股票资本利得税对投资者的影响

A. 企业所得税对投资的效应

一、对资本使用成本的影响

一般而言，对于决定一个企业的投资需求，有不同的理论解释。最简单的解释是，企业的投资需求只受产出水平和资本产出比率的影响，而与其他因素无关。只要市场对产品存在有效需求，企业就会扩大生产，在生产技术条件不变的情况下，企业会按照固定的资本产出比率追加投资。但这一解释没有考虑资本的使用成本。利用边际分析，另一种解释是“新古典模型”，这一解释实际上是利用传统的边际分析方法，即企业会不断增加投资，当新增资本而增加的边际产品价值等于资本使用成本时，企业才会停止投资。当然，资本使用成本不仅要考虑本期的成本，还要考虑预期成本，同时，由于资本规模扩大，也要考虑资本的调整成本，最后，考虑到股票市场的存在，还必须考虑企业的重置成本。毫无疑问，资本使用成本是影响企业投资的重要因素。企业所得税主要是对资本使用成本产生影响，从而影响企业的投资。

在没有企业所得税的条件下，假设企业用自有资金新购入一项资本，则该资本将损失相应的利息（按市场一般资本报酬率计算），资本的使用成本就是资本的利息。若企业没有自有资金，则资本的使用成本还要包括融资成本。另外，资本的使用成本还包括资本的经济折旧率。企业所得税对资本使用成本的影响是多方面的。

首先，由于课征企业所得税，明显要减少企业的税后利润，如果企业所得税税率为T，则企业1元的利润的税后就降为（1-T）元。因而，企业所得税实际上是提高了资本的使用成本。但如果企业所得税是普遍对所有企业征收的，实际上，企业所得税对资本使用成本便成为了一个常数，即只不过将全社会的资本使用成本提高了相应的比例。

其次，在企业所得税的一些具体政策中，可以相应降低资本使用成本。除给予某一类企业所得税税率优惠，能直接减少资本使用成本外，其他一些政策也能起到相应的作用。如借款利息允许税前扣除，则意味着企业融资成本的下降，会引起资本使用成本的下降。如果允许加速折旧，则因为多折旧的部分可以税前扣除，则加速折旧得到的税收优惠实际上是一种税收延迟，将这些优惠折现就是税收优惠额。同样，加速折旧会减少资本的使用成本。另外，投资税收抵免也可减少资本使用成本。以上几个方面的政策，尽管能起到降低资本使用成本，从而扩大企业投资的作用，但也会造成资源配置的扭曲。

二、对企业风险承担的影响

个人要投资或者企业扩大投资，最基本的是考虑投资收益与风险。即一项投资的预期收益有多大，风险有多大。一般而言，投资风险越高，预期收益越大，预期收益的大小与风险大小成正比。承担较大的风险是获取更多收益的代价。投资者往往选择安全资产与风险资产的适当组合。企业所得税对企业风险承担的影响，主要体现在如下几个方面。

首先，能否允许企业从应税所得中扣除亏损。如果允许企业从应税所得中扣除亏损，则从税收的角度看，实际上相当于政府与企业做到风险与利益“共享”。即当企业获得较高的利润时，政府能够得到较多的税收，而当企业亏损时，则政府也要损失相应的税收。例如，某企业投资100元，全部亏损，假设企业所得税税率为25%，如果允许企业扣除亏损，则实际上企业只负担75元，剩下的由政府税收减少的形式，由政府分担了。如果企业投资100元，盈利100元，则政府可多得25元的税收。一般而言，世界各国的企业所得税都允许冲销损失，但在具体政策中会有所不同。有的规定只允许用同类所得冲抵同类投资的应纳税所得额，有的允许以前年度的亏损向后结转，还有的甚至允许将亏损往前结转。但大都规定有结转的年度期限。实际上，亏损结转的时间期限越长，限制越小，政府在税收方面对企业风险的承担越多，越有利于鼓励企业不断创新。

其次，是否允许企业合并纳税。如前所述，由于投资风险的存在，且投资风险与预期收益成正比，企业在投资过程中，往往会采取安全投资与风险投资相结合的办法。假设一家企业投资两个子公司，一家子公司风险较小，有稳定的收益，另一家则风险较大，但预期收益较高。投资的结果是风险较小的子公司盈利100元，风险较大的子公司亏损100元。如果两个子公司不能合并纳税，假设企业所得税税率是25%，则一家公司要纳25元的企业所得税，另一家企业处于亏损，不用纳税，该企业共纳税25元。如果允许合并纳税，则该企业盈亏相抵，不用纳税。由此可见，是否允许企业合并纳税，或者对企业合并纳税是否存在管制，对企业的风险承担有较大的影响。

第三，是否允许延迟纳税。延迟纳税有多种形式，最常用的就是按权责发生制原则判断，属于所得但还未实际实现的所得，把对这类所得课税的时间延迟到所得实现时再课税。最常见的是对资本溢价所得和再投资的延迟纳税。例如，某企业资本原值100万，但由于土地及存货的增值（通常，通货膨胀是主要因素），尽管进行了相关的成本调整，但按权责发生制，企业要就增加的这部分营业外所得缴纳企业所得税。如果课税，实际上就增加了企业的风险，因为，这些资产在没有变卖之前，还存在贬值或损坏的可能，如果该企业今后没有利润可以冲抵这些损失，就相当于额外增加了企业的负担。即使今后有利润可以冲抵，也增加了企业的资金筹集负担。

当然，以上分析只是纯理论的分析，可能过于抽象，没有考虑到经济及税收的实际情况。例如，当企业不存在盈利的情况下，允许企业亏损冲抵或结转，实际上没有实际意义，起不到与企业共同承担风险的目的。但这一问题可以结合合并纳税及亏损前转政策的实施，将这种可能性降低到最小。另外，用现在的利润冲抵过去的亏损，没有考虑货币的时间价值，如果考虑到利率因素，则只允许冲抵过去的亏损数额，对风险的承担程度比实际的风险相对要小一些。但目前，还没有国家对亏损的冲抵采用指数化或考虑其利息。最后，如果实行累进税率，则冲抵亏损时，适用的税率较低，而盈利时，适用的税率较高，政府并没有完全公平地承担企业的投资风险。从实际部门的角度来看，也许这只是一些钻牛角尖的问题，但从税制完善的角度考虑，应该予以重视。

从我国的实际情况来看，我国目前的企业所得税对企业的风险承担明显不够。我国现行企业所得税规定中，对企业的亏损弥补限制过严，对于企业的合并纳税还存在着审批制度，延迟纳税的规定很少。我国企业所得税政策与西方发达国家的主要差别就是对企业风险的承担方面不足，不利于企业投资于高风险的项目，而一般高风险的项目都是自主创新项目。因而，从鼓励企业进行技术创新的角度，应该加大我国企业所得税承担企业风险的力度。

三、对不同企业的影响

在市场经济条件下，资本可以在各生产部门之间自由的流动，通过自由竞争和流动，追求平均资本利润率是资本的天性。如果对某一生产部门或某一类企业课征企业所得税，而对另一类生产部门或企业课征较低的企业所得税甚至不课税，则资本就会流出被课以较高企业所得税的生产部门或这类企业，以使各个部门之间的税后收益率相等。因而，不同的企业所得税政策可以产生不同的效果。

在市场经济条件下，大企业在竞争中处于优势，如果政府对大企业的行为不加限制，往往会形成垄断，并带来经济上的低效率，主要体现在产量受到限制、管理松懈、对研究和开发关心不足和寻租行为。为了限制垄断，政府会采取种种措施，对垄断进行限制。企业所得税政策的适当运用，也可以起到一定的限制垄断的作用。

首先，企业所得税可以采用累进税率，即企业的所得越高，适用的税率就越高，缴纳的企业所得税就越多，企业所得税税收负担就越重。这种政策可以相对减少大企业、特别是垄断企业的税后利润，降低其税后利润率，削弱这些垄断企业对社会造成的不利后果。企业所得税实行累进税，不仅可以限制大企业，也可以支持中小企业的发展，从税收上削弱大企业在经营上所处的优势地位。因为中小企业规模较小，利润数额相对较低。如果企业所得税采用累进税率，中小企业只需缴纳较低的企业所得税，可以相对地提高中小企业的税后利润率，有利于社会资本向中小企业流动。特别是中小企业按较低的企业所得税税率缴纳企业所得税，在对股利或资本利得实行优惠税收政策的条件下，收入较高的个人开办中小企业，其来源于中小企业的所得可以享受到优惠的企业所得税和个人所得税政策，从而起到鼓励个人投资中小企业的作用。

其次，可以在企业所得税的各项具体政策中，体现对中小企业的照顾。如对新开办的企业予以减免企业所得税的优惠，允许企业的开办费一次性摊销，对中小型成长的企业采取减免税优惠政策，对大公司分散成中小企业给予企业所得税优惠政策等等，都可以起到鼓励中小企业发展，相对限制大企业垄断的作用。

从我国的具体情况来看，在社会主义市场经济发展初期，国家的许多政策，包括我国的企业所得税政策在许多方面似有鼓励大企业的倾向。如对企业兼并给予种种企业所得税优惠政策，对大中型企业的技术研究开发中心给予特殊的企业所得税优惠政策等等。目前，垄断和不完全竞争对全社会经济效率的不良影响已经越来越突出，也逐渐为社会各界所认识，因此，我国企业所得税优惠政策也应由向大企业倾斜逐步转向中小企业倾斜。

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D. 税收对证券市场的影响

税收是国家为维持其存在、实现其职能而凭借其政治权力，按照法律预先规定的标准，强制地、无偿地、固定地取得财政收入的一种手段，也是国家参予国民收入分配的一种方式。国家财政通过税收总量和结构的变化，可以调节证券投资和实际投资规模，抑制社会投资总需求膨胀或者补偿有效投资需求的不足。

随着入世和税制改革的不断深化，我国已相继出台或将要出台一些税收调整政策。这些政策对证券市场产生了不同程度的影响，且这些影响正日益显现。

税收政策对证券市场的影响主要是国家运用税收杠杆可对证券市场的投资者、证券市场中上市公司的盈利状况进行调节。下面我们就从这两个方面进行分析。

对证券市场的投资者的投资所得规定不同的税种和税率将直接影响着投资者的税后实际收入水平，从而起到鼓励、支持或抑制的作用。对证券市场投资者征收的税种主要是印花税。证券交易印花税曾是我国税收收入中最强劲的增长点。1991－2000年的10年间，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1461.58亿元，年均递增210.39％。此外，证券交易印花税占税收总额的比重也由1992年的0.13％提高到2000年的3.78％，是前5年该税总量的5倍。财政部决定，从2001年11月16日起，A、B股交易印花税税率分别由4‰和3‰统一降为2‰。这一政策出台，其影响是多方面的。首先，印花税税率下调降低了投资者的交易成本。其次，印花税税率下调符合国际趋势，有利于提高中国证券市场的竞争力，从全球范围内吸引投资。

中国股民感受最直观的恐怕还是印花税对证券市场的调控作用，而国际上亦如此。部分国家仅对卖方征收印花税或交易税，而对买方免征；同时，部分国家按证券持有期限的不同，采取差别化税率，对持有期限较长的投资者课征较低税率。当市场低迷时，适当降低税率可以活跃市场交易，而当市场的非理性行为骤增时，适度提高税率又可以抑止过度投机。这样，证券市场的非正常波动受到抑制。

不过，在经济全球化和增强本国证券市场竞争力的压力下，税赋从轻是近年全球证券市场税制的总体趋势。有关专家认为，征税其实是证券市场的一种资金净流出，因此过高税率会在证券市场中产生一个巨大的资金漏斗，影响市场的良性发展；其次，征税提高了资金的交易成本，导致资金回报率下降，抑制投资者的交易行为，进而影响一级市场的发行，影响到整个国民经济与证券市场的发展。如法国与德国，高企的证券交易税曾使证券市场发展缓慢，企业筹资困难。于是从1983年开始，法国对证券投资实行优惠税收，德国也于80年代取消了证券交易税，两国证券市场投资者与上市公司迅速增加，法兰克福证券交易所与巴黎证券交易所的国际竞争力也迅速提高。新加坡从2000年6月30日起取消原征收的0.2％的证券交易印花税，尽管政府预计因此会少收税约7000万新加坡元；香港也拟将证券交易印花税由0.25％下调至0.225％。这一系列的下调，并不一定因为税率过高引起，但税收的比较优势会影响全球的资金流向。

印花税税率下调只是证券税制改革的第一步，随后可能进行的改革对证券市场的影响将是复杂的。目前我国的证券税制结构比较单一，以印花税为主，且比重偏大，不利于实现对证券投资收益的调节。因此，为实现税负公平，就要建立完整、系统的证券交易税制体系。一方面，应拓展税基，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面；另一方面，在技术条件许可的情况下，应实行差别税率，或是开征资本利得税取代印花税。当然，在推行这些改革措施时，会对证券市场产生较大冲击力。

免征印花税、改征资本利得税，是全球证券交易税制演变的趋势。有人认为，从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。但矛盾和障碍很多。

首先是“利润确定”的困难性：是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征，如果出现当期亏损是否可以抵扣，又如何进行抵扣等等，这都需要有具体的规定；同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，这显然在目前我国还不完全具备。

其次，开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。

再次，开征资本利得税需要证券交易税制整体调整的配合。从全球税收制度与全球证券市场税收体系的变革上看，资本利得税只是税收制度的一个环节，其核心功效仅在于重新调整证券投资收益，若只开征此税也无法作到拓展税基、降低税负的效果，还需要有行为税等其他税种的配合，而我国在短期内大幅度调整税制的困难较大。

最后，即使开征资本利得税，也宜采取轻税、差别税率原则。如美国税法规定，纳税人允许以证券投资利得弥补其纳税年度的经营亏损，未冲减的损失可以在限期结转至以后年度冲减；在日本，除被视为营业交易或营业分配的证券利得外，对出售证券的资本利得采取免税的政策，其课税的范围主要集中于大额与频繁交易的投资者。同时，各国对资本利得税一般采取差别税率，如法国以2年为界限区分长短期证券，长期证券交易的资本利得税只是短期证券交易资本利得税的60％。这种差别化的资本利得税制对投资者形成长期投资理念有重要推动作用。

显然目前我国不具备开征资本利得税的基础，但从长远看，随着证券市场结构逐步完善、投资行为日趋理性化，税收征管水平的提高，资本利得税很可能出现在我们身边。

国家向上市公司开征的税收包括流转税和所得税。经过1993年的税制改革以来，流转税的税率以及征收管理模式基本是稳定的，而历年来，大多数上市公司的所得税都是执行33%的名义税率，而实际上通过减免、返还等形式执行着15%的实际税率，造成这种状况除国家对某些行业或某些地区的政策性扶持给予的优惠政策外，还有大量的地方政府越权审批的情况存在。2000年1月11日，国务院下发国发(2000)2号文，规定各地区自行制定的税收先征后返政策，从2000年1月1日起一律停止执行，即由大多数公司实行名义上的33%、实际15%的所得税率，到必须从名义到实际都为33%。据统计，在2001年我国沪深两市的1133家A股上市公司中，有773家享受所得税优惠政策，占公司总数的68.2%。这其中包括享受高新技术企业优惠政策、开发区所得税减免政策和外商投资企业所得税优惠政策的公司。而享受“先征后返”优惠政策的公司占上述享受所得税优惠政策公司总数的31.4%，占上市公司总数的20%。但是从这样的结构来看，受到财政部通知影响的上市公司约占上市公司总数的20%，但另外500多家享受其他所得税优惠的上市公司，则不受此通知限制。因此，明年我国上市公司中仍会有一半以上可以继续享受税收优惠。而这一政策，对受到财政部通知影响的约20%的上市公司净利润带来了影响可谓不小。此外，2001年第4季度公布的另一项政策，即从今年起，所得税由原先纯粹的地方税，改为中央与地方共享税，并且明确中央与地方各得50%。如此以来，即便各地政府先按33%征税，但其中的16.5%被中央收走了，想要再像以前那样返给上市公司18%是不可能的。这对于一些没有足够思想准备的上市公司来说，影响可能出乎意料地大。

入世后，为履行承诺我国将会逐步降低关税，不断出台的税收政策将对不同行业上市公司的实际经营，及其股价和市值产生不同程度的影响。入世后我国农产品的关税限制为0-65%，平均为5%；工业品的关税约束为0-47%，到2004年、最迟不得超过2010年将平均降为8.9%。这种关税约束对民族产业影响最大的当属农业和汽车工业。

另外，2001年末公布的另一项降低关税的举措是：从2002年1月1日起，我国电子产品关税总水平由原来的16.2%降低到10.7%，降幅达33%。2003年大部分信息技术产品将实行零关税；2005年所有信息技术产品将全部实行零关税。这些政策对于因生产、组装或固定资产投资等需要进口此类产品的上市公司不啻为一个利好，而对于生产、研制或经营相似产品的上市公司则可能是一个打击。

此外，为迎接入世挑战，保护国内产业的发展，促进经济结构调整，为企业公平竞争创造条件，还会有一系列税制改革措施出台。据国家税务总局有关官员透露，我国将在如下几个方面推进税制改革：统一内外企业所得税，并用产业导向性的优惠税收政策替代目前的外资企业普遍优惠税收制度；实施增值税由生产型向消费型的转型改革；调整消费税税目，同时相机出台一些新的税种。另外，对涉及国家安全的卫生、环保等产品将实行差别性进口税收政策，对出口产品实行零税率。这些税收政策从总体上对国内上市公司特别是高科技企业、出口产品有比较优势的企业是比较有利的，有助于它们降低成本，增强国际竞争力。