⑴ 2017IPO否決之「最」05：關聯交易最不可大意！
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正文：不論IPO審核政策如何變化， 關聯交易的問題一直是IPO審核的重點問題 ，盡管不論什麼時候都關注，不過也明確並不是審核紅線，只要有關聯交易就不能IPO。
這里就牽扯出另外一個廣受爭議的老大難問題，那就是到底多少關聯交易的比例是安全的反之是危險的。小兵說真的沒有這樣的一刀切的參考比例， 有人說超過10%不行有的說超過30%絕對沒戲，但是實踐案例都有突破。
小兵這里要講的是有兩個方面：
①關注關聯交易的兩大特性：
一個是必要性，一個是公允性。
②關注核查關聯交易的兩大維度：
一個是發行人是否對關聯交易存在重大依賴影響業務獨立性。
一個是發行人是否存在通過關聯交易調節業績的情形，以及是否存在關聯交易非關聯化的情形。
一、錦和商業
發行人的業績來自關聯方方方面面的幫助，業績擠水分不可大意！
發行人為參股公司南京廣電錦和與物業出租方簽訂租賃期20年、租金總額79,244萬元的房屋租賃合同提供連帶責任擔保，大於發行人最近一期凈資產51,304萬元。
從南京廣電審核的股權結構以及運行的項目來看，這個企業應該就是專門為了運行南京當地某個項目，而與南京當地企業合資設立的一個企業。 南京廣電錦和注冊資本只有4500萬元，而運派物鎮行一個項目顯然需要更多資金，光物業出租金額就是7個多億，於是出租方讓股東提供連帶責任保證。
從審核實踐來看，如果是發行人為全資子公司提供擔保是沒問題的， 但是為控股股東或者關聯方提供擔保就是不允許。
從這個角度來看，發行人的參股公司應該也是發行人的關聯方，這樣的擔保應該是不符合審核標準的。 更何況這樣大額的擔保已經超過了發行人全部的凈資產 。關於這個問題，小兵理解只能是發行人很無奈的一種處理方式，背後是否還存在隱情我們不得而知，不過這種刀口上過生活的企業如果IPO上市了，那麼投資者就只能天天也在刀口上了。
廣電信息曾為發行人第一大股東，2007年8月-2011年10月廣電信息持有發行人39.375%的股權，2011年12月，廣電信息將其持有的發行人39.375%的股權作價人民幣8,024.79萬元轉讓給實際控制人控制的公司錦和投資。
請發行人代表說明廣電信息在發行人取得主要園區的承租權過程中所起的作用，以及每次股權轉讓給實際控制人的作價是否公允，是否存在代持情況。
關於這個問題，公開披露的信息不多，小兵也不好做太多的評述，我們只能簡單描述這個事實。
發行人前身原來是根據徐匯區經濟委員會的批復文件設立的公司，第一大股東是光電信息，應該是國有企業。
根據時間推測， 發行人應該是2015年第一次申報IPO資料，那麼報告期應該就是2012年至2014年 ，如此猜測那麼廣電信息在2011年底突擊將控股權轉讓給錦和投資確實存在一些詭異之處。
更何況，在上市計劃已經清晰的情況下，廣電信息股螞租權轉讓的價格是否合理也是一個需要重點關注的問題。
在這諸多不合理情形的推測下，我們也關注這個問題對於發行人生產經營的影響，一個是廣電信息作為當地的國有企業是否在發行人業務開展中有過暗地裡的幫助，另外一個就是兩者之間是否存在潛在的利益輸送的情形。
發行人最大園區項目「越界創意園」系從關聯方廣電浦東租入，報告期內，「越界創意園」是公司收入貢獻最大的單個項目，實現收入占發行人主營業務收入40%左右，毛利佔比50%。
請發行人代表說明發行人的利潤對關聯方是否存在重大的依賴，是否存在租金減免或其他利益輸送行為。
廣電浦東原來是發行人前控股股東廣電信息的子公司，而現在是發行人現控股股東錦和投資的全資子公司塵粗。
這個關系說起來是不是覺得很繞，這個問題如果跟第三個問題一起結合起來理解，可能會更加加重這個問題的懷疑程度。
發行人50%以上的毛利的項目來自於關聯方租賃的房產， 並且因為房產存在瑕疵而不可能直接納入到上市主體內 ，那麼這樣的關聯交易必然會成為IPO審核過程中重點關注的問題。
二、雙飛無油軸承
疑似關聯交易成為IPO核查重點，披露標准不可大意！
發行人申報文件存在遺漏關聯方和多項關聯交易披露、會計核算的不規范等情形。請發行人代表進一步說明：
（1）發行人認定關聯方和關聯交易的會計政策是否符合《企業會計准則》、《上市公司信息披露管理辦法》及證券交易所頒布的業務規則等相關規定；
（2）發行人重要供應商超盛五金、康強貿易與發行人的關系，發行人實際控制人向超盛五金提供借款的商業實質及合理性，兩家供應商與發行人的采購業務價格是否公允，以及在《招股說明書》中參照關聯交易進行補充披露的原因，並按照實質重於形式原則對以上兩家供應商是否屬於關聯方發表明確意見；
（3）發行人主要供應商佔比較高，相對比較集中，按會計准則和相關信息披露的要求，是否與發行人存在關聯關系；
（4）除上述關聯方及關聯交易問題，發行人報告期還存在與前五大供應商之一嘉善精業特種金屬材料有限公司簽訂無實質業務的采購合同，以此向銀行申請貸款的行為，以及收入確認跨期、成本費用分攤跨期、其他費用跨期等各項不規范情形。
超盛五金是發行人報告期排名前五的供應商，康強貿易是發行人盡管沒有排名前五、但是應該也是發行人重要的供應商，而這兩個供應商都與發行人存在疑似的關聯關系。
發行人在2017年3月份更新披露的招股書里（9月的招股書找不到了）並沒有披露這兩個供應商的股權關系，在這個問詢問題里還說到發行人曾經向供應商提供借款，從最終的結果來看，發行人在上會稿的招股書中還是參照關聯交易的標准披露了與這兩個供應商的采購情況。
盡管最終做了補救，不過從現在來看已經為時已晚。
此外，嘉善精業是發行人排名第一的供應商，這個供應商曾經配合發行人簽署不是真實背景的采購合同從而向銀行申請貸款，其真實的關系和背景也存在一定的疑問。
發行人是否還存在其他說不清道不明的關聯關系，我們不得而知。就算是發行人跟供應商存在資金借款關系或者配合銀行借款的行為，也不一定就界定為發行人跟供應商存在直接的關聯關系。
但是，如果發行人向這些供應商采購的價格和金額也存在一些特殊性的話，那麼這個問題基本上就可以明確了。關於財務核算規范性的問題，這里就不再說明了。
三、珠海元盛電子
關聯交易毛利率遠高於其他情形，關聯方非關聯化問題不可大意！
從上述的數據來看，其實發行人2009年的業績規模在當時的審核標准下還是不錯的利潤水平的。
當然我們不能忽視的一個重要因素也就是發審會發布的否決原因核心觀點，那就是發行人在營業收入變動不大的情況下，報告期內業績大幅增加的原因主要是因為原材料價格下降和相關的費用下降。
也就是說，發行人業績增長原因不是主要依靠產銷量的增加而是靠「節衣縮食」和外部因素的推動。
時隔七年之後，發行人重新再來。除了保薦機構由東興證券變更為中投證券之外，發行人主營業務沒有發生什麼變化，發行人實現的凈利潤水平也沒有大幅增加，而更加遺憾的是，發行人第二次被否決的理由竟然也沒有本質的不同，都是因為持續盈利能力存在不確定性。
這一次又是哪些因素影響了發行人的持續盈利能力呢，當然上一次的錯誤肯定是不能再犯了，從財務數據我們也可以看到這一次凈利潤和營業收入的變動趨勢還是基本保持一致的。
只是，這一次影響持續盈利能力的因素變成了金額較大且公允性存在重大疑問的關聯交易，以及期間費用下降且期間費用率遠低於同行業可比公司，甚至連社保和公積金的補繳問題也成為一個障礙。
從發行人的行業和報告期的凈利潤水平來講，發行人至少看不出有本質性的IPO障礙，行業不是限制類行業，也有發展前景，凈利潤報告期也是一直保持增長且最後一期達到4000萬元以上，但是這樣看起來非常漂亮的數據可能有很多地方是經不起推敲的。
這里借這個案例跟大家分享幾個觀點：
① 不要輕信二次上會必然會過的規律，其實很多選擇二次上會的企業都是被誤傷的企業，還有很多企業被否之後就沒有再上市。
② 第二次申報企業可能有經驗了，但是不要輕易挑戰監管機構的監管思路和核查手段，一些小的聰明和處理技巧一般都不會得到認可。
發行人報告期存在數量較多、金額及佔比較高、延續時間較長的眾多關聯方采購、關聯方銷售及同時是關聯方釆購和銷售的情形。
請發行人代表：
（1） 結合對新新科技2014年毛利率為47.81%、遠高於其他客戶毛利率的情形，說明對各個關聯方銷售和采購定價的公允性，並逐項與第三方采購及銷售價格進行比較分析、對關聯方銷售毛利率與第三方毛利率逐項進行分析對比；
（2）說明與艾賦醍、新新科技、深圳勤本電子、新加坡元盛之間關聯交易的公允性和必要性，發行人通過以上關聯方而非直接將產品銷售至最終客戶的原因及合理性；
（3）說明與中山立順、艾賦醍、珠海億浩模具、華爍科技、金灣區全升、金灣區同升、珠海比昂、珠海眾匯通、珠海市柏康之間關聯采購的公允性和必要性;
（4）說明艾賦醍解除與發行人關聯關系的過程，認定關聯關系得以解除的依據及合理性，以及解除關聯關系前後與發行人的交易情況，是否存在關聯交易非關聯化的情形；
（5）說明並披露關聯方租賃的公允性和必要性；
（6）說明發行人與關聯方之間借款的公允性和必要性。
關聯交易從來都不是IPO的實質性障礙，但是需要解決好並解釋好必要性和公允性的問題。
關於關聯交易的這兩個特性，就直接對應著首發辦法中對於關聯交易的兩個發行條件：
一個是發行人是否存在對關聯方和關聯交易存在依賴的情形，也就是關聯交易影響了發行人的獨立性。
另外一個就是發行人是否存在通過關聯交易調節業績的情形，也就是關聯交易是否影響了發行人業績的真實性。
關於公允性，我們一般都是通過關聯交易和獨立第三方交易的情形進行對比說明，如果差異不大就認定為關聯交易定價公允，在實踐中這個角度倒是方便實現。
關於必要性，主要就是從商業邏輯和商業合作的規則上去解釋，實踐中必要性倒是比較難以解釋，也就是小兵常說的「必要性悖論」。如果發行人與關聯方的交易非常有必要性，那麼就可以理解為對關聯方有依賴，反之也就失去了必要性。
也就是因為上面的原因，IPO審核實踐中很多發行人都是在申報之前徹底解決了關聯交易的問題。就算是有些發行人在報告期內保留了關聯交易，那麼也確實是做好了解釋的准備，也能夠解釋清楚，並且這些關聯交易具有以下的特點：
關聯交易的金額較小、交易金額和比例逐年下降、交易對象比較單一或者具體（就只有幾筆關聯交易）、交易類型比較少（只有關聯采購或者銷售）。
具體到本案例的發行人，那麼關聯交易卻是違反上了上面的基本特點，呈現出比較反常的特點：
① 關聯交易的種類比較多，不僅有關聯采購也有關聯銷售，還有關聯租賃、掛鏈擔保等。
② 關聯交易的對象和交易數量比較多，發行人與接近十幾個關聯方進行關聯交易，盡管有的關聯交易金額比較小，那麼為什麼不能徹底清理呢？
③ 關聯交易的金額比較大且沒有明顯下降趨勢，關聯銷售和關聯采購金額都在2000萬元以上，這個金額還是比較高的。
④ 關聯交易的公允性沒法明確解釋，比如有的關聯交易毛利率就遠高於其他一般交易。
本案例關聯交易除了上述特點之外，還需要特別注意的是：
① 關聯交易的必要性問題，比如為什麼很多交易都是先賣給關聯方再賣給最終用戶，而不是發行人直接賣給最終用戶呢？並且，發行人某些關聯交易就是通過直接賣給最終客戶的方式清理掉的。
此外，如果照發行人解釋的，因為關聯方在市場開拓和客戶開放方面有發行人沒有的優勢，那麼是不是發行人就對關聯方存在依賴呢？
② 發行人原來有一個非常重要的關聯方，且關聯交易金額也比較大，但是發行人通過高管離職的方式認定取消了關聯交易。這樣解決關聯交易的方式在原來的一個國有IPO案例中存在過，國企案例況且沒有得到監管機構認可，更何況發行人呢？
富元電子系發行人實際控制人之一張宣東曾控制的企業，股權結構為張宣東持60%、艾賦醍持25%、楊梅持15%，主營業務屬於PCB貼裝以及組裝等代加工業務。
2017年7月， 張宣東將所持富元電子60%股權轉讓予第三方，並辭去富元電子職務。
請保薦代表人說明張 宣東將所持富元電子60%股權於近期轉讓予第三方真實性的核查過程，並說明該股權轉讓對張宣東本人和發行人的影響。
富元電子跟發行人的關系主要體現在：發行人原來持有20%為參股公司、實際控制人之一張宣東持有60%、發行人曾經的關聯方愛賦醍持有25%股權。
富元電子跟發行人徹底沒有關系的過程是：2016年發行人轉讓了20%的股權、2017年7月，張宣東轉讓了全部60%股權、艾賦醍是通過高管辭職不再成為公司關聯方。
並且注意的是，發行人和張宣東的股權轉讓可能都是在IPO審核過程中轉讓的，尤其是最後一期轉讓是2017年7月。
監管機構可能是懷疑富元電子可能存在與發行人同業競爭甚至利益輸送的情形，因此對這個企業格外關注，從這個公司設立當初的股權結構確實也感覺有這樣的意思。既然有這樣的質疑，就應該一次性解決清楚才是。
最後說一句題外話，這個案例的很多方案設計都體現出「高人指點的智慧」以及「中介步步妥協的無奈」。
4、嘉必優生物
曾經的關聯方是重要供應商和經銷商，關聯方的清理不可大意！
報告期內，嘉吉曾是發行人的關聯方且是發行人的經銷商、供應商。 報告期內，發行人向嘉吉的銷售額分別為2,178.00萬元、3,014.71萬元和3,122.23萬元，占發行人當期經銷收入的比例分別為62.92%、66.10%和59.36%。 報告期內，發行人向嘉吉銷售的主要產品包含ARA油劑、粉劑和少量DHA粉劑。
請發行人代表：
（1）結合發行人對嘉吉的銷售價格與向無關聯第三方銷售同類產品價格相對較高，其中 2016年AOG產品高出第三方23%-72%，APG10產品高出第三方54%-125%的情況，說明原因及合理性；
（2）以2016年度向嘉吉公司銷售AOG、APG10產品為例，說明存在較大價格區間的原因；
（3）說明不同客戶間銷售價格差異較大的原因。
盡管問詢問題里關注到發行人向關聯方銷售占經銷比例的比重比較大，不過如果與全部銷售金額對比的話，那麼發行人向關聯方銷售的比例並不是很大。
1、發行人向關聯方銷售的價格比向第三方銷售的價格要高出很多，並且價格高出是一個非常大的區間，這個簡單來看確實是不符合邏輯的。
為什麼我們在IPO審核過程中一直關注關聯交易的問題？
一個原因是關注發行人是否對關聯方以及關聯交易構成重大依賴導致發行人的獨立性存在障礙；
一個原因就是發行人是否存在通過關聯交易來進行利益輸送或者業績調節。
發行人通過關聯方業績調節最簡單直接的方式一個是向關聯方銷售的價格高，一種是向關聯方采購的價格低。
本案例的情形如果是屬實的，那麼確實是典型的關聯交易問題。
其實，關聯交易的問題IPO審核過程中主要關注必要性和公允性問題，現在的案例基本上不會在關聯交易定價方面會有瑕疵了，重點去解釋必要性問題。
當然，在某些案例中也會存在關聯交易價格確實是不公允的情形，那麼一般會將不公允的這部分差額剔除再來判斷發行人的業績情況和發行條件，顯然發行人報告期的業績可能又經不起這樣的折騰。
2、 發行人的關聯方原本是發行人的重要股東，關聯方通過股權轉讓的方式斬斷了與發行人的關聯關系。
盡管小兵一直在強調關聯交易在IPO審核過程中並非是紅線，不過更多人還是會選擇在申報前將關聯交易徹底清理。
如果這樣的清理是有一個過程的也是符合商業邏輯的，並且對於關聯交易清理前後發行人的客戶和經營情況有一個明確的交代，那是沒有問題的。
關鍵是，在實踐中要關注為了解決關聯交易而解決關聯交易的問題，如果處理不好很可能被質疑是關聯交易非關聯化的問題。
具體為：
① 關聯交易直接停止不再經營，但是發行人可能通過其他方式繼續與關聯方進行業務合作。
② 交易繼續進行，凡是關聯方通過各種方式不再成為發行人的關聯方，那麼這樣的處理更加要注意合理性。
五、華龍迅達
業績持續下滑，關聯交易的變動趨勢不可大意！
那麼到底是哪些企業被否決的可能性會很大呢？小兵個人認為：
1、發行人報告期內扣非後凈利潤如果一直低於3000萬元，除非企業非常的干凈、沒有任何扣分因素，不然建議審慎申報。
2、發行人報告期內業績存在較大的波動，業績下滑之後在行業和可比公司復甦跡象不明顯的情況下，發行人業績的逆增長需要重點關注。
3、業績規模小的企業自然要比業績規模大的企業引起更大的關注和擔憂，如果業績規模本身就剛剛達到上市標准，而這樣的業績規模又經不起推敲和核查，那麼就需要審慎推薦。
4、具體到這個發行人的基本情況，發行人報告期業績基本在1500萬左右，最高規模是為2000多萬，更重要的是發行人2016年的業績仍舊保持這樣的規模甚至還有持續下降的風險。
還有一個重要的因素就是，發行人的業績還有很大一部分是來自於關聯交易的銷售。
發行人2015年1-6月營業收入5,267.39萬元，2016年同期營業收入4,656.04萬元，收入下滑11.6%。
2015年對關聯方中臣數控銷售收入為1,643.46萬元，2016年1-6月對中臣數控銷售收入為1,353.12萬元。
報告期發行人對中臣數控關聯銷售產生的毛利金額分別為283.46萬元、1,054.02萬元、1,145.09萬元、863.08萬元，占當年毛利總額的比例分別為4.76%、17.93%、18.22%、33.92%。
對於關聯交易的審核政策問題，小兵這里再多說幾句：
1、關聯交易從來都不是IPO審核的實質性障礙。
2、關聯交易的必要性和公允性必須要充分解釋清楚，尤其是必要性更加重要。
3、關聯交易的佔比問題，小兵還是認為30%是一條需要重點關注的風險線的分割點。
4、最近的審核案例中已經有多家企業的關聯交易佔比超過30%的案例，這樣的案例可能會存在一些特殊之處：
① 關聯交易已經存在很長時間且一直穩定；
② 行業特性或者下遊客戶的特性導致關聯交易不可避免；
③ 發行人業績如果扣除關聯交易的因素也可以滿足基本的審核條件。
因此，小兵還要強調一遍一直說的一個觀點，就是在對一個企業是否符合IPO審核標準的時候，任何一個因素和條件都不能單獨去考量，不能孤立的分析某個因素是不是導致IPO否決。
目前IPO標准中定量的標准非常少，且中介機構也不會將不符合基本審核標準的IPO企業推薦去審核，IPO審核是否通過更多是綜合因素的考慮，並且是在正常合理的商業邏輯和市場競爭環境下來考量這樣的因素。
這也就是為什麼有些情形在這個發行人這里不可以，為什麼在別的發行人那裡其實更加嚴重卻又是可以的。
具體到本案例，發行人業績規模較小、業績持續下降、而且關聯交易規模又比較大，這就會導致對於發行人未來持續盈利能力的擔憂。
這也是發審會問詢問題通過兩個層次來關注這個情形的一個核心所在。
六、上海雅士
同時存在關聯銷售和采購佔比接近30%，關聯交易必要性不可大意！
請發行人代表進一步說明：
（1）報告期發行人與雲南祥豐化肥股份有限公司、雲南天馬物流有限公司、連雲港港口集團有限公司等 關聯方之間持續發生采購和銷售關聯交易的真實性、必要性、合理性和可持續性，關聯交易的定價機制，交易價格是否公允；
（2）發行人各業務項下經常性關聯交易的金額，占該類業務收入、成本和毛利的比例，發行人營業收入、凈利潤對關聯方是否存在重大依賴，
發行人關聯交易毛利率與非關聯同類交易毛利率是否存在重大差異，是否存在利益輸送和特殊利益安排；
（3）規范和減少關聯交易的措施；
（4）相關風險揭示是否充分。
關於發行人的關聯交易問題，也是IPO案例中比較典型的一個案例了。
發行人同時存在采購和銷售的關聯交易，報告期最近一年也就是2016年關聯采購占營業成本的比例合計7%以上，關聯銷售占營業收入的比例合計為28%以上，並且關聯銷售占關聯方銷售收入的比重有的佔比高達80%以上。
結合以上因素，發行人關聯交易佔比在報告期內持續增加、關聯交易兩個類型相加佔比已經超過了30%的紅線、關聯交易在關聯方佔比超過80%，發行人關聯交易屬於比較典型且需要重點關注的問題。
5、小兵以前很多時候講到，現在關聯交易的公允性解釋一般都不會成問題，倒是必要性在解釋的時候往往會陷入悖論。
如果關聯交易對於發行人來說是必須的，那麼就說發行人對關聯交易存在依賴；
如果關聯交易發行人可有可無，那麼必要性就無從談起為什麼不及時取消關聯交易。
具體到本案例的發行人來說，關聯交易的必要性也是監管機構關注的重點，發行人也是單獨重點解釋了關聯交易的必要性。
6、發行人的關聯交易確實還是有著一定的歷史背景和商業合作的合理性，那就是發行人與客戶長期合作建立了很好的合作關系，為了加強合作，發行人就與客戶合資設立了公司來進行業務合作，因而認定發行人與這些客戶存在關聯關系。
此外，由於港口具有壟斷性質，發行人發生關聯交易也符合行業的特點。這樣的解釋基本上還是得到了監管機構的認可。
還值得注意的一點是，發行人與客戶建立合資公司也確實有了很長的歷史，有的是在2005年已經設立，關聯交易也算是經過歷史考驗了。
七、威星智能
關聯交易超過30%的典型案例，是否具備參考性不可大意！
請發行人代表進一步說明，發行人與中國燃氣的關聯交易佔比較高且增長較快的原因，關聯交易的 合理性和定價公允性；
結合報告期關聯交易的增長情況，分析說明發行人與中國燃氣的關聯交易的未來趨勢；
中國燃氣參股發行人，是否會導致發行人在產品銷售上進一步依賴中國燃氣，進而導致關聯交易佔比將來進一步攀升，從而對發行人的業務獨立性構成不利影響，相關風險揭示是否充分。
從某種意義上來講，這個案例可以被看作是關聯交易問題的一個非常典型的案例，不僅情形比較特殊，中介機構對於這個問題的解釋和核查也非常值得借鑒。
具體的本案例，其實發行人的情形還是有一些熟悉的地方也有一些創新性的存在，具體表現在：
① 發行人屬於典型的客戶入股成為股東的情形；
② 客戶入股之後成為關聯方、形成關聯交易，這也是客戶入股一直重點關注的問題；
③ 發行人向關聯方銷售產品的金額及佔比持續增加，最近一期甚至已經超過了30%的關聯交易隱形紅線。
④ 發行人不僅向關聯方銷售，還向關聯方采購。
⑤ 發行人報告期實現的扣非後凈利潤3000萬元左右，考慮到稅收優惠1000萬元的影響，以及關聯交易的影響，其實發行人真正的盈利能力值得關注。