東京中央拍賣股票走勢

1. 日本房地產當年崩盤，那當時的地產股票走勢如何呢

日本地產神話自1991年破滅以來，地價持續下跌，直至今年雖然略有起色，但長達十多年來房地產低迷不振的陰影依然揮之不去。回顧日本地產神話破滅的歷程，對於中國目前水漲船高的房地產市場或許有較大的啟示。

（一）地產神話破滅的傷痛至今仍未痊癒
日本國土交通省在2005年1月1日的「公示地價」中，盡管東京、名古屋、大阪等大城市部分區域的地價出現了上漲的勢頭，但日本的平均地價依然在繼續下跌。其中，住宅用地價格同比下跌了4.5%，商業用地價格同比下跌了5.6%，連續14年下跌。與1991年相比，住宅地價已經下跌了46%，基本回到了地產泡沫產生前的1985年的水平；商業用地下跌了約70%，為1974年以來的最低水平。
在今年3月23日發表的全國「公示地價」顯示中，雖然東京、名古屋、大阪等大城市的部分核心地區地價大幅上升，但北海道、四國、九州部分城市乃至東京的部分地價依然繼續下跌，跌幅最大地區達到了28.9％，土地價格下跌前十名地區的跌幅依然在15％以上，在東京的2100多個地價觀察點中還有661個處於下跌狀態。
對於「公示地價」出現的某些反轉跡象，盡管有關人士認為，東京地價已經擺脫嚴峻的下跌局面開始回升，而東京地價的回升將逐步波及到周邊地區，地價有望繼續走高,但日本國土交通省的官員還是比較謹慎。

（二）泡沫經濟巔峰時期的地產神話
從1985年開始的日本泡沫經濟時代，同時是日本創造地產神話的時期。
據日本國土廳公布的調查統計數據，1985年，東京都的商業用地價格指數為120．1（1980年為100），但到了1988年就暴漲到了 334．2，在短短的3年間暴漲了近兩倍。東京都中央區的地價上漲了3倍。1990年，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格，國土面積相當於美國加利福尼亞州的日本，土地的總價值幾乎是美國的4倍。
同時同於日元的急速升值極大地提高了日元的購買力，日本國內地產的不斷飆升使海外的房地產相對日本人購買力來說相當便宜，日本人開始在美國和歐洲大量進行房地產投資。繼日本索尼公司以48億美元買下美國哥倫比亞公司之後，象徵美國國辦巔峰之作的洛克菲勒中心易主。克菲勒中心是由美國著名的洛克菲勒家族於1939年耗資1.5億美元在曼哈頓建成，但是日本三菱不動產公司以8.48億美元取得了該股權的51％。據不完全統計，日本在美國購買不動產金額高達 5589.16億日元，占日本全世界不動產總投資的64.8%，而且主要集中在紐約、夏威夷和洛杉磯。
更有甚者，一些日本人建議把美國的加州賣給日本以償還美國對日本的巨額債務。

（三）地產神話破滅造成經濟十年蕭條
1991年，日本泡沫經濟破滅，股價和房地產價格同時開始暴跌，並一直持續到現在。不動產泡沫破滅給日本經濟留下了嚴重的後遺症，導致日本經濟十多年來一蹶不振。
泡沫經濟期間，除房地產和建築公司之外，日本幾乎所有的大企業都不同程度地介入了房地產行業，房地產價格的暴跌和經濟的長期低迷導致日本一些涉足房地產業較深的大企業紛紛倒閉。據統計，在破產企業中，房地產商和建築公司的比例最大，僅2000年，日本包括房地產商在內的建築行業就有6000多家公司破產，占當年全體破產企業的33．6％。2002年，日本有28家上市公司倒閉，其中有1／3以上是房地產公司，均創戰後上市企業倒閉的最高記錄。
房地產價格的暴跌還重創了日本金融業，演變成了日本經濟衰退的「罪魁禍首」。房地產價格持續暴跌致使許多房地產商和建築公司在房地產領域的投資徹底失敗，根本無力償還銀行的貸款，不得不宣布破產。房地產公司以及個人在向銀行貸款時雖然都有房地產等資產作擔保，但隨著土地價格的不斷下跌，擔保的價值日益下降，致使日本金融機構不良債權不斷增長，資本充足率大幅下降。
不良債權大量增加導致金融機構的財務體質十分脆弱，抗風險能力低下。部分金融機構甚至還出現了資金周轉失靈等問題，並導致日本十大銀行中的日本長期信用銀行、日本債券信用銀行以及北海道拓殖銀行相繼倒閉。中小金融機構的破產更是接連不斷，日本金融體系發生劇烈動盪，險些引發一場嚴重的金融危機，日本銀行的各項機能均遭到重創。
日本海外不動產投資也快速萎縮下來，1993年的海外不動產投資規模只有1989年頂峰時的9.6%。根據專業人士估計，日本向美國不動產投資的損失率在50%以上。以洛克菲勒中心為例。按當時1美元兌160日元的匯率計算，三菱土地公司的投資額為2,188億日元，成為擁有80%股權的控股股東。收購完成後，由於曼哈頓地產不景氣，三菱土地公司一直沒有利潤。當時做收購計劃時，三菱公司的預測是5年後，每平方英尺的租金將達到75美元，2000年將達到100美元，依照這一預測數據，三菱公司認為這是一項非常好的投資項目。但實際上的租金只有原先設想的一半水平，即每平方英尺38美元-40美元。如果再考慮其間日元繼續大幅度升值，加上匯兌損失，三菱土地公司的這一收購項目總計虧損高達880億日元。

（四）造就神話並導致神話破滅原因之一：投資理念失去理性追逐泡沫
在日本泡沫經濟形成過程當中，投資理念失去理性追逐泡沫。
首先是日本金融機構對房地產泡沫的危害認識不足，也沒有能夠及時對房地產市場現狀做出正確的評估，紛紛給房地產公司和建築公司發放貸款，形成了房地產不斷升值和信貸規模不斷擴大的惡性循環，泡沫越吹越大。各金融機構為了追求高額利潤，將房地產貸款作為最佳貸款項目，無節制地擴大信貸規模，助長了泡沫的形成。就在泡沫即將破滅的1991年，日本12家大型銀行向房地產業發放了總額為50萬億日元貸款，占貸款總額的1／4。
其次，投資者普遍相信人多地少的矛盾導致土地的價格只會繼續走高，地價不會下跌。只能買進，否則以後只能買更高的地價。因此即使毫無用處的土地，各個公司也全力爭奪，導致房地價越走越高。反過來由於投資投機過度，造成房地產業虛假繁榮，房地產價格暴漲導致企業和個人都紛紛投資和投機房地產。人們從銀行貸款購買房地產，然後再用房地產做抵押再去購買房地產，造成了大量的重復抵押和貸款，並加劇了房地產價格的暴漲。
追溯日本市場投資理念為何失去理性，除了金融政策失當以外，不能不說當時日元大幅升值導致其購買力確實大幅增加，日本經濟崛起給日本國民帶來極為樂觀的心態。20世紀80年代，日本在經濟增長率、勞動生產率等方面均已遠遠超過美國，美元開始衰落。1980-1985年，美國勞動生產率平均約為0.4％，日本約為3％；美國經濟增長率平均約為1.5%，日本約為4.8%。1980-1984年，美國對日本的貿易赤字從150億美元增加到1130億美元，與此同時，日本對美貿易順差從76.6億美元增加到461.5億美元。巨大的貿易差額在使美國成為世界最大債務國的同時，也使日本成為世界最大的債權國。 1985年，日本對外凈資產為1298億美元；美國對外債務為1114億美元。

（五）造就神話並導致神話破滅原因之二：宏觀金融政策連連失誤
20世紀80年代後期，日本經濟出現了歷史上少有的繁榮期，出現了大量的剩餘資金。日本中央銀行為了刺激經濟的持續發展，採取了非常寬松的金融政策，但這些資金沒有合適的投資項目，結果基本上都流入房地產以及股票市場，致使房地產價格暴漲。隨後日本中央銀行升息力度太大，挑破泡沫，日本股市和樓市同時崩潰，價格直線下降跌入低谷，進入連續十多年的地價持續低迷時期。
日本金融政策具體體現在以下三次失誤：
1986年，日本出現了短暫的經濟衰退，史稱「日元升值蕭條」。實際上，「日元升值蕭條」的時間很短，僅僅是日元升值後市場的自動調整，當年年底日本經濟便恢復增長。但是，出於對日元升值的恐懼，日本政府對「日元升值蕭條」做出了錯誤的判斷，採取了錯誤的政策，再加上其他國際因素的影響，從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續五次降低利率，把中央銀行貼現率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。而過度擴張的貨幣政策，造成了大量過剩資金。在市場缺乏有利投資機會的情況下，過剩資金通過各種渠道流入股票市場和房地產市場，造成資產價格大幅上漲。這是日本貨幣政策的第一次失誤。
1987年10月19日，被稱作「黑色星期一」的「紐約股災」爆發。在西方國家的聯合干預下，「黑色星期一」僅表現為一種市場恐慌，此後不久，各國經濟均出現了強勁增長。但日本經濟的災難卻由此開始。日本銀行繼續實行擴張性貨幣政策，造成日本「經濟體系內到處充斥著廉價的資金」，長期的超低利率又將這些資金推入股票市場和房地產市場。1985-1989年，日經平均股價上升了2.7倍；1986-1990年，東京、大阪等六大城市的價格指數平均增長了三倍以上。這是日本貨幣政策的第二次失誤，也是一次「致命的失誤」。
1989年，日本政府感受到了壓力，日本銀行決定改變貨幣政策方向。1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調中央銀行貼現率從2.5%至6 %.同時，日本大藏省要求所有金融機構控制不動產貸款，日本銀行要求所有商業銀行大幅削減貸款，到1991年，日本商業銀行實際上已經停止了對不動產業的貸款。貨幣政策的突然轉向首先挑破了日本股票市場的泡沫，1990年，日本股票價格開始大幅下跌，跌幅達40%以上，股價暴跌幾乎使所有銀行、企業和證券公司出現巨額虧損。緊跟其後，日本地價也開始劇烈下跌，跌幅超過46%，房地產市場泡沫隨之破滅。貨幣政策突然收縮，中央銀行刻意挑破泡沫，這是日本貨幣政策的第三次失誤。泡沫經濟破滅後日本經濟出現了長達10年之久的經濟衰退。

（六）金融政策為何出現誤判
金融是現代經濟的核心，金融環境的監測、金融政策的制定，都牽一發而動全身。那麼為什麼匯集日本大量金融專家的日本大藏省會連連出現金融政策失誤呢？尤其是1987年紐約股災以後，在西方其它各國都提高利率以後，日本為什麼會依然實行擴張性的貨幣政策，造成致命性的政策失當呢？
當時美國政府擔心，如果日本銀行提高利率，資金不能及時向歐美市場迴流，可能再次引起國際市場動盪，因此建議日本政府暫緩升息。日本政府也擔心，提高利率可能使更多的國際資本流入日本，推動日元升值，引起經濟衰退。並且當時日本正在實施擴大內需戰略，需要以較低的利率來增加國內投資，減少儲蓄，縮小經常項目順差。在這種情況下，日本銀行決定繼續實行擴張性貨幣政策，維持貼現率在2.5%的超低水平上不變，一直到1989年5月日本銀行才提高利率，這時距離 「黑色星期一」已經19個月，距離日本實施超低利率政策已經27個月。
為什麼日本會出現這些類似的政策處置失當呢？有關人士認為，這不能不說到日本泡沫經濟的起點1985年。因為在這個極具特殊意義的年份，這一年日本發生了許多足以影響日本歷史、改變日本命運的大事。
第一，日本經濟、金融自由化和國際化步伐加快。戰後日本的經濟和金融都有著濃厚的「封閉」和「管制」色彩。20世紀70年代，日本開始了經濟、金融自由化和國際化進程。20世紀80年代，這一進程迅速加快。1985年，日本政府發表了《關於金融自由化、日元國際化的現狀與展望》公告，揭開了日本經濟、金融全面自由化、國際化的序幕。
第二，日本政治國際化進程加速。20世紀80年代初，日本政府提出，日本要從一個「經濟大國」走向「政治大國」，而日美關系將成為「政治大國」的基石。在1985年的「廣場會議」和1986年的「盧浮宮會議」中，日本均成為美國最堅定的盟友。
第三，日本經濟增長模式的轉變。從1980年起，國際社會要求日本開放國內市場、改變出口導向型經濟增長模式的呼聲越來越高。1985年的日本《經濟白皮書》指出：出口導向型的經濟增長模式已經不可持續，日本必須擴大內需，以緩和與國際社會的關系。
也就是說，1985年的日本，同時面臨著三個重大的戰略轉變：由「管制經濟」向「開放經濟」轉變；由「經濟大國」向「政治大國」轉變；由「外需主導型經濟」向「內需主導型經濟」轉變。如此重大而深刻的變革集中在如此短的時間內，有可能使宏觀政策失去迴旋的空間。當內部均衡與外部均衡、國內政策協調與國際政策協調等問題等交織在一起時，宏觀政策的權衡、選擇和調整會變得非常困難，可能會因失去平衡而出現嚴重失誤。

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2. 中國人怎麼購買日本股票

中國人怎麼購買日本股票的方式如下：

1、在香港或者日本的證券公司開戶。

2、在國內購買投資日本股市的QDII基金。

日本股市開盤時間是東京時間9:00-11:00，中途休息一個半小時，12:30-15:00。
按照北京時間是上午8：00至上午10：00為早盤，中午11：30至下午14：00為午盤。

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QDII，是「Qualified Domestic Institutional Investor」的首字縮寫，合格境內機構投資者，是指在人民幣資本項目不可兌換、資本市場未開放條件下，在一國境內設立，經該國有關部門批准，有控制地，允許境內機構投資境外資本市場的股票、債券等有價證券投資業務的一項制度安排。

投資風險

1、市場風險

境外投資受到所投資國家或地區的宏觀經濟狀況、財政貨幣及稅收政策、社會法律法規等多種因素影響，而使得境外投資收益面臨不確定性。

2、行業風險

各國的經濟周期、產業政策、財政貨幣政策等因素對行業發展存在著重要影響，而且，在世界經濟發展的大環境下，各個不同時期，不同行業的發展機遇和風險都不同，行業的盛衰變化對QDII業績有重要影響。

3、利率風險

投資受到各國金融市場利率波動而導致的收益率的影響，利率是各國中央銀行調控的重要手段之一，其變化會影響多個方面。

4、匯率風險

投資者在全球范圍投資時，最後取得的收益率不僅取決於按照當地貨幣計算的收益率，還受到外幣與本幣匯率變化的影響，在當前世界主要地區均實行浮動匯率的條件下，這種風險更大。

5、政治風險

國外政府對大量湧入的中國QDII非常警惕，擔心這些資金對該國企業構成威脅，可能會出一些政策限制投資行為。

3. 韓國股票史 知道的來

給你個全點的答案,包括韓國\日本\台灣:
高速發展的經濟體

都出現了股市大泡沫

我們選擇的是同處亞洲市場的日本、中國台灣地區、韓國和泰國四個市場，選擇的時間段分別是1982-1992年（10年）的日本市場、1983-1990年（7年）的台灣市場、1985-1992年（7年）的韓國市場和1986-1998年（12年）的泰國市場。我們之所以選擇上述市場，在於上述時期內，這四個國家或地區都展現了與中國現階段經濟發展的相似性。

首先，這些國家或地區都經歷了經濟的高速增長階段。日本1960年代就開始騰飛，持續高速增長了30年，成為全球第二大經濟體，中國台灣地區、韓國與香港、新加坡緊隨日本之後，於1970、1980年代經濟快速增長而被譽為「亞洲四小龍」（因為後面的兩個市場較小，受外部影響較大，獨立性較差，我們不對其進行重點考察），而泰國則是後來興起的「亞洲四小虎」之首。經濟的高速增長與股票市場牛市興起的背景基本吻合，這四個國家和地區在泡沫產生之前，都經歷了經濟的長期高速增長，在泡沫時期，四個市場的GDP通常保持了高速增長的勢頭。其中，日本為4.12%（盡管增速有所下降，但還是延續了1960、1970年代的增長勢頭）、台灣為7.69%、韓國為7.97%、泰國為8.5%。

其次，這些國家或地區基本都經歷了本幣升值的過程（泰國除外，其在泡沫期間仍然實行聯系匯率制度）。1980年代中期，為解決美國經濟面臨的財政和貿易雙赤字的困境，1985年9月，美日等五國簽訂「廣場協議」，旨在降低美元對日本等其他國家和地區的貨幣匯率，由此導致了日元的急劇升值，韓元和台幣也緊隨其後，紛紛升值。其中，日本在1984-1995年本幣對美元升值63%，台灣在1985-1992年升值幅度達到38%，韓國在1985-1989年升值幅度達到25%。

我們發現，在上述時間區間內，這些市場的股市都無一例外地出現了大泡沫。而各市場估值差異性也較大，並可能長期出現系統性偏離，從而考量泡沫大小需要綜合各種因素，不能簡單地以PE、PB的高低為唯一指標，因此，我們給出對於大泡沫的統一描述：

（1）短時間內上漲幅度驚人，至少都有數倍的漲幅；（2）泡沫破滅後的下跌幅度很大和速度很快（跌落幅度超過50%以上，時間1-2年內）；（3）相當長的一段時間內（通常超過3-5年）沒有有效創出新高，股市整體投資收益顯著降低，甚至長時間為負。

以下我們統計了中國台灣地區、日本、韓國和泰國等幾個市場的泡沫特徵，為便於比較，我們也提供了香港、新加坡和中國大陸的相關數據。

日本日經225指數從1982年9月的7000點，漲到1989年底的39000點，其中，歷時7年時間，漲幅達4.63倍。達到高點後，股指快速下跌，用了2年時間，跌去60%，股指從39000點跌到1992年10月的17000點。直到今天，日經指數仍不到高點時候的一半。

台灣加權指數從1983年的440點，漲到1990年的12000點，其中，歷時7年，漲幅高達26倍。達到高點後，股指一路快速下跌，用了1年時間，就跌去78%，股指從12000點跌到1990年底的2700點附近。直到今天，台灣加權指數仍然沒有達到12000點的歷史高點。

泰國曼谷綜合指數從1986年7月的130點，漲到1993年的1700點，其中，歷時7年時間，漲幅高達12倍，達到高點後，股指震盪整理了2年時間，然後從1996年初開始快速下跌，用了2年半時間，跌去80%，股指從1700點跌到1998年9月的250點。直到今天，泰國曼谷綜合指數也沒有恢復到歷史高點。

韓國綜合指數從1985年10月的140點，漲到1989年3月的1000點，其中歷時3年半，漲幅達到6倍以上。達到高點後，股指快速下跌，用了2年時間，跌去50%，股指從1000點跌到500點，低點後2年時間有所恢復，但短暫的新高後，韓綜指繼續下跌，並一直到2005年才實現了對歷史新高的有效突破，期間歷時15年。

上述四個市場的泡沫盡管都不小，但是比較而言，韓國市場的泡沫相對較小，無論從跌幅、下跌的時間以及恢復的時間來看都是程度最小的（後面我們還將從估值角度分析，韓國市場估值也是最低的）。順便提一下的是，香港和新加坡在泡沫破滅後也出現了快速下跌，2000年受美國科技泡沫影響短暫創出新高，但實際上用了十年左右的時間才實現對泡沫高點有效突破。另外，作為比較，我們也列示了H股指數、上海A股與深圳成分指數近年來的漲幅，上海A股4.5倍漲幅，深圳成指6倍漲幅，H股漲幅更大，有8倍。

因此，我們傾向於認為新興的市場總是會出現一輪因為經濟高速增長（經濟高速增長也是本幣升值的內在根源）導致的牛市，牛市發展到後期，大型泡沫的出現似乎不可避免，這可以被一種行為金融學上的心理自我強化機制來解釋，而泡沫破滅後，都迎來了相當長一段低投資收益的時期。

泡沫時期的市場特徵分析

既然泡沫看起來是不可避免的，那麼讓我們來好好地解剖它、研究它。以下我們來觀察在泡沫生成、吹大的過程中的某些市場特徵。

1、估值水平比較

首先來看泡沫時期各個市場的估值情況（下面提到的市盈率和市凈率如果不特別指出則皆為靜態指標，由於業績預測的不確定性，國際上一般都用靜態或者滾動指標作為衡量指標）。

日本一直被我們認為是一個高市盈率的國家，但是實際上，我們通過研究其歷史市盈率的變化發現，在1980年代的初期，日本東京交易所的上市公司市盈率水平只有20倍左右，隨後，日本市場市盈率逐漸提高，從1980年初的20倍，逐漸推升到1987年的70倍，1987至1989年三年時間內，盡管股指繼續上漲，但是PE相對維持60-70之間，因此，日本市場不過5倍的漲幅中，有3倍漲幅來自於估值提高。值得注意的是，在泡沫加速膨脹的後面幾年中，市盈率水平並沒有持續提高，而是維持相對高位震盪，這反映了泡沫後期的企業盈利情況增長較高。為說明問題，我們以日本的企業利潤數據為證，日本製造業稅後利潤於1988財年增速達到52.34%，1989財年也有18.80%，而股指在同期只漲了50%，當然，我們相信這期間相當一部分上市公司利潤還應該來源於證券市場資產價格上漲（交叉持股、投資收益等）帶來的正反饋收益。1990年泡沫破滅後，盈利水平伴隨經濟增速一起下滑，這加速了日本泡沫破滅的過程。隨後的1990年代中期，由於日本企業效益的下降，大量微利或者虧損企業出現，導致市場整體市盈率水平一度突破過100倍，不考慮這段時期的市盈率變化，日本整體市盈率水平在泡沫破滅後，到目前已經恢復到1980年代泡沫初期的20-30倍左右水平。PB水平的下降幅度也是比較大的，日本股市在達到1989年底的最高點5.4倍PB以後，整體PB水平就伴隨股指一路下降，在股指達到最低點後，PB水平為1.7，隨後的多年直到現在，PB一直維持1.2至2之間的水平。

在股市泡沫上面，中國台灣是與日本最為接近的市場，而且，漲跌幅度都超過了日本。在1990年初的泡沫高峰期，中國台灣整體市盈率達到70倍以上的最高點，之後迅速下降，9個月時間內下降到只有20倍左右的水平，隨後有所恢復到30倍左右，至今的多年時間內一直在20倍左右水平。而PB水平也是從泡沫高峰期的8.9倍，下降到1991年底的3倍左右，1992年初有所恢復回到4倍，隨後跌至1993年初的2.26倍。相比日本而言，中國台灣的泡沫破滅速度更快，而且在破滅後的最初幾年內，經濟增長與公司盈利增長速度並沒有顯著地下降，因此，可以認為中國台灣泡沫的破滅更多地體現為估值的下降。

與中國台灣、日本相比，韓國的泡沫程度要小很多，在泡沫產生和破滅中，韓國的PE水平一直維持15-25倍之間，PB也相對較低，在1-2倍水平左右。

泰國的泡沫盡管一點不遜於台灣和日本，但是在估值上，PE與PB在泡沫期都不是很高，在牛市初期的時候，只有10倍，在泡沫最高峰的1993年底，也只有26倍，不過泰國市場的PB值相對韓國而言較高，泡沫高峰期達到過4倍。在1989年的時候有過短暫的估值高估階段，PB最高7倍，PE30倍，1993年股市新高的時候PE、PB都有所下降，並沒有超過1989年的最高估值水平。

我們認為PB才是較穩定的估值指標，從PB看，國內估值也已經接近或者超過多個市場高峰期估值，就靜態估值PB、PE，僅僅相比台灣，我們還顯得比較溫和。

2、整體證券化率比較

估值水平是微觀層面的比較，我們還比較了資產證券化率這一宏觀指標。我們發現，在中國台灣、日本的泡沫高峰期，其證券化率分別為180%、150%左右，泰國和韓國相對較低，尤其是韓國只有61.7%。比較而言，中國目前單考慮A股證券化率就為108%，但根據證券化率的本意，我們還應算上在香港和美國等上市的中國公司的市值，這樣，我們的證券化率為158%，這一水平已經可以與日本、台灣泡沫期的證券化率水平相提並論了。

另外，再考慮到國內GDP構成中有相當部分是三資企業和外資的貢獻，而這些企業基本上都沒有在國內上市，因此，我們的證券化率應該比發達國家更低才合理。

3、金融地產行業的演變規律

在行業結構上，得益於資本市場繁榮，各個市場的金融類股票漲幅居前。日本市場盡管普漲明顯，但金融類漲幅相對居前；台灣泡沫高峰期金融類100多倍PE，因此，盡管泡沫高峰期的三年內金融行業漲幅巨大，但很大的貢獻來自於估值提升；韓國盡管整體PE不高，但2000年以金融服務為首的行業PE達到最高，相應證券類為首的金融行業漲幅居前，達到40多倍；泰國證券類漲幅達到20倍，而銀行股表現一般，稍好於指數漲幅。

各個市場的房地產行業與股市的發展也密切相關，這與房地產具有極強的金融屬性有關。我們比較了上述四個市場發現，日本的房地產市場與股市走勢基本吻合，在1983年到1990年的牛市行情中，日本六大城市地價指數漲幅為3.6倍，於1990年9月達到峰值，隨後就伴隨股指基本沒有反彈的下跌，一直到今天，仍維持在1983年左右的水平。由於土地稀缺，日本東京地價在房價中的比例高達65-80%，一般城市在60-75%，因此，地價指數與房地產指數相關性非常強。而台灣地區在1980年代末房地產與股價齊漲時，房地產價格也上漲2倍以上，房產價格由於調控政策也開始下跌，但是下跌幅度遠沒有股市大，尤其是台北市這一大城市房價的抗跌性更強，在1992年達到高峰後，盡管緩慢下跌但跌幅不大，到1996年也只有20%的跌幅。相對股市而言，韓國的房價指數走勢更為穩健，房價整體漲幅相比而言不是很大，全國房價指數從1986年到1991年達到局部高點，上漲80%，隨後出現盤整格局，至2002年以來繼續上漲。泰國的房價指數抗跌性也較強，上世紀90年代早期，泰國房地產價格急劇上漲，漲幅在2-3倍，受到金融危機沖擊，1998年，房屋價格平均下跌15%至20%。

我們研究發現，各市場的房地產走勢與股市走勢有很強的正相關性，但不同步；房價走勢相對股市而言波動相對要小。

是什麼導致了泡沫的破滅

1、泡沫的破滅時間與實體經濟衰退、升值結束與否沒有必然聯系

既然泡沫的產生有著很強的規律性，那麼泡沫的破滅也似乎成為必然。現在很多人認為既然牛市泡沫的產生一般都是伴隨著GDP和公司盈利的高速增長，以及本幣的持續升值過程，那麼，泡沫的破滅通常的先兆就應該是經濟增速出現下滑，或者本幣升值預期結束的時候，但是，根據我們的觀察發現，泡沫破滅的時間與GDP增速下滑以及本幣升值是否結束沒有必然聯系：首先，從GDP增長的角度，台灣和韓國的經濟增長在泡沫破滅後依然較為強勁，盡管比泡沫破滅前有所降低，但到1997年金融危機以前仍分別保持了5.79%和6.08%的較高增長水平，泰國泡沫在1996年破滅，那年的經濟仍然高達5.9% ，而日本經濟開始衰退也是在泡沫破滅後的一年以後；其次，從本幣升值與否的角度，日元在1995年前一直保持著持續的升值、台幣的升值也持續到1992年，而這個時候，泡沫早就完全破滅了。因此，不能認為只要GDP仍然保持較高速度增長、本幣升值仍然持續，就認為泡沫不會破滅，換言之，GDP增速下滑以及本幣結束升值不是泡沫破滅的最根本原因。此外，我們還發現，除了日本之外，泡沫的破滅對實體經濟影響並不是非常大的，盡管股票市場陷入低迷，但是，GDP增速仍會保持較為快速的增長，這其中，台灣、韓國、泰國市場泡沫的破滅對實體經濟發展並沒有產生太大影響。而之所以日本股市泡沫破滅後，進入長達十年的經濟衰退期，其中的原因在於日本銀行介入資本市場太深，積累了大量壞賬，泡沫期投資生產的設備出現嚴重過剩、房產和股票下跌導致企業和個人負債提高，隨後的10年經濟低速乃至負增長，稱為「失去的十年」，泡沫破滅對日本實體經濟的確帶來了很大的傷害。

2、各市場泡沫時期的調控措施比較

各國面對資產泡沫的出現，無一例外，都採取緊縮性的政策調控，而利率提高等緊縮性調控政策產生的累積效應的確能成為擠破泡沫的最後稻草；而當泡沫破滅後，降息等提高流動性的寬松貨幣政策往往也於事無補。

我們首先來看日本的情況：1980年代初，日本市場的漲幅和估值水平處於穩步提升階段，因此，日本政府並沒有刻意採取強硬的調控政策限制股市發展，這時的最大問題在於貿易日益增長引發的日美貿易摩擦。廣場協議後，日元大幅升值導致了1986年秋季日本經濟的短暫衰退，為此，日本政府還採取了寬松的貨幣政策，於1986年11月和1987年2月兩次調低了官方貼現率，由原先的5%降低到2.5%。而1980年代後期，日本開始意識到資產價格膨脹的嚴重性，於1989年將官方貼現率提高到3.25%，又於1989年底進一步提高到4.25%。1990年8月，為防止海灣戰爭可能導致的石油價格上漲導致通貨膨脹，日本中央銀行採取了預防性緊縮政策，將官方貼現率提高到6.0%，於是積重難返的股市開始暴跌，泡沫破裂。相反，在泡沫破滅期內，由於擔心經濟持續衰退，日本貨幣當局重新轉向擴張性的貨幣政策，連續降低利率（在隨後失去的十年中，利率降低到零），增加貨幣供應，但是收效甚微。

其次，與日本非常相似的中國台灣地區市場上，似乎是完全的一個翻版。由於新台幣在短期內大幅升值，對當時的中國台灣地區經濟產生了重大而深遠的影響。1985-1987年，台國際收支賬戶中短期資本凈流入猛增，為延緩外資進入，中國台灣地區還引導利率不斷下調，從1983-84年的7.25%，調低到1988年的4.5%，但仍無法阻止熱錢湧入，新台幣升值壓力進一步加劇。1980年代末，資產泡沫快速膨脹，迫使台灣採取一系列強硬的緊縮政策：比如開放外匯管制，大幅提高居民匯出資金的額度限制，引導企業對外投資；實現利率的完全自由化，並隨後大幅升高存款准備率和再貼現率，採取緊縮政策降低貨幣供應量，其中，1989年4月再貼現率從維持了一年的4.5%提高到5.5%，同年，8月提高到6.153%，9月再提高到7.75%；同時，嚴格取締地下金融活動，打擊股市非法資金等等。其中，最嚴厲的調控措施是1988年9月份台當局宣布恢復徵收證券交易所得稅，股市投資者信心受到嚴重沖擊，股指大跌55%。但其後，為避免崩盤，台灣當局對其政策予以澄清，並鼓勵機構進場護盤，導致投資熱情重新點燃。還是與日本相似，1990年海灣戰爭爆發，普遍預期油價將上漲，外資撤離，中國台灣地區股市開始崩盤。

再次，我們來看韓國，在1980年代初，韓國的利率水平相對保持較低水平，從1987年開始，韓國股票市場和房地產過度投機使物價水平提高，在這種情況下，韓國於1988年12月宣布了一攬子利率自由化措施，包括放開大多數銀行和非銀行金融機構的貸款利率、貨幣市場工具利率等，結果利率急劇攀升，1989年基準利率——拆借利率達到18%，自由化計劃被迫中止。泡沫破滅後，利率也隨之下降，在1990年代基本維持在6-8%左右水平；同時，還大幅度提高存款准備金率，從1985年的4.5%逐步提高到1991年歷史最高點11.50%，並一直維持到1995年。

最後，泰國的牛市泡沫啟動和破滅時間比上述三個市場要晚，泰國實施的匯率盯住制度使中央銀行喪失了貨幣政策的獨立性和靈活性，一直維持著較高的利率水平，1980年代以來，一直到1990年代，泰國最小貸款利率多年一直維持在12-16%水平浮動。1995-1996年，由於出口增長下降、泰國經濟增長速度明顯放緩，短期資本開始外流，為了維持盯住美元的固定匯率，吸引外資流入，防止外資流出、更為了抑制資產價格泡沫，泰國中央銀行被迫繼續實行緊縮性貨幣政策，不斷收緊銀根，持續提高利率。1996年，由於經常項目逆差迅速擴大、泰國經濟形勢惡化、使泰銖面臨巨大的貶值壓力。這為國際投機資本提供了可乘之機，1997年以泰國為代表的東南亞金融危機爆發。

3、外資在泡沫產生與破滅中所起作用

四個市場的證券自由化程度各有異同：日本是四個市場中自由化開展時間最早、程度最深的，其在1980年代初就允許境外投資者投資國內市場，而中國台灣、韓國的證券市場自由化進程則較慢，台灣在1990年股市大跌的時候才引入QFII制度，寄希望於境外資金入場救市，而韓國在1992年引入QFII制度，也是在其泡沫破滅後實施的制度。

因此，我們認為，外資在泡沫產生過程中所起的積極作用是毋庸質疑，尤其是日本、中國台灣和韓國市場正處於本幣升值階段，外資通過多種渠道進入境內的房市和股市，而盡管泰銖並沒有升值，但是由於升值預期明確，同樣，吸引了大量外資進入泰國，因此，外資在助推境內房市、股市泡沫中的確起到相當作用，外資的進入直接助推了泡沫的吹大。但泡沫的產生最主要是由於本土資金的推動，我們注意到在泡沫時期往往本土投資者都展現了極大的自信心和民族自豪感。

泡沫破滅時與外資的關系也不大。以日本為例，實際上外資從1980年後期就開始陸續撤離日本，最後的泡沫瘋狂階段，基本由國內資金推動。而中國台灣地區和韓國的外資比例都很小，外資在泡沫後期的撤離對泡沫的破滅更多的只是心理意義。其中，只有泰國市場受外資影響算是最大的，這與其在1995年以後繼續保持高利率吸引外資的政策有關，1995年泰國證券市場外國投資比重僅4.8%，1996年快速上升到34.25%，在金融危機前更是達到44%以上的水平，金融危機後外資撤離，的確對國內市場造成較大負面沖擊。

4. 東京金融市場的東京金融市場詳細介紹

進入20世紀，日本經濟向壟斷資本主義發展，金融業走上了集中的道路。東京金融市場的規模隨著海外市場和對外貿易的迅速擴大而擴大。第二次世界大戰期間，日本的金融資本高度集中，完全置於軍國主義政府的統治之下，資金首先滿足侵略軍軍需產業的需要，使東京金融市場的發展受到很大影響，外匯市場的活動幾乎完全停頓。
第二次世界大戰後，日本的金融機構經過整頓，到50年代初期，東京金融市場恢復正常活動。50年代後期到70年代初期日本經濟高速發展，東京金融市場也成為世界重要的金融市場之一。
金融機構 大體可分為中央銀行、民間金融機構、政府金融機構和外國金融機構。①中央銀行。即日本銀行，是日本金融機構的核心（見日本銀行）。②民間金融機構。有13家城市銀行（包括1家外匯專業銀行）、64家地方銀行、3家長期信貸銀行、7家信託銀行、69家相互銀行以及信用金庫、信用組合、商工組合中央金庫、農（ 林、漁 ）業協同組合、農林中央金庫等等。此外還有21家人壽保險公司、22家財產保險公司和短期資金公司、住宅金融公司、消費信貸公司等。民間金融機構是整個金融機構的主體。③政府金融機構。有進行貸款業務的日本開發銀行、日本輸出入銀行和國民金融公庫、中小企業金融公庫、住宅金融公庫等10家公庫。此外，還有吸收民間資金的郵局、資金運用部簡易保健年金等。政府金融機構的作用是從政策方面補充民間金融機構活動之不足。④外國銀行。在東京設立營業機構的有70多家。
特點 主要是：①間接金融佔主導地位。日本企業的外部資金主要是通過金融機構向資金供應者（個人和企業）籌措的，即個人和企業將多餘資金存入金融機構，金融機構將它集中起來提供給企業，因此通常稱為間接金融。間接金融在金融市場上約佔60%。直接金融指個人和企業通過在證券市場購入證券（主要是股票），直接向企業投資，它在金融市場上所佔的比重還不到5%。
②企業對外部資金的依賴程度大。
③民間大銀行經常發生超貸現象。民間銀行特別是承擔對大企業提供資金的城市銀行，對企業的貸款經常超過自己籌集的資金。
④金融機構之間資金籌集和運用不均。城市銀行用於貸款和有價證券投資的資金超過所吸收的存款和以發行債券籌集的資金，而其他地區金融機構的貸款和有價證券投資的資金則少於籌集的資金。城市銀行的資金不足和其他金融機構的資金過剩通過短期拆放、金融機構貸款和票據買賣市場進行調節。
東京短期資本市場 有短期拆放市場和票據買賣市場，這兩個市場是金融機構之間對每天營業活動中發生的臨時性資金不足和資金過剩進行調節的市場。還有可轉讓的定期存單市場和附帶條件的債券買賣市場。政府的短期證券國庫券在市場上雖有買賣，但尚未形成單獨的市場。
①短期拆放市場。創始於1945年，是日本歷史最長的短期資金市場。在市場上，城市銀行是經常的拆進者，其他金融機構是經常的放出者。交易種類有當天借進、當天償還，第一天借進、第二天償還（如果拆進者不主動償還，放出者也不催收，可無條件延期）以及7天期的交易等3種。交易時由短期資金公司充當經紀人。
②票據買賣市場。1971年創設。具體做法是由資金不足的金融機構開出票據，通過短期資金公司在金融機構之間買賣。交易期限為1～4個月。日本銀行也參加短期拆放和票據買賣市場，通過本身參加交易調節市場資金的過剩或不足。
③可轉讓的定期存單市場。創設於1979年，是企業和各種非金融機構都可以參加的市場。創設目的在於適應企業和各種團體運用大額剩餘資金的特點，促進利率自由化，擴大短期金融市場調節金融的機能。定期存單每筆金額在 5 億日元以上，期限3～6個月。
東京長期資本市場 包括股票市場和債券市場。日本發行和流通的證券有股票和公債（包括國債、公社公團債、地方政府債）、公司債（包括事業債、金融債）。股票市場和債券市場又都是由發行市場和流通市場構成的。東京的股票市場和債券市場（統稱證券市場）是規模僅次於紐約的世界第二大市場。
①股票市場。在東京證券交易所股票上市的公司約1400家。東京證券交易所的會員證券公司為83家。
②債券市場。由於債券發行市場和流通市場均不十分發達，新發行的債券在很大程度上靠金融機構認購，個人通過證券公司認購的比重較小。因此，本來應該反映長期資金供求的債券流通，在很大程度上受短期金融機構資金頭寸變化的影響，很難形成適當的價格。
東京外匯市場 廣義包括外匯指定銀行與一般顧客間進行的外匯交易。通常僅指銀行同業間的交易市場。東京外匯銀行間交易市場的成員為外匯指定銀行、外匯經紀人和日本銀行。日本銀行作為大藏大臣（財政部長）的代理人參加市場，以政府外匯資金特別會計為後盾。視需要來干預市場交易，發揮調節作用，以防止匯價發生異常的大幅度波動，維持市場秩序。
東京美元短期拆放市場 1972年4月成立。在此之前，日本的外匯指定銀行間調節短期美元資金的過剩和不足，均在歐洲美元市場上辦理，東京美元短期拆放市場成立以後，基本上可以在國內市場上進行。美元短期拆放市場的成員和外匯市場相同。資金的流向是：城市銀行將從歐洲市場上籌集的美元資金和對外貿易中獲得的多餘美元資金在市場上放出，由為籌集外貿交易需要美元資金的中小銀行拆進。1980年末，交易余額為117億美元。 隨著日本經濟國際化的急速發展，金融市場的規模有進一步擴大的趨勢。