❶ 聰明的投資者（1）——防禦還是進攻
從今天開始，將向大家解讀價值投資界永遠的經典——格雷厄姆所著的《聰明的投資者》。這是一本證券投資實務領域的世界級和世紀級的經典著作，自出版以來，在股市上一直被奉為「股票投資聖經」。此書內容主要面對個人投資者，旨在為普通人證券投資策略的選擇和執行方面提供重要指導。
巴菲特1972年對本書的評論：「我讀到《聰明的投資者》這本書第1版，是在1950年年初，那時我才19歲。當時我就認為《聰明的投資者》是最好的投資書。現在，過了二十多年，我依然認為《聰明的投資者》是最好的投資書。」這是最好的投資書，沒有之一。巴菲特成為世界首富，而這本書就是巴菲特一生信奉的投資聖經。
鑒於此書的重要地位，從本周開始總共3周，將陸續從「不同類型投資者的投資策略」、「防禦型投資者和積極型投資者的股權選擇」，以及「格雷厄姆的投資精髓」三個方面來介紹格雷厄姆的投資思考框架。本周將先介紹「不同類型投資者的投資策略」。
先分類：你喜歡躺著拿平均收益還是野心地想戰勝市場？
格雷厄姆把投資者分成兩大類型——「防禦型」和「進攻型」。
防禦型（或者說消極型）投資者的第一大目標是避免重大錯誤和重大虧損，這類型投資者最主要的精力當然應當放在防守上；第二個目標是輕松自由，不需要經常分析決策，省心省力，省時省事。
進攻型（或者說積極型）投資者最核心的特徵是，願意花費大量時間精力，選擇比一般證券更穩健可靠而且潛在回報更有吸引力的證券。這類型投資者屬於進取心非常強的一類人，不滿足於追平市場平均業績，而是希望戰勝市場。
正如上周我們在「高效能人士的七個習慣」中所講述的一樣的，「以終為始」是自我領導的重要原則，能最大程度始終圍繞自己所在意的「中心」，極大地避免誤入歧途浪費功夫。做投資也是一樣，首先需要明確自己希望實現的目標，了解自己願意在投資這件事上花費多大的時間精力，以此來確定對應的策略。
防禦型投資者：分散投資，聚焦高等級債券和普通股
對於大多數業務投資者，做防禦型投資者是比較適合的——所謂最好的防禦就是有力的進攻。一句話簡單概括防禦型投資者的投資組合策略，即，應該將資金分散投資於高等級的債券和高等級的普通股。
作為基本的指導原則，建議投資於股票的資金，決不能少於資金總額的25%，且不得高於75%。與之對應，債券的比例則應在75%和25%之間。審視自身的財務狀況，結合考慮目前市場處在牛市還是熊市，來動態調節兩種證券之間的比例。但至少應保持至少將資產的25%投資於債券，因為此部分投資將確保你有足夠的緩沖地帶來應對可能的股市不景氣，或者急需要使用一筆錢。
在股票配置方面，格雷厄姆建議，防禦型投資者要遵循四大原則：第一，適當分散（但不要過分分散）投資10-30隻股票；第二，選股要選大型企業、傑出企業、融資保守的企業；第三，股息持續發放20年以上；第四，市盈率不超過25倍。
——事實上，這樣的操作對於業務投資者可能還是復雜，想躺著賺錢，還有一個辦法，直接買一隻全市場指數基金（如中國的滬深300指數基金）。通過定投的方式，即使什麼也不懂，也能拿到市場的平均收益。
進攻型投資者：價值投資，強調圍繞安全邊際投資
進攻型投資者會比防禦型投資者多付出很多時間和精力，多用很多分析技能，目標是取得更好的業績。格雷厄姆根據自己50年的投資經驗，加上自己做的很多研究，向進攻型投資者推薦以下三種投資策略：
第一種策略，購買相對不受市場追捧的大公司股票。
第二種策略，買進被嚴重低估的便宜貨股票。
第三種策略，特殊情況下，通過「破產債務重組」股票套利。
三種策略彼此有很多不同，每一種都要求實踐者具備不同類型的知識背景和情緒性格。積極的投資者最好選定一定策略——用現在的話說，都是套路，來進行操作。通過既定的套路，「無他，唯手熟爾」，即可熟練地運用對於新手來說極為復雜難懂的分析框架，快速而准確地作出投資決策。
格雷厄姆本人是買便宜貨股票為主，特殊情況套利為輔。巴菲特早期完全模仿格雷厄姆，但是後來發現便宜貨越來越少，於是轉向第一種策略——購買相對不受市場追捧的大公司股票。
其實不管什麼策略，格雷厄姆只強調一條最根本的投資基本原則：安全邊際。只要有充足的安全邊際，都不用准確預測公司的未來盈利了。
結論
今天主要講述了格雷厄姆對投資者的分類，以及基於分類的投資策略建議。要點如下：
l 以終為始，了解自己是什麼類型的投資者
l 對於防禦型投資者，分散投資，聚焦高等級債券和高等級普通股
對於積極型投資者，選定策略，圍繞安全邊際來進行價值投資
❷ 格雷厄姆的估值計算公式
本傑明·格雷厄姆的估值公式收錄在格雷厄姆的《聰明的投資者》一書之中，體現股票價值未來幾年的預期價格，主要針對的是成長性股票價值的計算。
在格雷厄姆的《聰明的投資者》書中，本傑明·格雷厄姆的估值公式為：V=EPS*（8。5+2G*100），其中V=股票價值；EPS=當前每股預期收益；2G=2倍預期年增長率；公式中的8。5數值指的是當時本傑明·格雷厄姆認為一家業績穩定增長的上市公司較為適合的市盈率，就表示股票價值=每股預期收益乘以（業績穩定增長公司的合理市盈率+兩倍的預期年增長率*100）。
投資者在實際運用中，需要注意本傑明·格雷厄姆的估值公式針對的是成長型規模較大的股票就像A股市場中的藍籌股，並不包括一些高科技板塊以及盤面較小的股票或者非成長個股。還有公式中的8。5數值是不一定的，在市場每個行業的合理市盈率區間都會有所不同，也要根據不同的市場環境去參考。公式中的預期年增長率，可以通過公司前期的年增長率比例進行預期計算。
溫馨提示：以上內容僅供參考，投資有風險，入市需謹慎。
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❸ 再讀《聰明的投資者》(7)
安全邊際是穩健投資的主線
本書的第20章，也是巴菲特推薦的章節，題目是「作為投資中心思想的『安全邊際』」。
"安全邊際"的英文原文為Margin of Safety，也有書將其翻譯為「安全性」，但從信達雅的角度來看，安全邊際顯然更勝一籌。相對而言，本章的第一小節的部分內容比較難以理解，好在這並不會影響對於本章主要思想的理解。
正如格雷厄姆在本章一開始所講，無論是明確的表達，還是間接的陳述，安全邊際始終是《聰明的投資者》一書中的主線。而在閱讀本書的前面章節時，我們評價格雷厄姆的投資策略相對保守時，其實是因為格老預留了足夠的安全邊際而已。
格雷厄姆推薦的投資組合是由高等級債券、高等普通股和其他股票構成的。
在選擇債券時，格雷厄姆提出「鐵路公司的（稅前）利潤至少應該在該公司總固定費用的5倍以上，並且連續幾年保持這樣的業績。」，這樣的要求，可以保證即使未來公司利潤下降，只要不超過80%，從理論上可以保證公司能夠正常支付債券的利息，因此可以說針對債券利息預留了80%的安全邊際。
根據資本資產結構理論，企業價值（EV）=股權價值+債權價值。因此，格雷厄姆在書中講到，如果企業1000萬美元的債務，而企業價值是3000萬美元，由於債權的求償權在股權之前，所以2000萬美元的股權價值就天然的構成了債權的「緩沖價值」，而這部分股權的緩沖價值就是債權的安全邊際。
因為股權價值與平均盈利能力相關，而平均盈利能力和利潤及費用相關，所以 企業價值中超出債權價值的差額（本金的安全邊際）和利潤超出費用的差額（利息的安全邊際），在大多數情況下，所帶來的結果是一致的。
極端情況下普通股的安全邊際
從債券推及普通股，格雷厄姆認為使普通股具備安全邊際的第一種情況是：
同時，格雷厄姆也提到上述情況出現的時間： 「1932年-1933年股價低迷時期，一些財務實力很強的工業企業就處於這種地位」 。
換句話來說，這種安全邊際基本上是可遇而不可求的。對於前述的結論接受起來沒有難度，但是對其所描述的情況理解起來卻比較難。
我的理解如下：公司發行債券的利息水平取決於公司的財務狀況和盈利能力，如果以公司的財務狀況可以成功發售年利息為8%的高等級債券的話，意味著該等財務狀況對應普通股的估值應該高於12.5倍（100/8,同等財務狀況下，股票應該享受風險溢價），而股票的售價低於債券的價值，大致的意思應該是估值低於12.5倍。
所以，股票價格時低估的狀態，因此才有後半句所描述的安全邊際的存在。
接下來，格雷厄姆舉了National Presto工業公司的例子。 「1972年，該公司股票的總市值為4300萬美元，由於公司近期的稅前利潤為1600萬美元，因此能夠輕易的支持這部分股票的價值。」
假設公司所得稅率為40%，NP公司的市盈率也不到4300/(1600*60%)=4.5倍，所以此時買入公司股票具有充足的安全邊際。這個理解是否正確呢？希望有興趣的朋友可以提出自己的理解。
一般情況下普通股的安全邊際
在一般情況下，格雷厄姆認為普通股： 「其安全邊際表現在預期的盈利能力大大高於債券現有的利率。」
正如我們前面所講，在描述普通股的安全邊際時，格雷厄姆依然將債券的的收益率作為比較錨點。但是，在這個表述中的「 大大高於 」的具體標準是什麼呢？格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中並沒有明確說明。
但是，在1976年，格雷厄姆去世前，接受《金融分析師》雜志巴特勒采訪時，更加明確的表達了股票具備安全邊際的標准：
所以，一般情況下，格雷厄姆認為 「普通股的盈利收益率是高等級債券利率2倍時，普通股投資才具有安全邊際」。
如果以此來指導我們現在投資的話，我們用十年期國債利率代替AAA評級債券，目前十年期國債利率為3.15%，對應普通股盈利收益率為6.3%，對應的市盈率為15.87倍。也就是說，按照格雷厄姆的標准，以當前的債券利率來看，市場整體的市盈率在15.87倍時，進行股票投資具有很大的安全邊際。
上面給出的是結論，格雷厄姆也詳細的解釋了為什麼按照這個標准可以產生安全邊際。假設股票的盈利收益率為9%，債券的利率為4%，以債券收益為錨點，則股票收益率高出債券利率的這5%收益，在10年之內，可以達到股票購買價的50%，而這一部分收益就構成了非常可靠的安全邊際。
在格雷厄姆看來， 安全邊際的本質是不必對未來做出准確的預測。
正如前面提到，無論是債券還是普通股，其安全邊際的來源都是基於對公司未來盈利能力的預測。而無論是機構投資者還是普通投資者，都會存在預測不夠准確的情況。當安全邊際足夠大時，即使預測有偏差，也會使投資者不會因為時間的變化而遭遇風險。
巴菲特曾經講過「模糊正確好過精確的錯誤」的觀點。在我看來，上述觀點的成立，應該是建立在有足夠的安全邊際的基礎上的。
按照上述的標准，格雷厄姆認為在債券利率高達8%的1972年，市盈率為12倍的普通股無法獲得足夠的安全邊際，因為12倍市盈率對應的盈利率為8.33%，股票收益率高於債券利率的部分僅有0.33%，即使以10年為期，該部分收益也無法累積足夠的安全邊際。
所以，我認為 安全邊際的第一個敵人就是過高的購買價格 。盡管格雷厄姆補充提到： 「付太高的價格購買優質股的風險，並不是普通的證券購買者面對的主要風險」， 但是安全邊際依賴於購買價格的事實是不容辯駁的。
根據過年的觀察，格雷厄姆提出了安全邊際的最大敵人—— 「經濟狀況有利時期所該買的劣質證券」。
這種情況具有很大欺騙性，由於是在「經濟狀況有利時期」購買的，所以， 「證券購買者把當期較高的利潤當成了『盈利能力』，並且認為業務興旺等同於安全邊際。」 ；由於是劣質證券， 「也必然在不利條件下經歷令人不安的價格下跌」 。所以，在這種情況是缺乏足夠的安全邊際，而容易陷入虧損的困境中。
格雷厄姆在此也討論了成長股投資的安全邊際問題。他認為「只有對未來的計算是穩妥的」，並且不付出過高的價格購買，成長股的投資就可以預留出足夠的安全邊際。但是，由於成長股在市場上比較受歡迎，所以購買價格一般都會偏高，很容易無法提供適當的安全邊際。
而在廉價證券投資時，投資者更容易擁有安全邊際。因為廉價證券或者煙蒂股投資的要義是 「以5毛錢的價格購買價值1元的資產」 ，這其中的差額就提供了廉價證券的安全邊際，並且可以吸納計算失誤或情況較差所造成的影響。
這種廉價證券的特點是 「該企業的未來既沒有明顯的吸引力，也不是明顯沒有希望」。 因此，即使盈利能力下降，由於買入的價格足夠低，安全邊際依然可以幫助投資者獲得滿意的投資結果。
但是，可能是翻譯的問題，書中344頁的 「……證券的市場價格高於證券的評估價格的差額。這一差額反映了證券的安全邊際」 這句話，實在讓人費解。在我看來，他想表達的真實含義其實是「以5毛錢的價格購買價值1元的資產」。
分散化的本質是「大數法則」，構建合理的投資組合是分散化思想的具體體現。從個股而言，即使具備充分的安全邊際，也可能出現意料之外的不好結果，通過分分散化的多隻股票構成的投資組合，可以通過「 所購買的具有安全邊際的證券種類越來越多」 ，從而實現 「總體利潤超過總體虧損的越來越大」 的結果。
格雷厄姆在此用了輪盤賭的案例在說明這個觀點，在輸贏機會之比為37：1的每次賭注為1美元輪盤賭中，只有賠率高於37元時，參與者才具備安全邊際，這樣的賭局參與的次數越多，取勝的機會才會越大。這個例子非常形象的說明了分散化的作用。
而這個原理是所有賭博 游戲 的基本原理，就是只玩 「賠率大於概率」 的局，其他局不參與，才能保證最大的獲勝機會，當然假設條件是本金無限。如果在本金有限的條件下，則需要控制每次下注的數量，具體下注的數量則需要參考「凱利公式」的計算結果。
格雷厄姆認為安全邊際是區分投資和投機的標准。
那些建立在主觀判斷基礎上的，不能得到任何一組有利證據或任何一種推論支持的行為，都是投機行為，也無法得到真正意義上的安全邊際的保護；而投資者的安全邊際則來自於根據統計數據進行的簡單和確定的數學推理，而這種基本的定量方法在未來不確定的條件下能夠繼續顯示出好的結果。
在此，我們也可以看出安全邊際貫穿於格雷厄姆的投資行為中，因為無論是由債券和股票組成的投資組合的比例，還是選擇債券和股票的標准上，他都有明晰的標准和具體的數據分析作為支撐，甚至還列出專門的章節去闡述「大型、知名、財務穩健型公司」的具體標准。
同時，基於安全邊際的概念，格雷厄姆還進一步澄清了傳統投資和非傳統投資的概念。
在人們的普遍認知中，除了高等級債券和普通股之外的非傳統投資，例如：二類公司的普通股，中等級別的債券和優先股等，因為其風險比較高，所以是投機性的。但正如前面所講，安全邊際依賴於購買的價格，因此，
在格雷厄姆的關於安全邊際的論述中，基於單個證券的安全邊際和基於投資組合的分散化理念共同提升了投資的安全性，安全邊際和分散化原則之間具有密切的邏輯聯系。
作為格雷厄姆最得意的弟子，巴菲特在繼承格雷厄姆最核心三大投資思想的同時，卻拋棄了分散化原則。而之所以拋棄這個原則，最根本是因為雙方在投資標的選擇上的差別。
格雷厄姆強調的是「煙蒂股」投資，而 「煙蒂必然是骯臟的，花時間去檢驗每一個煙蒂的成色是沒有必要的。只要通過分散法則，保證這些煙蒂 大多是 都還能免費吸一口就好」。 所以格雷厄姆的強調「低估+分散」，其中的低估就是安全邊際，分散是因為「踩到屎是必不可少的成本。」
而巴菲特在費雪投資思想和查理芒格的影響下，同時也在鄧普斯特公司和伯克希爾-哈撒韋公司等公司相對失敗的投資實踐中真切遭受到了痛苦，另外也通過喜詩糖果的投資享受到了投資優秀企業的喜悅。因此，最終走上了以合理價格購買優質企業的道路。既然投資的標的從「骯臟的煙蒂」改換到了「優質企業」，所以，「低估」變成了「合理價格」，「分散」變成了「集中」。
對此，巴菲特在1996年致股東的信中講到： 「……隨著時間的推移，你會發現只有很少的公司能夠符合這樣的標准。所以一旦發現合乎標準的企業，你就應該大量買入。」 這裡面的合乎標準的企業就是指優秀企業，大量買入就是要集中持有。
2001年，巴菲特到喬治亞大學特里商學院進行演講。他向學生解釋了投資的「20個孔眼」法。他說：
這裡面除了明面上所講的謹慎投資之外，也蘊含著一旦做出重大決策，就是集中投資的理念。
所以，巴菲特稱自己是 「85%的格雷厄姆+15%的費雪」 時，其中的15%改變主要就是拋棄原來的低估+分散的煙蒂股投資模式，而堅持以合理價格買入優秀企業，並集中持有的投資模式。
作為本書的最後一章，格雷厄姆在第20章最後一個小節做了本書的總結。
首先，他認為 「每一種公司的證券都應該首先被看成是針對特定企業的一部分所有權或債權「 ，而那些不以企業的價值為基礎進行的投資，則是違背了基本的商業准則。所以他給出關於投資的的第一準則就是： 「知道自己在干什麼，即通曉自己的業務」 ，要充分了解證券的價值。
其次，是投資顧問的選擇問題。不要輕易讓別人管理自己的業務，除非你真正理解他的行為或者相信他的品格和能力。
第三、投資理由要建立在可靠計算的基礎之上，要正確處理好概率和賠率的關系，遠離那些概率不高的機會。
第四、要能夠戰勝自己。 「在證券領域，一旦獲得了足夠的知識並得出了經過驗證的判斷之後，勇氣就成為最重要的品德。」
令人欣喜的是，格雷厄姆認為如果你不具備上述品質，但是能夠按照本書裡面防禦型投資者的所要求的嚴格標准行事，也可以相對輕松的獲得令人滿意的投資結果。
❹ 常見的大類資產配置方法
在前文 《投資不忘初心》 中，艾瑪介紹了標准普爾家庭資產配置法，不同的錢，要有不同的目標。 應急備用金 ，就是用來應急的； 家庭保險 ，就是用來萬一發生不幸的事情，換一些財務補償的； 長期賬戶 ，就是用來長期穩定地增長的； 投機賬戶 ，就是用來博高風險收益的。
這是基本的風險管理方法， 管理的目標是把高風險的投資局限在有限的范圍內，當發生重大損失的時候，不會對家庭日常生活和長遠的財務安排產生毀滅性影響。
當你的資產越來越多的時候，在高風險的投機賬戶和中等風險的長期投資賬戶部分，就可以用 【大類資產配置】來進一步降低風險 —— 通過投資不同的資產品種，來多元分散，搭建一個適合自己的投資組合 。
金融界多年來的研究發現，從長期來看，短時間的擇股和擇時，對投資整體影響不大，相反， 資產配置的方法卻影響了超過90%的收益波動 。
因為投資是一輩子的事，短時間的擇股和擇時，都是局限於眼前的一城一池的得失。頻繁的擇時和擇股，陷入了票據交易的零和游戲，不僅很難得到超額收益，還特別容易多做多錯。 真正的投資，賺的是經濟增長和通貨膨脹的錢，是公司業績改善的錢，是拉長時間線後的市場平均收益 。
投資要做的是管理風險、撫平波動。 如何管理風險，就要靠同時購買波動相關性較弱的資產，來互相抵消波動。 波動方向不一樣的時候，其中一種資產的虧損，就會被其他類資產的上漲所抵消。
艾瑪在 《介紹給老爸的佛系投資法》 中，介紹了【 格雷厄姆半股半債投資法】， 即把資金平均分配於高等級債券和藍籌股上，每年做一次評估和調整，讓投資組合重新回到股票和債券平均分配的狀態。
從這種方法衍生出來的【 股債60/40配置法 】——60%的股票和40%的國債，成為了目前最被廣泛接受的、最簡單的配置方法，也是業界公認的配置比較基準之一。
原理是 利用了股票和債券兩類投資工具的弱相關性，互相對沖風險，使得整體配置不會有大幅度的波動。 債券漲得好，股票通常就跌的多，這時候賣掉債券買入股票，就算是股票抄底了。反過來，股票的市值大大高於債券，就說明股票已經漲了不少，該是套現的時候了。
另外一種廣受好評的資產配置方案是橋水基金雷伊·達里奧開創的【 全天候投資組合】資產配置方法。 當然，完整版的全天候投資組合比較復雜，不過，達里奧曾公布過一個針對普通散戶的簡化版，具體比例如下：
在這個組合中:
股票，是長期收益最高的投資品，它的波動也最大。像軍隊里的先鋒軍，戰鬥力最強，卻最容易受到傷害。在組合里，配置股票，目的在於 拉高整個組合的整體回報 。股票，到底選什麼呢？艾瑪在多篇文章中都提到過，不要買個股，而應買市場。所以，就買指數基金好了。
債券，收益穩定， 可以作為「穩定大後方」的基石，讓整個投資組合的風險不至於太大 。在達里奧的組合里，是簡單地購買美國十年期和三十年起的國債。我們也可以選一些安全的、利息稍高一些的投資級債券。如果你的經驗再豐富一些，還可以加入一些篩選過的垃圾債券。
大宗商品，通常分為三大類：能源，如石油和天然氣；金屬，如銅和鋁；農產品，如小麥、玉米和糖等等，也有相應的指數基金可以購買。 大宗商品的長期價格也是上漲的。尤其在通脹比較嚴重的時候，能夠給投資組合提供好的回報。
最後，黃金，艾瑪個人並不喜歡黃金，因為無法帶來正向現金流，升值的區間也很雞肋。但是，這個世界存在著不同的投資理念，有一些人喜歡黃金， 認為當出現嚴重的金融危機或者戰爭危機來臨的時候，黃金可以起到一定的避險作用，他們喜歡買一些黃金去對沖其他投資品的風險 。也就是說，當其他投資品都跌的時候，黃金很大機會是不受影響的。
除了【全天候投資組合】中提到的四類投資品以外，艾瑪一直特別推薦的房地產信託基金（REITs），也可以作為一種對沖風險的資產類別，它與其他四種投資品的波動相關性都較弱。房子流動性太差，但REITs卻有股票的特性，隨時可以買進賣出，也是一個好的投資品類別。
大類資產配置好了，不是不用再理了， 每年要做一次評估和調整，讓投資組合重新回到初始配置結構。 把多的部分賣掉一些，買少的一部分。我們把這種操作叫做【組合再平衡】。
我們都知道，供求關系決定價格。資產的價格不會漲到天上去，最終會回到平均水平。所以，今年漲得比較好的資產，明年很大機會會下跌。而今年被低估的資產，明年也會很大機會追落後而上漲。
靠著這組合再平衡，強製做到了高賣低買，長期下來，就會獲得較好的收益 。
最後，艾瑪提醒你一下：就像有人喜歡吃咸一點，有人喜歡吃甜一點，沒有絕對的對和錯一樣，資產配置方案也沒有絕對的好壞，只有適不適合。
我們可以根據自己的 投資目標、風險承受能力和擅長的投資品 來調整不同資產的投資比例，沒有正確的答案。只需要記住一點—— 加入波動方向不一樣的投資品來分散風險就行。