『壹』 ROE是炒股最重要的財務指標嗎
凈資產收益率（Rate of Retern on Common Stockholders' Equity, 簡稱ROE）作為判斷上市公司盈利的一項重要指標，一直受到證券市場參與各方的極大關注。人們對ROE所具有的會計信息含量寄予厚望，並以其作為分析上市公司經營狀況的有力工具，但ROE真的如此可靠嗎？
全部樣本ROE分布的研究
為了研究上市公司ROE的分布，現以公布1997年年報（785家）、1998年年報(841家)、1999年年報（966家）的當年全部上市公司為樣本，截取ROE處於[0，40%)區間的上市公司，共獲得97年744家、98年790家、99年885家上市公司的ROE。以橫坐標表示ROE分布區間，縱坐標表示累計上市公司家數，（如圖一中10%代表ROE[10%，11%)區間，累計上市公司211家。）得到1997年、1998年、1998年上市公司ROE分布圖，見圖一、圖二、圖三。
從圖中可以看出，1997年上市公司ROE分布最顯著的特徵是處於ROE[10%，11%)區間的上市公司異常密集，聯系證監會對上市公司配股條件的修改發現：1996年1月24 日，中國證監會下達了《關於一九九六年上市公司配股工作的通知》，將原來申請配股的必備條件--ROE三年平均10%以上，修改為「最近三年內凈資產稅後利潤率每年都在10%以上，屬於能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但不低於9%」。至此，10%的凈資收益率已成為上市公司配股資格「生命線」。這種現象在1997年上市公司年報中充分反應了出來，從圖一97年上市公司的ROE分布可以看出，ROE[10%，11%)區間上的公司共有211家，佔97年744家上市公司的28.36%。而ROE[8%，9%)區間，ROE[10%，11%)區間的上市公司卻只有17家和60家。這種畸形的ROE分布被理論界稱為「10%現象」。
1999年3月25日，中國證監會發布《關於上市公司配股工作有關問題的通知》，規定上市公司的配股必備條件之一為：「公司上市超過3個完整會計年度的，最近3個完整會計年度的凈資產收益率平均在10%以上；屬於農業、能源、原材料、基礎設施、高科技等國家重點支持行業的公司，凈資產收益率可以略低，但不得低於9%；上述指標計算期間內任何一年的凈資產收益率不得低於6%」。那麼1998年上市公司ROE的分布又會怎樣呢?
從圖二1998年上市公司ROE分布可以看出，「10%現象」仍然很嚴重，ROE處於[10%，11%)區間的上市公司家數仍然異軍突起，共有187家，占整個98年841家公布年報上市公司的22.24%，而ROE[9%，10%)區間的上市場公司家數只有17家，遠遠少於ROE[10%，11%)區間的187家。另外，圖二與圖一的一個明顯的變化是ROE[11%，12%)區間的上市公司家數明顯增加，由97年的60家增至98年的122家。一個有趣的現象是，圖中ROE[6%，7%)區間上市公司家數的突然增多，97年只有8家，而98年卻達到了41家，形成了ROE[0%，10%)區間的峰值。由於98年報是在99年1月至4月公布，證監會《關於上市公司配股工作有關問題的通知》只對3月25日以後公布年報的上市公司產生影響，圖中ROE[6%，7%)區間及[11%，12%)區間上市公司家數的突然增多，證實了證監會修改配股條件對上市公司98年報產生了一定的影響。
如果說證監會99年3月25日的《通知》對ROE分布的影響由於公布日期的特殊性還不很明顯的話，那麼99年上市公司的ROE分布（見圖三）所呈現的ROE的自然回歸，給人的啟示是意味深長的。10%ROE的異軍突起已經不見了，代之的是ROE[6%，12%)區間的近似正態的分布，分別為97家、44家、79家、55家、131家和68家。這說明證監會1999年《關於上市公司配股工作有關問題的通知》的發布，使上市公司不再為了達到10%ROE這一配股生命線而處心積慮的擠進10%行列，因為只要三年ROE平均達到10%，其間每年ROE不低於6%即達到配股的這一要求，造成了圖中ROE的回歸，這種政策效應是積極的，客觀上造成上市公司的凈資產收益率更真實的反映了上市場公司的實際獲利能力。
ROE[5%,12%)區間的分布
然而，1999年上市公司ROE分布圖顯示，ROE屬於[5%，6%)區間的上市公司只有5家，這一現象不能不引起足夠的重視，這是否意味著10%現象已轉移至6%？為了進一步論證以上想法，現以1997年12月31日以前上市的744家公司（除去瓊民源）作為研究樣本，截取全部樣本中5%≤ROE<13%的部分，做成以下的直方圖。圖中橫坐標表示ROE分布區間，縱坐標表示上市公司家數。97年、98年、99年樣本對應的直方圖見圖四、圖五、圖六。
圖四中，211家上市公司ROE位於[10%，11%)區間，成為列年之最，而位於[9%，10%)區間的卻只有17家，這是上市公司對證監會1996年初修改上市公司申請配股之必備條件的必然反應，是眾多ROE接近10%的上市公司產生操縱當年ROE的利益驅動，擠入10%行列，保住配股資格的結果，以致形成圖四中10%ROE一柱擎天的現象。
圖五中，10%現象有所改觀，位於ROE[6%，9%)、[11%，12%)區間的上市公司家數有不同程度的增加，分布漸漸趨於合理，但並沒有根本改觀，位於ROE[10%，11%)區間的家數依然居高不下。證監會99年的《通知》在98年報披露時，其政策影響力還遠沒有發揮出來。上市公司操縱當年ROE的利益驅動依然很強烈。
圖六中，ROE[6%，12%)區間上市公司家數的林立與ROE[5%，6%)區間孤單的5家上市公司形成鮮明的對比。這5家上市公司是飛亞達A、丹東化纖、廈新電子、鞍鋼新軋、上海石化，其中鞍鋼新軋和上海石化本來就沒有配股打算。ROE接近6%區間的上市公司如此之少與6%至12%區間上市公司的密集分布形成巨大反差，據此可以推斷有許多原本達不到配股條件的上市公司擠進了6%行列，而10%至12%區間的階梯分布顯示出業績好的公司故意隱藏利潤，留作以後以豐補歉，以確保今後兩年ROE仍能維持在10%以上。同時也給投資者以公司業績穩定的感覺，使投資者對公司的未來充滿信心，保持其股票價格的穩定。
ROE[6%,7%)區間上市公司的特徵
進一步分析81家ROE[6%,7%)區間的上市公司後發現，這類上市公司的一個明顯的特徵是非經常性損益占利潤總額的比例偏高，平均達到29.12%，其中有12家公司扣除非經常性損益後凈利潤為負，81家上市公司扣除非經常性損益後凈資產利潤率平均只有4.06%，其中最低的兩家分別為－14.29%和－10.97%。
81家上市公司中，有47家達到了配股資格，且有32家已經在1999年底或2000年初進行了配股，其中44家公司的三年平均ROE「非常巧合」都在10%至11%之間，如此精確，令人嘆為觀止！此類公司對業績的平滑技巧非常高。而另外有31家，其98年的凈資產收益率大部分為負或遠小於6%,這說明此類上市公司通過非經常性損益操縱了當年的ROE，期望以後獲得配股資格。
由於上市公司ROE三年平均達到10%才能符合配股條件，這些公司為了配股，其未來的ROE必須超過10%，可以預測2000年的上市公司ROE分布中，99年處於[6%，7%）區間的上市公司大多將移至10%以後的區間內，這意味者許多公司的業績甚至會翻番，勢必造成公司業績的巨大波動影響其股票價格，給整個證券市場帶來不穩定因素。
分析與結論
通過以上分析可以看出：1997年、1998年上市公司ROE[10%,11%)區間上的分布異常密集，1999年ROE分布比較合理，但依然存在ROE[6%,7%)區間及[10%，11%)區間分布密集的現象，據此可以得到以下推論：在1997年 1998年ROE為10%左右的上市公司和1999年ROE為6%左右的上市公司中存在著操縱ROE的現象，這種操縱行為的動機顯然是為了達到配股資格。在這一部分上市公司中，眾望所歸的ROE並沒有真實地反映上市公司的獲利能力。
另一方面，中國證監會1996年初、1999年初修改上市公司配股條件對上市公司ROE的分布影響很大。前一次修改使上市公司為保配而產生很強的操縱ROE的利益驅動，結果是ROE10%上市公司異常的多。99年的修改由於放寬了ROE的限制，而使上市公司ROE的分布趨於回歸，10%密集區的現象得到根本改觀，這一配股條件的修改發揮了積極的正面效應。但ROE6%上市公司的分布密集，說明上市公司操縱ROE的行為依然存在。筆者認為，對上市公司的配股資格進行控制在現階段仍屬必要，但單單以凈資產收益率為標准來衡量上市公司的盈利能力似乎仍有不足。凈資產和凈利潤的計量結果本身就不十分精確，且有相當大的主觀判斷成分，凈利潤除於凈資產所得的凈資產收益率也就存在著相當大的操縱空間。
筆者認為，ROE只有與其他財務指標結合使用，才能較為客觀地反映上市公司的盈利能力。建議監管部門採用更合理的財務指標或非財務指標體系對上市公司配股實施多參數控制，結合貨幣和非貨幣指標，全面評價上市公
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