❶ 金風科技：風水老牛遇上坎坷賽道
任何一家公司都有 優劣兩面性 ，研報的本質在於 客觀公正 地把這種兩面性展現出來，本文的核心在於 客觀數據 和 分析邏輯 ，而非標題或某句話的觀點。希望讀者可以帶著自己的商業邏輯 辯證性 地看本文，跟著本號一起建立自己的商業邏輯和投資邏輯，而不是成為斷章取義的網路噴子。
——坑爺
風力發電是個 非常有潛力 的行業，尤其是在世界能源結構調整的大趨勢下，以風電、光伏為代表的可再生清潔能源新增裝機量的持續快速增長，幾乎是未來十年不可逆轉的趨勢。
風電行業算是 比較能掙錢 的行業之一，風電設備上市公司很少有虧損的，本次主要分析一下國內風電龍頭——金風 科技 。
金風 科技 成立於1998年，當時我國風電行業 剛剛完成了小規模示範 探索 ，算是發現了火電、水電之外的可再生能源新大陸。
正是1998年，風電產業化機制不斷拓寬，上網電價從示範 探索 階段的完全競爭狀態，轉變為 地方政府審批定價上網 。在產業政策的加持下，各路資本躍躍欲試，金風 科技 屬於最早進入風電設備產業化的那一批，這個進場的時間點，可謂是掐准了生辰八字。
當然，這個先發優勢搶到手，就搞出了我們今天的本土風電龍頭。
金風 科技 的股權結構比較分散，尤其是在今年，各類國資、北向資金、基金等，都對金風 科技 青睞有加。
無論是在股權分散度、股東背景、行業地位、高管薪酬、市場前景等方面，金風 科技 都完全符合 東吳證券十倍股研究報告 中的典型。然而，除了2012年棄風率改善、搶裝潮拉動、結構性牛市等因素推動下暴漲了6倍之外， 近五年，金風 科技 的股價簡直堪稱老牛踹豆腐，一塌糊塗 。
當然，東吳證券的十倍股研報還是有些內容可以肯定的，至少金風當前白菜價的估值、和未來市場規模的拓展，好歹還是要給點面子。畢竟，各路資本都來了，即便翻不了倍，也不至於集體瞎眼。
金風 科技 的業務非常純粹，主要就是 風機整機製造 ，和 風電場的開發運維 ；其次，金風在 智能水務 方面也有相應的業務布局，想必是要湊個「風生水起」。
從創業以來，金風完全是一門心思的撲在機組製造上。從勾搭上德國VENSYS，到一步步的兼並掉， 金風在直驅永磁的狹道上幾乎梭哈了全部精力 。從今天來看，這個路子非常正確。
風力發電的產業鏈非常簡單，就如同他的大扇葉一樣一眼就能看穿。除了上游各種我們熟悉的基本零部件之外，就是 整機組裝 、 建安和運維 ，復雜程度比我國的老基建高不了多少。
唯一值得一提的難點就是 下游的並網 ，這個看似非常簡單的問題，在實際解決起來還真有點棘手。主要原因在於我國前些年， 電網的消納能力嚴重不足 。
規模化的風電場大多都在風力充沛的高原大漠無人區，我國每年的電網投資在完成存量電網的維護更新之外，基本沒有多餘的閑錢來照顧這些民營風電場。
上圖是我國2005年以來風電機組 年度新增裝機量 。
2003年以來，在國家政策的扶持下，電網公司基本是海納百川式的與風電企業簽訂長期合同，信誓旦旦的 承諾長期全部收購風電 ，大有「擼起袖子加油干、五年替代大火電」的態勢。
有了 國家政策支持 和 電網公司的拍胸脯收購 ，我國風電新增機組迅速出現爆發式增長， 2011年就干到了世界第一 ，同時也干崩了電網們的消納能力。隨後業內便出現一個詞—— 棄風限電 。簡單來說就是：電網限量收購，超出收購限額的風電場，該停機就停機，當個景觀大風車不也挺好看~
實際上，當年的存量機組並沒有多少，風電行業的這個玩法，算是在傲嬌慣了的電網臉上，打了一套暴雨梨花拳。當然，這個事件也讓電網們意識到，自己並沒有想像中那麼強大。
電網們撕掉包收協議後， 2012年的棄風率就達到了17% ，剛剛快到高潮的風電產業，瞬間就被澆了一盆冷水， 新增裝機量持續萎縮 。
這種干崩電網消納能力的行業新增機組搶裝事件，簡直就像高度共識的五年規劃， 把風力發電這個本該屬於戰略新興的朝陽行業，活生生的逼成了五年一輪回的周期性行業 ，完美的繼承了我大中華 瘋炒踩踏 的優良傳統。
作為 行業整機市佔率一哥的金風 科技 ，在這種下游不給力的環境中，簡直是苦不堪言， 電網的消納能力嚴重製約了中游整機廠商的增長速度 。苦逼的不只是被低估的金風，還有背後成千上萬的股民，說多了都是淚~
按照五年一輪回的趨勢， 今年補貼退坡的搶裝潮，又是電網消納能力的大考 ，不曉得「全面上網」會不會造成新增項目「局部傷亡」~
下游不給力，且賣且珍惜~下面看看金風的市場份額情況：
2019年， 金風 科技 新增裝機容量世界第三 ，這在很大程度上受益於我國政府對風電行業的大力支持。人多耗能大，補貼不拿白不拿， 人口優勢 和企業賺補貼的習慣，對能源上游產業的支持相當明顯。不僅風電如此，光伏也是賺的盆滿缽滿。
當然，環保意識也是風電快速發展的重要助推器。
除了風高人少的西部無人區之外，中東部地區的土地都是非常珍貴的。即便是在特高壓比較發達的今天， 遠程輸電的成本遠遠高於本地消化的成本 。
本來電網的消納能力就比較堪憂，再讓別人大老遠的去無人區買電，簡直就是搬起石頭砸自己的腳。當然，聰明的風電場投資商們絕不會一根筋，他們當然會選擇 用電量相對更高的沿海城市 ，海上風電項目應運而生。加之海風資源根本不比陸風資源少，種種優勢盤算下來，投資商們根本扛不住海上風電項目的誘惑。
2007年， 我國海上風電技術取得重大成果 ，隨後便一發不可收拾。除了西門子和維斯塔斯兩大世界巨頭之外，上海電氣也是近水樓台先得月，迅速搶佔了全球第三的市場地位。
在海上風電市場中，作為陸風龍頭的金風 科技 短期落後，淪為全球第四。當然，在 行業集中度不斷提升 的趨勢下，我們很有理由相信這種落後只是暫時的。
金風 科技 的風電整機業務，不僅 長期穩坐行業龍頭寶座 ，還能將老二甩掉幾條街，這個業務可謂是相當純熟。考慮到行業政策和下游電網消納能力的不穩定性， 業務增長還真不是金風能夠自主可控的 。
貨不好出怪時運不佳，但存量風電場你們總得有人管吧？——基於這一思路，金風遂開始了 前向一體化戰略 ， 不斷向風電場建設、運維領域開疆拓土 。在拓寬了營收渠道的同時， 風電「供應-建設-運維」的整體解決方案和集約化的成本控制，也大大增強了整機業務的市場競爭力。
因此，即便是2016年後的棄風率上漲，以及政府嚴厲的管控措施，金風的 建設運維業務還是對沖了大部分的行業周期性風險 。
客觀來講，金風的智能測風系統、測繪、規劃、選址等方面還是 很有競爭力 的。這種 長期積累的數據優勢 ，真不是其他IT公司隨便做做就能搞得出來的，算是非常有門檻的核心資產。
除了風電之外，金風 科技 近幾年在 智能水務 方面也是相當沉迷。選這個領域，除了武老闆的「風水」情節之外，還有很重要的一點就是： 風水業務確實非常搭，具有高度的相通性 。
首先，風電整機和水務業務都是非常傳統的基本業務，底層技術含量都不復雜，但局部工藝又需要深度耕耘的匠心精神，比如風電機的直驅永磁技術和水資源的脫污、凈化、除鹽等工藝，行業門檻都很低，但若要提升效率、降低成本，還真是要很花一些功夫。剛好，金風 科技 在風電領域已經練出了長期如一的耐心， 足以應付水務行業降本增效的枯燥工作 。
其次，金風 科技 在風力環境監測、測繪、大數據智能管理等方面， 完全具備向智能水務遷移的能力 ，除了前端參數和模型要稍作調整之外，底層邏輯完全是一樣一樣的。當然，這種智能水務的門檻重點還是在於模型的構建和數據積累，而金風在監測模型構建方面具有純熟的經驗，水務大數據只是個時間問題。
除了風水業務之外，光伏電站建設運維（剔除矽片製造環節）、水電、智慧高速、智能交通等領域，底層技術基本都是相同的。單純從智能開發運維模式來看，金風可拓展的領域還是不少的。
在下游電網消納能力的制約下，金風的業務長期被壓制。
從2010至2020， 金風的收入復合增長率甚至沒有跑贏我國的GDP增長率 ，這簡直是「各行業龍頭圈子」的恥辱。
作為 被下游坑廢了的行業龍頭 ，金風 科技 的 股價也是一塌糊塗 ，年線結構跟營收走勢有的一拼。
始終堅信「慢慢來比較快」的金風 科技 ，二十多年不僅磨出了消納枯燥的佛心，也漸漸地意識到： 效率提升有極限，行業競爭無下限 。
即便是各項環節的成本控制率都在持續提升，依舊扛不住產品價格快速下跌的行業趨勢，導致金風主機業務的毛利率在2016年後便一路向下。
業務滯漲和毛利率下滑的雙重壓力 ，倒逼金風 科技 在風電場開發運營方面不斷拓寬服務范圍，索性 智能化的風電場開發還比較有競爭力，盈利能力也相當可觀。
鑒於高毛利的風電開發運營業務佔比較小，金風的主要成本仍是整機製造。上游零部件基本占據了大量的營業成本，加上銷售端的砸錢拼殺，金風能剩下的就是一點 組裝銷售辛苦費 ；而風電場開發運維業務，憑借高效的過程式控制制和成本控制，雖然 在一定程度上拉升了公司整體利潤率 ，但各項業務平均下來，凈利率也只有6%。在穩健的傳統製造業領域，只能算是中等水平。
2015年後，金風開始拓展 風電場EPC業務（工程總承包） ，導致金風賬面上出現大額投資支出。然而，建設的風電場都是別人的，這個錢都是要從甲方那裡收回來的，類似於中建X局系列的工程總包公司。
這種EPC業務模式所造成的大額投融資凈現金流的大幅增加， 在資金流 健康 的情況下 ，可參考性並不是太強，上圖主要看看金風的利潤走勢即可，基本跟營收走勢相差不太多， 賺多賺少全憑行業政策 。
金風 科技 在生產備貨和存貨周轉方面算是非常不錯的， 整個供應鏈和生產銷售等環節的管控也都非常高效 。但在風電整機to B的市場定位和風電場建設EPC模式中，應收賬款周轉期就比普通製造業企業稍微長那麼一點。
尤其是在風電場工程總包業務中， 大額占款就會非常明顯，而這最直接的後果就是長期拉高企業的綜合資產負債率 。當然，事情有弊就有利，大額的建設墊款在中標概率上也是重要的考量參數，而這就不是資金匱乏的中小型企業能夠模仿的。
瞅一眼金風的資產結構， 負債率直逼70% ，200億的有息負債，每年利息都是個不小的數目。當然，能賺錢的企業也不在乎這個。
金風的資產大都來自於經營性負債，除了接近300億的上游占款之外，還有97億未確認收入的合同負債，加上200多億的有息負債，資產規模輕輕鬆鬆就上了千億。
但別人的終歸是別人的，金風的凈資產只有不到350億；其中， 無形資產、開發支出、商譽三項基本佔到凈資產的15% 。此外，200億的專用固定資產和大額存貨， 高度的專用屬性也導致金風面臨船大掉頭難的問題 ，這或許也是金風長期跟隨風電政策波動，卻無法很好地實現業務多元化發展的原因之一。
作為 「最具匠心」的風水龍頭 ，金風 科技 的核心競爭力主要有以下幾點：
【1】風電整體解決方案的 集成服務能力 ；
【2】風電整機和運維領域顯著的品牌優勢；
【3】耐得住寂寞、忍得了下游消納斷購的包容和耐心（能避開浮躁的優質企業確實不多了）；
【4】 純熟的大數據質控系統 和跨行業遷移運用的技術資產和模式復制；
【5】較強的融資能力；
【6】清潔能源光明的產業發展前景和機遇；
【7】其他……
在風電領域，金風 科技 幾乎具備其他企業不可比擬的優勢；但 這個賽道也有諸多限制 ，除了緩解下游消納能力的一系列產業調控政策之外，高度的資產專業化屬性也會造成企業在其他方面的「失能」。
金風的工種結構具有顯著的 「服務型製造」 特徵，製造人員和服務人員基本平分秋色。
除此之外，處於技術屬性要求並不那麼強的行業， 金風對技術和研發的重視也是遠超友商 。當然，2826人的技術團隊也並非專職研發人員，還有很大一部分都要參與日常生產運維活動。
團隊的學歷結構和各層次人員數量也沒有太多可挑剔的， 團隊的結構配置要遠比行業賽道優秀得多 。
公司的經營管理和發展理念都比較優秀，只能說這個賽道確實有些屈才；假如能換個行業，相信這個團隊還能做到更好。
橫向比較，金風的薪酬結構屬於 行業中等偏上的水平 ，但跟高管們的薪酬比起來，就有些拉仇恨的韻味。當然，風電這種賽道能做出這樣的業績，高管團隊完全值這個價。
對比了多家上市公司高管的平均薪酬，基本能發現這樣一個規律： 各行業行業龍頭企業的高管薪酬，普遍都都不會太低 ；像那種高管平均年薪不足六十萬的企業，多半混的都不太好~
作為 「經營獨具匠心」的風電龍頭企業 ，金風 科技 綜合評分如下：
【1】金風在整機銷售方面有較強的行業競爭力，風電整體解決方案也能進一步促進整機產品的銷售，具有中小企業難以模仿的優勢；
【2】金風的資產和技術均具備高度的專用屬性，除了風電 「產建運」一體化 之外，其他領域的業務擴張具有一定的難度和轉型風險，不利於公司的多元化發展；
【3】風電行業受下游消納能力和行業政策影響較大，尤其是在中游整機、塔筒等製造環節，成長空間存在較大的制約；
【4】金風二十多年的深耕細作，在企業內部管理、供應鏈管理、智能化大數據應用和運維管理等方面積累了豐富的經驗， 經營管理效率比較高 ；
【5】公司的資產專用性，在面對行業變革時存在「船大掉頭難」的風險， 過高的無形資產和開發支出資本化率，在風電領域確實有些虛高 ；
【6】風電專用設備是個非常尷尬的行業，可能受到國際能源環境變革和我國風電產業扶持的利好，也會階段性遭到我國電網行業消納能力和風電產業政策調整的限制， 行業前景長期向好，但階段性可能存在周期性波動 。
【7】金風 科技 當前估值較低，但是，由於企業應收增長率過度不可控，且 行業政策多變，不利於公司業務的可持續增長，導致資本市場很難給出過高的估值 。若後續風電全面平價上網能夠實現，還是具有一定爆發力。但從 歷史 概率和下游承載能力方面，快速爆發很可能會造成下一波的周期波動。
綜上， 產業是國家的，利潤是公司的，股價波動才是股民的 。押注金風，完全是賭風電全面平價上網和行業政策長期放寬。 但這種賭博成本過高，若真偏愛風電領域，不妨試試行業小盤股，或許更有爆發能力；其次，看好新能源的，押注光伏的贏面會更大。
但無論是風電還是光伏，下注的贏面都比不上 新能源 汽車 ，畢竟是 拜登點名的行業 ，多少還是要給點面子。
當前，金風 科技 主要有 「風電、蘋果概念、稀土永磁、獨角獸」 四大概念，全都是存在爆炒可能的大概念，可謂是干貨滿滿，這里簡單提一下。
風電概念就不多說了，畢竟是當之無愧的風電龍頭，行業利好一定是最受益的第一梯隊。蘋果概念主要系 蘋果聯合金風做清潔能源 ，若蘋果和特斯拉等頭部企業真的在清潔能源和智慧能源方面與金風有合作，二級市場還真可能炒上一波。 稀土永磁 主要系金風 科技 參股的金力永磁，這一投資主要是為了服務直驅永磁風機，若金力永磁在軍工等其他熱點風口有所行動，金風還真是能在二級市場受益一丟丟。最後就是 獨角獸概念 ，主要系參股民營火箭企業 藍箭航天 ，這個就指望Space X或者中美台海、南海帶一把，這種邊緣性軍工概念，對金風這種500億左右的市值波動，基本沒有太大貢獻。
總體而言，風電企業盈利性都普遍較好，但整個行業在二級市場都太過坎坷， 能選其他的賽道就盡量不要進風電；即便要押注風電，盡量也要選些小市值的優質公司，龍頭的時間成本確實太大 。(行業改革的颶風式利好除外)