可以選擇繼續等待，不下調轉股價。如果市場繼續低迷，股價低於

轉股價的 70%時，回售條款被觸發，主動權轉移至投資者手中。

這個條款有助於保證投資者的權益，是投資者保本的法寶。 因為這一條款的存在，如果你以 100 元左右買入任何可轉債，則你可以保證這筆投資不虧損。 但是回售保護一般是有期限的，且在任一計息年度最多隻能進行一次回售保護。

誰的權利誰的義務?

向下調整轉股價是上市公司的權利而非義務，也就是說，當股市低迷時上市公司可以不下調轉股價。但是當回售條款被觸發後，權利回到投資者這邊，投資者有權利將可轉債回售給上市公司。

當強制贖回條款被觸發後，上市公司有權按 103 元將可轉債強制贖回，投資者要麼將債券轉為股票，要麼將債券回售給上市公司。由於觸發強制贖回條款，股價一般達到轉股價的 130%，因此投資者多數情況下會選擇轉股。

可轉債的價值構成

可轉債的價值理論上包含三個部分： 純債價值、 轉換價值與期權價值。 它們之間的關系如下公式

可轉債的價值= max{純債價值，轉換價值}+期權價值

其中，純債價值，可根據票面利率、到期面值、國債收益率曲線計算，一般是固定的。

轉換價值就是可轉債立馬轉換為股票時的價值。 債券面值 100 元除以可轉價就是轉換比例，轉換比例乘以當前股價得到可轉債的轉換價值，公式如下：

轉換價值=轉換比例*正股價格=100/轉股價格*正股價格(轉換比例=100/轉股價格)。

期權價值不僅僅是轉換期權，還包括回售權、修正價格權與贖回權等，公式如下：

期權價值=轉換權價值+轉換價格修正權+回售期權價值-贖回期權價值。

可轉債的債性與股性

可轉債溢價率可分為純債溢價率與轉股溢價率

了解債性與股性， 必需先清楚溢價率的概念。 可轉債溢價率主要分為純債溢價率與轉股溢價率。純債溢價率是指可轉債價格相對於純債價值的溢價率，轉股溢價率是可轉債價格相對於轉換價值的溢價率，兩者計算公式如下：

純債溢價率=(可轉債價格-純債價值) /純債價值*100%;

轉股溢價率=(可轉債價格-轉換價值) /轉換價值*100%。

溢價率高低與股性、 債性強弱成反比

債性強是指可轉債債券的特性強，債券的特性是固定收益，對投資者的保護性強。當純債溢價率過高，債性弱。從公式得知純債溢價率過高表明可轉債價格相對其純債價值溢價過高，回落概率大，進而保護性弱。

股性強， 是指可轉債價格受股價影響大，一般來說，當股價較高時，可轉債的價格也較高， 轉股溢價率低， 此時其股性較為明顯。轉股溢價率高的時候，可轉債價格相對於其轉換價值過高，這種情況下股價往往較低，可轉債價格主要由純債價值決定，

我們稱之為股性低。

衡量股性、 債性強弱的其他指標

衡量債性強弱的指標除了 純債溢價率，還有 到期收益率。到期收益率越高，債性越高，兩者成正比。

衡量股性強弱的指標還有有 delta， delta 是衡量可轉債價格變化相對於標的股票價格變化的比率， Delta 高則意味著股性強，兩者同樣成正比關系。

三、是誰在投資債券?

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1商業銀行在利率債中是投資主力

利率債中， 商業銀行是主要的投資者， 國債與政策性金融債投資者結構中商業銀行佔比都高達 66%，這也是為何商業銀行的配置行為對利率債市場行情能夠產生很大的影響。

證券、基金與保險等證券投資機構在國開債的比重也很高，三者合計接近 30%，而國債的投資者中證券投資機構僅占 8%不到。政策性銀行債同樣如此，證券投資機構在政策銀行債中的配置行為也具有較大的作用。

國債第二大投資主體為特殊結算成員， 包括人民銀行、財政部、政策性銀行等機構，特殊結算會員的佔比長期在 15%左右，是僅次於商業銀行的國債投資者。

在利率債的商業銀行投資者中， 全國性商業銀行都是絕對的主力， 佔比達到四分之三;其次是城市商業銀行與農村商業銀行，外資銀行的佔比均不高。

2基金在信用債投資中比較活躍

企業債中傳統證券投資者佔比超過一半

信用債中， 大家最關心的便是企業債， 按照籌集資金功能用途又可以分為產業債與城投債，它們也是證券投資機構投資較多的品種。

企業債的最大投資者是證券投資基金，佔比 42%，證券、保險等機構佔比為 10%，可見傳統的證券投資者佔比超過了一半，這與利率債的投資者結構形成鮮明對比。另外，企業債中，商業銀行佔比僅 17%

中票短融也能見到活躍的基金投資者

非國有企業發行的信用債中， 公司債投資者結構數據不可得，但短期融資券與中期票據的數據可得， 我們以此為代表， 研究非國企發行的信用債。

在短期融資券中，我們發現最大的投資者是非法人機構， 包括但不限於證券投資基金、銀行理財產品、信託計劃等，雖然不知非法人機構的細分構成，我們有理由認為基金占據較大的比重。

而中期票據中，基金、保險、證券公司合計佔比 55%，超過一半。我們發現在銀行間市場，傳統證券投資者同樣活躍

四、 如何監測債券市場?

債券市場同樣存在一級市場與二級市場， 要監測市場需要兩者兼顧。

1債券一級市場關注價格與供需

分析債券市場還需要觀察一級市場， 一級市場上我們關注價格與供需。

發行利率與二級市場收益率的比較

價格則是發行利率， 需要將這個價格與二級市場的價格進行比較。理論上， 一級市場的發行利率應高於二級市場的收益率，這樣一級市場的購買者能夠在二級市場上實現有效退出。

但是某些時刻會出現一級市場利率低於二級市場，即所謂的利率倒掛現象。這時候如果你在一級市場申購了國債，去交易所或者銀行間市場賣掉，你會虧損。那麼你只能持有債券到期，掙利息收入。 導致利率倒掛的原因可能是二級市場的資金緊張，收益率快速攀升。

地方政府債、 公司債近兩年大幅增加

跟蹤債券在一級市場的發行與到期量能夠觀察債券的凈供給， 可以發現進入2015 年以來債券的凈供給大幅增加，主要是地方債的大量發行。 2015 年我國開始允許省級地方政府發債，隨後地方債務發行呈現井噴之勢。增量上看，地方債發行量接近國債的兩倍;存量上，地方債已經占所有債券的比重高達 15%，僅次於金融債與國債。

2015 年證監會發布新的《公司債券發行與交易管理辦法》，放寬發行主體至全部公司製法人，公司債的供給同樣大幅增加。 公司債月均新增供給由 2014 年的 200億大幅提升至 2015 年、 2016 年的月均 800億。

2二級市場的監測主要關注利率

收益率曲線與債券指數展示債市行情

二級市場的價格便是到期收益率，前文所述， 其與價格是一一對應的。對於單一債券，用到期收益率或價格即可反映其行情。但是對於一個債券品種，則需要使用收益率曲線來衡量其行情。

收益率曲線的變化能夠反映某一類債券的行情變化

收益率曲線平行下移，代表此類債券價格上漲，行情向好;把時間拉長一點，我們發現國債收益率曲線從 2014 年底至 2016 年初出現整體大幅下移，也就是說國債在這一段時間內經歷了一波大牛市。

收益率曲線變陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或長端收益率大幅上升導致的，另外，短端收益率下降快於長端收益率或者長端收益率上升快於短端收益率也能導致曲線變陡峭。如 2015 年上半年，當時央行多次降息，市場對未來較為樂觀，投資者買入大量短期債券，短端收益率降幅明顯， 快於長端收益率， 國債收益率曲線變得更為陡峭。

收益率曲線變平坦，則是因為短端收益率大幅上升、 長端收益率大幅下降， 或兩者同時發生;也有可能是長端收益率下降快於短端收益率或長端收益率上升慢於短端收益率。 2015 年下半年，資本市場動盪，市場對未來預期轉為悲觀， 市場上大幅賣出短期限債券買入長期限債券，短端收益率上升長端收益率下降， 收益率曲線也逐步平坦化。

收益率曲線偶爾會出現倒掛，一般是因為短端收益率快速上升，最終高於長端收益率。一般來說，銀行間市場資金面緊張會導致短端收益率迅速上升。收益率曲線倒掛的現象在我國並不多見，國開債收益率曲線在 2014 年 12 月一度出現倒掛，主要是因為股市在降息後迅速上漲，資金配置從債市轉移至牛市， 債市資金面緊張，後來隨著增量資金同時進入股市與債市，債市也走牛，收益率曲線倒掛現象很快消失。

債券總指數可以反映全市場的行情

如果要對全市場行情進行監測，就需要編制債券指數。如同股票指數，債券指數是根據價格編制的，因此其變動與收益率的變動反方向。債券指數在現實中往往用於考評債券投資的業績，但是也可以用來回顧市場的表現。

我們選取中債總凈價指數，發行它的走勢與 1 年期銀行間質押回購加權利率基本相反。 利率上升時債券就是熊市，利率下降時債券就進入牛市。因此分析債券市場的核心便是分析利率的走勢

銀行間市場的流動性對利率至關重要

判斷銀行間市場的流動性是分析收益率未來走勢的關鍵。 而監測銀行間市場流動性的指標便是銀行間 市場的利率，另外關注央行的公開市場操作政策，對於流動性的把握很關鍵。

銀行間市場關注質押回購利率與同業拆借利率

由於銀行間市場的成交金額在債券市場中占絕大多數，因此監測二級市場主要放在銀行間市場上。 銀行間市場的交易方式以質押式回購與同業拆借為主，因此可以跟蹤銀行間質押式回購加權利率與銀行間同業拆借加權利率。

從兩者利率走勢來看，銀行間市場的資金面自 2015 年四季度以來一直較為平穩。

關注央行公開市場操作， 判斷資金面

現實中， 央行的公開市場操作主要以七天逆回購為主要工具。每周進行 1 次或 2次 7 天逆回購投放流動性，下周逆回購自動到期則收迴流動性。 除了規模外， 7 天逆回購利率的變化則是很好的價格指標。

進入 2016 年以來，央行公開市場操作的力度明顯增加，其逆回購的規模達到了千億級別，某些時候單周凈投放達到 5000 億以上，但是我們發現逆回購的利率相對來說並沒有發生較大波動。

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⑥ 美國非金融企業中債券比例高於股份，而中國卻是股份高於債券原因

因為中國的債券市場遠沒有美國發達。很多企業債券很難賣出去或很難體現其正常價值：

1，二級市場流動性比較
美國債券二級市場是以場外交易為主的交易市場,自由的交易模式和雙邊報價商制度給市場帶來了活躍的氛圍和良好的流動性.同時,電子化交易系統的普遍應用也進一步提高了二級市場的交易效率.2006年,所有債券市場的日均交易量(現券)約9417億美元,是紐約股票交易所的日均股票交易量(約688億美元)的十三倍之多.從各類型債券的交易規模看,由於國債二級市場是美國貨幣當局實施貨幣政策的主要場所,是美聯儲的公開市場業務的主要
操作手段,因此交易最活躍的是以國債為主的政府債券,其日均交易量在5545億美元;其次是以政府支持機構發行為主的抵押支持證券和資產支持證券,日均交易量在2518億美元左右;聯邦機構債券,公司債券和市政債券的交易不活躍,分別只有788億美元,210億美元和169億美元.從各類債券的年換手率(現券年交易量/債券年末存量)來看,2005年國債的換手率達到了33.01倍
公司債券聯邦機構債券場外市場分為銀行間和商業銀行櫃台市場.由於交易所市場和商業銀行櫃台市場的存量和交易量均較小,銀行間市場占據了債券市場存量和交易量的90%以上規模,因此本文我們考察的流動性主要針對銀行間市場.
根據中央國債登記
央票交易最為活躍,日均交易量122.65億元;其次為政策性銀行債和記賬式國債,日均交易量65.40億元和43.49億元;企業類債券交易清淡,其中短期融資券和商業銀行債日均交易量19.93億元和9.71億元,其餘的如企業債,證券公司債,非銀行金融機構債等則日均交易量不滿1億元.從換手率指標來看,目前我國債券市場流動性最好的債券品種為短期融資券,央票和商業銀行債,其換手率均在1倍以上,分別為2.02,1.51和1.38倍;其次為政策性銀行債,其換手率為0.93倍;國債的換手率水平較低,僅有0.41倍.我國債券市場整體換手率水平為0.91倍,是美國債券市場的十分之一.
2，債券種類比較
在美國債券市場中,以企業為發行主體的債券產品已經占據了舉足輕重的地位.包括公司債券,資產證券化產品在內的企業直接債務融資工具佔了債券市場整體規模的60%以上.
2005年,抵押支持債券和資產支持債券余額共78708億美元,占市場可流通余額的31.08%;公司債券余額49899億美元,占市場可流通余額的19.70%;聯邦機構債券余額26039億美元,佔比10.28%.美國政府類債券余額則排在公司類債券之後,佔到債券市場總規模的三分之一不到,2005年可流通余額為63928億美元,佔比25.24%(其中國債余額41658億美元,佔比16.45%;市政債券余額22270億美元,佔比8.79%).
3，國債的持有結構比較
從美國國債市場投資人的構成結構來分析,截至2005年底,外國及國際機構持有美國國債的比例最大,持有量2.20萬億美元,佔美國國債可流通余額的52.15%;美國貨幣當局和各類養老金分別位居二,三位,各持有國債0.74,0.28萬億美元,佔到可流通余額的17.60%和6.70%. 美國國債之所以呈現出外資大量流入的特點,是由美國目前的宏觀經濟形勢所決定的.美國的貿易赤字,財政赤字和儲蓄不足是令其宏觀當局棘手的三大經濟難題,而國債供求則與後兩者有直接關系.小布希上台以來,美國財政部為彌補巨額財政赤字,不得不發行大量國債,而國內儲蓄不足又迫使其轉向國外融資,從而每年有大量外資流入美國債市.1985年,外國及國際機構僅持有美國國債2264億美元,佔美國國債市場的15.90%;20年後外國及國際機構持有的美國國債余額猛增到了原來的10倍,佔到了市場份額的1半以上.
我國國債市場,由於外資機構參與程度較低(2005年底,在銀行間債券市場5508家機構中,外資銀行在華分行一共45家,佔比0.82%,國債持有餘額27.77億元,佔比0.10%),投資人構成結構主要呈現出本土化和機構化的特點.截至2005年末,商業銀行類機構國債持有量最大,持有16522.63億元,占國債可流通余額的61.92%;其次為特殊結算成員(包括人民銀行,財政部,政策性銀行,交易所,中央國債公司和中證登公司等機構)持有國債6399.83億元,
佔23.99%;保險類機構排名第三,持有國債1693.94億元,佔6.35%.
4，債券市場規模比較
美國債券市場可流通債券規模總量較大,債券品種發展較為成熟.截止到2006年3月底,美國債券市場可流通余額達25.87萬億美元(不含1年以內的短期票據),相當於同期我國債券市場可流通余額的26.32倍(按照1:8的匯率),且總體規模增長速度比較平穩,年均增長率9.10%.自1985年開始,市場可流通的債券品種就比較豐富,包含國債,市政債券,抵押支持債券和資產支持債券,公司債券,聯邦機構債券,貨幣市場工具等.
市政債券國債抵押支持債券公司債券聯邦機構債券貨幣市場工具資產支持債券數據來源:美國證券業協會注:2006年數據截止到2006年3月31日.
根據中央國債公司的統計,截至2006年末3月末,中國債券市場可流通債券余額7.86萬億元,但整體規模增速較快,年均增長率達42.31%.債券品種主要為國債,中央銀行債,政策性銀行債,企業債,商業銀行債,非銀行金融機構債等.2005年,企業短期融資券,國際機構債和資產支持證券(2006年上市流通)等作為債券市場的創新品種首次向市場推出,但總量規模仍相對較小.
另一方面,債券市場余額與GDP的比重也能反映出一國債券市場的容量和整體的償債能力.美國債券市場可流通余額/GDP的比值整體水平較高,1997年為1.54,2005年上升到1.99;我國的數據是,1997年該比值為0.06,2005年提高到了0.38.這表明,我國債券市場目前還處於發展階段,存量規模仍有進一步擴大的潛力.