⑴ 如何認識"一股獨大"問題
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「一股獨大」一般指在上市公司股本結構中，某個股東能夠絕對控制公司運作。包括：占據51%以上的絕對控股份額；不佔絕對控股地位，只是相對於其它股東股權比例高(Shleifer & Vishny界定為20%)，但其它股東持股分散，而且聯合困難，使該股東仍然可以控制公司運作。
隨著ST猴王、ST幸福、大慶聯誼、濟南輕騎、春都、棱光實業等上市公司控股大股東利用關聯交易，拖欠上市公司巨額資金，侵佔上市公司利益的現象觸目驚心，上市公司國有股或國有法人股「一股獨大」的現象已成為人們關注的焦點。人們普遍認為，「一股獨大」導致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會和監事會，形成一言堂，日常經營中一手遮天，產生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產等漠視投資者利益的行為。「一股獨大」是上市公司法人治理結構不平衡、不徹底、不完善的主要根源，也是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。
不少學者和人士對此憂心忡忡，有些人士舉證說，「在西方更為成熟的證券市場，很多大公司都是無人控股的，股權結構相當分散。西方國家的控股股東一般是相對控股，持股比例一般也不超過30%。」「美國上市公司最大的股東也不過擁有1%的股份，如果有誰擁有某一家上市公司1%的股票，就已經是大股東了，而且是相當大的大股東，大股東欺負小股東這種現象很少存在。」甚至說「美國公司之所以為全球最具活力和競爭力群體的一大因素，在於他們的股權結構具有足夠引起股東之間權力均衡的高度分散化所形成的合理的股權結構。」「企業上市後，股權結構仍然維持一股獨大狀態，會引發一系列影響企業優質、快速發展的問題。」
此外，隨著民營背景上市公司不斷增多，民營企業創始人「一股獨大」現象日益突出。2001年2月以來，已有4家家族持股高達50%～70%的企業上市。康美葯業家族持股66.38%，以2001年6月13日收盤價計算，市值20多億元；廣東榕泰67.19%，市值37億元；用友軟體大股東王文京直接持股比例為55.2%，市值40多億元，間接持股比例為75%；太太葯業大股東朱保國及其家族持股比例高達74.18%，市值82億元；潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份……。人們驚嘆這些創始人的「一夜暴富」。未來創業板上市公司中，類似的家族或民營創始人一股獨大的股權結構將大量出現。由於亞洲金融危機，家族控股的上市公司所產生的公司治理問題應引起高度重視。不少人士因此認為，民企上市公司「一股獨大」所引起的後果在某種意義上可能比國企上市公司更為嚴重。甚至提出「在通過資本市場選擇並扶植民營上市企業時，在審核中盡量挑選那些已順利完成民營企業發展初級階段，私人或家族控股比例不超過20%的民營公司。」
有人認為，股權結構優化是改善公司治理結構的前提條件。特別是近期Claessens、Djankov等1999年的一項關於亞洲地區家族通過復雜的金字塔股權結構控制上市公司、剝削小股東的大樣本實證研究報告受到國內證券監管部門的高度評價。在中國，也有相當一部分人認為，中國上市公司國有股「一股獨大」已經給中國上市公司脆弱的治理結構帶來種種弊端和負面影響，成為公司治理結構改革所要面對的核心問題。限制一股獨大，提倡減持國有股，使投資主體多元化和公司股權分散化，打破國有股或民營股一股獨大格局的呼聲甚高。
國外上市公司一股獨大鳳毛麟角？一股獨大是否公司治理有效的天敵，或者說完善公司治理是否一定要強制股權多元化？能夠找到合理的股權結構嗎？
股權結構與公司治理
1．一股獨大並非中國特有
考察國外成熟股票市場上市公司股權結構變化可以看到：一股獨大並非中國特有。上市後，風險投資短期內出售股份套現退出，導致股權分散，更凸現創始人一股獨大。例如，微軟上市時，蓋茨持股45%，另一位創始人Allen持股15%，蓋茨一股獨大。一般來說，企業上市後的相當長時期內，創始人在公司股權結構中所佔的比例都相當高。Hoderness和Sheehan(1988)發現，美國依然有相當多的上市公司最大股東持股份比例超過51%。Djankov、Mcliesh 等2001年對全球97個國家傳媒產業公司股權結構研究表明，在西方出版、傳媒上市公司中，家族仍然絕對控股。
股權分散是一個長期的歷史演變過程，往往上市後數十年，經過不斷增發新股和並購交易，才會出現創始人家族股權比例低和股權分散的格局，例如，蓋茨至今還持有微軟23.7%股份。隨著股票市場公司控制功能有效性的提高，包括收購控制權的職業投資者和金融技術，例如，LBO，過度分散股權結構會重新增加集中度,呈現集中、分散和集中的循環。
2．股權結構的法律意義與價值驅動意義
需要區別股權結構的法律意義與企業價值驅動意義。股權結構的法律意義表現為表決權分配，從企業價值驅動意義角度看，上市公司股東包括實業經營－價值創造型股東和價值評估型股東，前者對公司價值驅動貢獻甚大。實際上，西方資本市場投資者希望價值驅動力量強的創始人持絕對控股地位，甚至在合約中設定價值驅動型股東持股比例的低限，限制創始人減持股份。例如，美林證券在投資深圳太太葯業公司時，在合約中要求創始人朱保國家族的控股比例不能低於50%。
股權結構價值驅動意義上的分散是公司在產品市場競爭、資本市場評價和控制權市場環境下，為保持和增強競爭優勢，實現持續經營而進行的一種市場化選擇和商業運作手段，很難也不應該人為規定股權結構。例如，著名房地產開發商萬科深感土地儲備對房地產商持續發展和競爭的重要性，為獲得戰略資源，主動選擇華潤，替換和改組大股東結構。樂凱與富士和柯達的合資談判，旨在引入具有R&D能力的股東，因為樂凱屬於技術開發支持競爭優勢的企業，目前最稀缺的不僅僅是股權資金，更重要的是研發能力。上市融資並不能迅速有效地增強研發能力。股權結構合理化說法含糊，實踐中不存在法律和價值驅動意義上的最優或合理的股權比例結構。股權多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提。公司很少純粹為了完善公司治理而進行股權多元化。
3．股權多元化與公司治理
主張股權多元化者假設多元化股權能夠形成股東民主主義，有助於對公司管理層和大股東進行制衡，減少和防止管理層浪費自由現金流的管理決策行為。但實際上，多元化股權結構中的機構投資者本身存在治理問題。近年來的實證研究表明，價值評估型的金融資本大股東，例如，機構投資者並不是天然的公司治理積極參與者，搭便車現象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。他們自身也會進行參與治理的成本和效益分析，在流動變現－用腳投票和積極參與治理－用手投票之間存在機會主義決擇。例如，日本和德國銀行在非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認為是有效的治理模式。但Prowse(1995)等學者研究表明，日本和德國的銀行對所投資的上市公司關注並不多，公司治理作用並不象以往實證研究結果所說的那樣顯著。國內不少上市公司前10名股東為證券投資基金，但在近年來發生的幾起控制權並購案，例如勝利股份、方正科技等，證券投資基金旗幟並不鮮明。
西方股票市場恰恰認為股權結構分散導致公司內部治理和控制系統失效，產生的管理層內部人控制問題(Jensen[1989])，即形成強管理人、弱股東的格局 (Roe[1994])。因此，除了增強管理層激勵外，主張將上市公司股權集中於少數股東，形成一股獨大的股權結構，增強大股東積極參與公司治理、限制管理層私人利益行為的經濟動力，解決外部分散的股東在公司治理方面的激勵和能力不足問題。
4．股權結構與經營業績和企業價值的相關分析問題
目前，有若干分析報告試圖通過統計分析說明國有股比重大對經營業績會計指標的負面影響。但迄今為止，國際上公司財務學術界關於股權結構對經營業績和企業價值的影響並無明確一致的實證結果。例如，Demsets 和 Lehn (1985)發現，股權集中度與企業經營業績財務指標(ROE)並無顯著相關關系。McConnell和Servaes(1990)發現，公司價值與股權結構之間具有非線性的函數關系。在控股股東控股比例小於40%時，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當控股比例達到40%-50%時，公司托賓Q值開始下降。簡單的統計回歸分析結果難以斷定國有股一股獨大對經營業績的負面效果。實際上，另有不同樣本的實證研究結果得出了不同的結果，即第一大股東國有或法人性質及其持股比例與上市公司經營業績和企業價值的關系並不顯著。例如，朱武祥 張帆(2000)對1994－1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第一大股東持股比例高低對上市前1年到上市後4年期間的總資產利息稅前收益率、凈資產稅前收益率和主營業務利潤率等業績指標中位數變化差異影響並不顯著。另外，朱武祥 宋勇(2001)以家電行業上市公司為樣本，發現家電行業上市公司股權結構與企業價值並無顯著關系。從個案角度看，不同股權集中度結構均有優質和劣質上市公司。例如，家電行業國有股控股、法人股控股、流通股比例超過非流通股的三類股權集中度結構中，分別有四川長虹、青島海爾、奧美的等名牌優質企業，也分別有ST黃河科技、ST雙鹿電器和第一家退市的水仙電器等劣質企業。不少股權分散，不是國有股一股獨大的上市公司，例如，鄭百文第一大股東只有14%，但公司治理問題並不比一股獨大的國有控股上市公司好。此外，國有控股的境外上市公司同樣一股獨大，但其投資、關聯交易和紅利分配行為比國內A股公司規范得多。
上證所研究中心2000年上市公司治理調查報告顯示，國內上市公司內部治理特徵相似，普遍是關鍵人控制模式，關鍵人往往是控股股東代表、公司最高級管理人員，大權獨攬。法人治理結構基本上有名無實，形同虛設。而且，國內上市公司多元、分散發起人股權結構的形成機制並非國外商業性選擇，而是原企業迎合股份有限公司設立要求，將客戶、供應商和下屬關聯企業拉入股份公司，甚至強制加盟，形成名義上多元、分散的法人持股結構，實際上為第1大股東控制的控股結構。例如，勝利股份1999年末10大股東中，除兩家投資基金外，其他大股東都直接或間接為勝利體系成員。因此，盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%，但實際上「勝利體系」所控制的股權要遠遠高於此比例。因此，僅僅以上市公司名義上的股權比例來說明股權結構與經營業績的相關關系是不可靠的。
與股權分散一樣，「一股獨大」確實存在弊端，也能使上市公司內部治理系統失效。Shleifer和Vishny(1997)認為，「當大股東(不管是價值創造者股東，還是價值評估型的金融資本投資者)股權比例超過某一點，基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向利用企業獲取外部少數股東不能分享的私人利益。」實證研究表明，不管在發達國家還是發展中或者轉軌經濟國家，一旦上市公司大股東處於絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內部私人收益，例如，支付特殊紅利，進行關聯交易，或者通過合理利用會計准則的缺陷進行利潤管理，獲得內部控制利益，從而剝削中小股東。這表明一股獨大或股權高度集中的治理模式與股權分散一樣，都容易導致內部人控制，具有較高的社會成本。
政策意義
一股獨大本身並不是公司治理問題嚴重的惡源，股權分散和多元化並不能有效解決一股獨大引起的公司治理問題，同時會產生其它問題，例如，形成股權分散條件下的內部人控制格局，降低了大股東對公司價值驅動的激勵，增加了股東協調成本。不能因目前上市公司出現的大股東不規范甚至惡意行為而矯枉過正，簡單人為地強制股權分散或多元化打破一股獨大。關鍵是通過完善上市公司行為規范的法制硬約束環境，以及形成強大的對上市公司大股東、董事會和管理層及其相關中介機構行為公開評價和迅速採取行動的外部監控和威懾環境。包括：
1． 加強對上市公司及其相關中介機構行為規范的法律制度硬環境建設，增強監管的有效性。
例如，針對國內企業上市重組時不可避免的關聯交易格局設置規則。包括信息披露、對上市公司及中介機構的監管、公開評價和追究懲罰制度，增加大股東和管理層行為的透明度，形成上市公司大股東、中介機構守規行為的職業操守氛圍。針對一股獨大已經和可能形成的損害外部股東利益的行為，制定明確的行為規則。例如，由於國有企業資產存量特徵，上市重組後，關聯交易難以避免。可以通過界定關聯程度(嚴重關聯、輕度關聯與一般關聯)，分別採用不同規則來處理。例如，隨著獨立董事制度的實施，由獨立董事進行重大交易的程序監督。要求關聯交易價格按市場價格披露，資產置換估價由獨立董事聘請有資格的評估事務所來評估。對於大股東可能作出的對自己有利的投資或融資行為，可以通過提高對某些特定投資項目表決權的有效比例來規避，比如表決要徵得流通股一半以上股東同意，而不是簡單採取大股東迴避制度，形成讓小股東決定大股東命運的情形。針對上市公司隨意改變募集資金投向等行為，業內人士提出募集資金專戶管理的對策。
另外，特別需要加強對中介機構的公開評價和行為結果公布，使中介機構重視聲譽和品牌。國有控股的境外上市公司在並購、關聯交易等行為方面之所以相對規范，與關注聲譽的著名會計、法律中介機構盡職有關。
2．對家族或民營企業，改變公司業務重組規則。
西方家族企業上市時，股權結構比較簡單。例如，微軟公司的控股股東並不是微軟集團，戴爾的控股股東也不是戴爾集團，而是蓋茨和戴爾本人。亞洲地區的家族或民營企業往往業務多元化，容易形成家族集團控股、金字塔或相互持股循環的復雜的上市公司股權結構。因此，國內民營企業上市重組時，盡可能要求形成簡單的股權關系和結構，規避循環、多層的復雜股權關系，而不是簡單地限制家族股份比例。
3． 增強股票市場對上市公司治理質量的專業化評價能力和水平
眾所周知，在日益發達和競爭的傳媒業，傳媒刊載的評價顯著影響公眾對人物、事件的評價觀點。競爭性的商業化、專業化的職業咨詢評價機構不斷推出的業績、公司戰略和公司治理質量評價方法、專著和業界的咨詢實踐成果，通過權威媒體公布對上市公司治理產生評價影響。1995年，公司治理職業投資家Monks通過評估，認為Sears公司的業務戰略使股東價值貶值，應該重組。但他採用表決權徵集方式收購Sears公司股東表決權失敗。為此，Monks在《華爾街日報》整版刊登其對Sears公司董事會成員的評價結果，列出那些他稱為非業績資產的董事名單。Sears公司董事會深感難堪，產生巨大社會公眾評價壓力，最後接受了Monks提出的業務重組和董事會改革建議。
因此，不管什麼樣的股權結構，均應置身於股票市場評價之中。包括投資分析人士的投資分析、新聞媒體對大股東不當行為的詳細和深入報導，使上市公司在產品市場競爭和資本市場評價壓力中從企業價值驅動角度設計和動態選擇股權結構。