基于股票收益率异象的行为投资

Ⅰ 孔东民的个人作品

1. 独着：《噪音交易、信念偏误与有限套利宽棚：理论与档枯实证》, 华中科技大学出版社, 2012。
2. 独着：《中国股市异象研究：基于行为金融视角》, 华中科慎蠢则技大学出版社, 2008。
3. 译着：《行为金融》, 机械工业出版社, 2011。
4. 译着：《股票市场入门》, 机械工业出版社, 2012。
5. 参着：《现代金融经济学》, 东北财经大学出版社, 2003, (2007年发行第2版)。 74. Minority Shareholder Activism and Corporate Social Responsibility, Journal of Business Ethics, Revised and Resumbitted. (with Weiqiang Tan, and Wenming Wang) (SSCI, FT45 Journal, IF:0.963).73. The Manipulator's Poker: Order-based Manipulation in the Chinese Stock Market, Emerging Markets Finance and Trade, Revised and Resumbitted.(with Maobin Wang)(SSCI, IF:0.953).72. Being Good When Being International in Emerging Economies, Journal of Business Ethics, Revised and Resumbitted. (with Stephen Cheung, Weiqiang Tan, and Wenming Wang) (SSCI, FT45 Journal, IF:0.963).71. Energy Saving and Firm Value: Evidence from China, 2012, Energy Economics, Revised and Resumbitted.(with Yunhao Dai and Shasha Liu)(SSCI, IF:2.344).70. Investor Reaction to Food Safety Incidents: Evidence from China, 2012, Food Policy, Revised and Resumbited.(with Maobin Wang and Shasha Liu)(SSCI, IF:2.054).69. Information Asymmetry, Mutual Funds and Earnings Management, forthcoming in China Journal of Accounting Research (with Yunhao Dai and Li Wang)68. How Does CSR Affect Minority Shareholder's Participation in Corporate Governance? forthcoming in Journal of Business Economics and Management.(SSCI, IF:2.388).67. Environmental Policy, Company Environment Protection, and Stock Market Performance, forthcoming in Corporate Social Responsibility and Environmental Management. (with Shasha Liu and Yunhao Dai) (SSCI, IF:1.448).66. Does Corporate Social Responsibility Matter in the Food Instry? 2012, Food Policy, 37(3), 323-334.(SSCI, IF:2.054).65. CSR, Investor Behaviors and Stock Market Returns: Evidence from a Natural Experiment in China, 2011, Journal of Business Ethics, 101: 129-141. (with Maobin Wang and Chun Qiu) (SSCI, FT45 Journal, IF:0.963).64. An Anatomy of Trading Strategies: Evidence from China, Emerging Markets Finance and Trade, 2010, 46(2), 51-64. (with Haigang Zhou, and John Geppert) (SSCI, IF:0.953).63. Institutional Investors, Earnings Quality and Asset Liquidity: Evidence from China's Stock Market, 2012, Frontiers of Business Research in China, 6(3). (with Shasha Liu)62. Institutional Trading in IPOs: Value-based VS Speculation? 2011, Frontiers of Business Research in China, 5(1). (with Yuanyuan Shao and Jing Huang)61. Asymmetric Information, Firm Investment and Stock Prices, 2011, China Finance Review International, 1(1). (with Tusheng Xiao and Shasha Liu)60. Illiquidity and Asset Pricing in Chinese Stock Market, 2011, China Finance Review International, 1(1). (with Maobin Wang)59. Financial Specialty of Outside Directors, Firm Idiosyncratic Information and Earnings Conservatism, 2010, China Accounting and Finance Review,(3). (with Xiaolin Chen and Xi Lin)58. 信息透明度、公司治理与中小股东参与，《会计研究》，将发表。（与黎文靖）57. 机构投资者、流动性与信息效率，《管理科学学报》，将发表。（与杨洋、刘莎莎）56. 产品市场竞争、产权与政府补贴，《经济研究》，2013, 2, 封面文章。（与刘莎莎、王亚男）55.投资者关注与盈余公告周一效应：基于中国股市的研究，《金融研究》，2012, 11。（与王磊、叶志强、张顺明）54.冷漠理性吗？中小股东参与、公司治理与投资者保护，《经济学季刊》，2012, 12(1)。（与刘莎莎、黎文靖、邢精平）53.中小股东仅能“搭便车”么？来自深交所网络投票的证据，《金融研究》，2012, 3。（与黎文靖、刘莎莎、邢精平）52.产品市场竞争和异质波动：“自然避险”还是“信息不确定”？《产业经济评论》，2012, 11(3)。（与杨薇）51.现金股利抑制了过度投资吗？《投资研究》,2012, 3。（与冯曦)50.股价同步性与信息效率，《金融评论》，2012, 1。（与代昀昊、陆婷、杨薇）49.机构投资者信息搜寻、公开信息透明度与私有信息套利,《南开管理评论》, 2012, 2。(与陈小林)48.政府支出、金融发展、开放程度与企业投资效率,《南方经济》, 2012,3。(与傅蕴英、康继军)47.基金投资风格与业绩研究,《证券市场导报》, 2012, 2。(与伍静茹)46.谁在坏消息中交易？《投资研究》, 2011, 11。(与王磊、赵婧、李捷瑜）45.公众为何参与股市？《投资研究》, 2011, 8。(与刘莎莎)44.机构投资者、盈余质量与资产流动性,《国际金融研究》, 2011, 10。(与邵园园)43.募集资金投向变更、公司治理与公司业绩,《国际金融研究》, 2011, 11。(与王茂斌、刘莎莎)42.订单操纵的新发展及监管,《证券市场导报》, 2011, 1。(与王茂斌、赵婧)41.知情交易风险被市场定价了吗？《金融评论》, 2011, 1。(与刘莎莎、邢精平)40.证券投资基金羊群行为与股票市场过度反应,《南方经济》, 2011, 3。(与王磊、陈巍)39.竞争还是垄断？哪种机制影响了中国企业的绩效,《南方经济》, 2011, 2。(与肖土盛)38.最终控制人、政府背景与企业投资,《广东金融学院学报》, 2011, 1。(与谭伟强)37.交易冲击与资产的非对称波动,《金融评论》, 2010, 3。(与梁丽珍、王茂斌)36.知情交易与中国股市投机溢价,《金融评论》, 2010,2。(与代昀昊、李捷瑜)35.信念、交易行为与资产波动：理论与实证,《金融学季刊》, 2010, 5(2)。34.独立董事的财务专长、公司特质信息与盈余谨慎性,《中国会计与财务研究》, 2010, 3。(与陈小林、林昕)33.个股系统流动性风险与预期回报：基于套利定价模型的检验,《当代财经》, 2010。(与王茂斌)32.参与知情交易提高了基金业绩吗？《南方经济》, 2010, 8。(与王茂斌、彭晴)31.投资组合的行业集中度与基金业绩研究,《管理评论》, 2010, 4。(与李捷瑜、彭晴、邢精平)31.风险厌恶测定与我国银行治理效率的实证研究,《当代经济科学》, 2010,6。(与敬志勇、厉吉斌)30.信息环境、审计治理与投资者保护，《公司治理评论》, 2009, (第1卷第3辑)。(与陈小林)29.信息披露、机构持股与股价的稳定性,《证券市场导报》, 2009, 1。(与魏诗琪)28.噪音/知情交易、投资者心态与资产定价：模型与实证,《中国金融学》, 2008, 6(2) (总第14辑)。27. Is There a Risk-return Trade-off in the Chinese Stock Market? Frontiers of Economics in China, 2008, 3(1), 1 - 23. (with Hening Liu and Le Wang)26.有限套利与公告后价格漂移,《中国管理科学》, 2008, 6。25.中国股市投资者的策略研究：基于一个噪音交易模型,《管理学报》, 2008, 4。24. R2、异常收益与交易中的信息成分,《中大管理研究》, 2008, 3。(与申睿)23.谁驱动了中国股市的盈余公告后价格漂移(PEAD)？《金融研究》, 2007, 10。(与柯瑞豪)22.市场透明与交易者行为：基于中国市场的经验研究,《证券市场导报》, 2007, 11。(与王茂斌)21.通货膨胀阻碍了金融发展与经济增长吗？《数量经济技术经济研究》, 2007, 10。20.信息环境、R2与过度自信：基于资产定价效率的检验,《南方经济》, 2007, 6。19.市场透明与市场效率：基于纯粹限价指令市场的模型,《金融学季刊》, 2007, 3(2)。(与王茂斌)18.股票市场的有限套利：一个行为金融模型,《管理学报》, 2007, 1。(与冯智坚)17.中国股市噪音成分及影响因素研究,《南方经济》, 2007, 1。16.横截面风险还是时间序列可预测性?中国股市异常收益的来源,《金融学季刊》, 2006, 2(1)。15.噪音交易、认知偏误与市场波动|基于一个状态可变经济,《管理科学》, 2006, 1。14.噪音交易、市场情绪与日内股价行为,《中国金融学》, 2006, 4(1) (总第10辑)。13.股票收益率的异方差：基于交易量及异质信息的检验,《南开管理评论》, 2006, 3。(与毕秋侠)12.流动性风险与资产定价：来自中国股市的证据,《南方经济》, 2006, 3。11.中国股市增发的市场反应和影响因素研究,《世界经济》, 2005, 10。(与付克华)10.基于NCT指标的股市噪音成分研究：以七个亚洲市场为例,《中国管理科学》, 2005, 6。9.前景理论、流动性约束与消费行为的不对称,《数量经济技术经济研究》, 2005, 4。8.中国股市竞价机制对收益率波动的影响研究,《中国金融学》, 2005, 3(1)。7.中国股市反转收益的分解和后持有期检验,《中国金融学》, 2004, 2(2)。6. Lotka-Volterra系统下市场结构的演进,《管理工程学报》, 2005, 3。5.中国股市的日内特征：持续还是反转？《管理评论》, 2008, 6。(与梁丽珍)4.中国股市的流动性指标定价研究,《管理科学》, 2008, 3。(与梁丽珍)3.中国股市波动与经济波动的传递性研究,《山西财经大学学报》, 2007, 6。(与郭磊)2b.大股东的内部市场与上市公司价值—基于效率观点和掏空观点的实证检验,《中国会计与财务研究》, 2007。(与郑国坚、魏明海)2a. The Relationship between Controlling Shareholder’s Internal Market and the Firm Value: An Empirical Test of “Value Added View” and “Tunneling View”, China Accounting and Finance Review, 2007. (with Guojian Zheng and Minghai Wei)1.股市惯性与反转策略研究述评,《经济学动态》, 2006。(与付克华)

Ⅱ 参考点依赖与市场异象（文献篇）

参考点依赖与市场异象：利用前景理论提升超额收益

投资者行为中的参考点依赖是前景理论关键概念，它影响着投资者对盈亏的主观感受。理解这一点有助于我们发现市场中的异象，从而获取超额收益。本文将深入探讨三个着名的市场异象：PEAD、lottery-effect 和低风险异象，如何通过CGO（未实现盈利值）这一工具来优化这些现象。

首先，PEAD（盈余惯性）揭示了投资者对新信息反应不及时的效应。通过结合CGO和PEAD，浮盈的投资者在好消息面前倾向于卖出，导致低估；而浮亏者在坏消息中坚持持有，造成高估。这种组合策略可以捕捉到市场定价的双重mispricing，从而提升超额收益。

对于lottery-effect，右偏收益率分布（类似彩票股）的股票通常预期收益较低。当投资者处于盈亏状态时，风险厌恶或追求风险会影响他们对彩票股的偏好。CGO与lottery-effect结合的研究显示，在浮亏状态下，投资者更可能追逐彩票股，导致它们被高估，而浮盈时则相反，这提供了改进异象的机会。

最后，低风险异象揭示了风险与收益的反常关系。当投资者亏损时，他们可能选择高风险股票以期回本，这使得风险与收益负相关；而盈利时的避险行为则加剧了传统高风险高收益理论的反转。利用CGO进行条件分析，可以更精确地捕捉这些异象。

总结来说，参考点依赖为我们理解市场异象提供了新的视角，通过结合理论与实证研究，有望在A股市场中发掘更多投资机会。但需注意，投资有风险，任何理论都需要在实际操作中谨慎运用。未来将深入探讨这些理论在A股的具体应用。

Ⅲ 一文读懂什么是行为金融学，如何利用行为金融学进行投资实践

每次买了某只股票之后，它就开始跌，卖了却又开始涨？

天天都在关注股票涨跌，但买来卖去最终赚了个寂寞？

本想冲进熊市抄底，结果亏得更惨？

明明把钱放在了几个篮子里，结果还是没有躲过风险？

学了一大堆投资知识，最后好像并没有什么用……

你的投资中是否也存在这些问题？你是否想解决这些问题？是时候了解一门新兴学科——行为金融学了。因为想要在投资中获利，不仅需要掌握金融学知识，更需要了解人性，知道人的行为会对投资产生怎样的影响。

《陆蓉行为金融学讲义》是了解行为金融学的入门书，书中用大量的案例深入浅出地讲解什么是行为金融学，人的心理是如何对投资行为产生影响的，以及如何利用行为金融学指导投资实战等。作者陆蓉曾在美国着名高校系统学习过行为金融学，而且具有丰富的实战经验。她目前是上海财经大学金融学讲席教授，她的行为金融学课在投资圈备受关注。阅读本书，不但可以全面了解行为金融学的理论知识，而且对投资实践也会有帮助和启发。

芝加哥大学流传着一个笑话。有人惊呼：“地上有100美元！”传统金融学家说：“这不可能，有的话早被捡走了。”行为金融学家则说：“怎么不可能？”他跑去一看，地上果然有100美元，于是开开心心地把它捡走了。

这就是行为金融学和传统金融学的区别。传统金融学研究的是市场“应该是”什么样，从均衡的角度来看，地上不应该有100美元，这是长期的趋势和规律，而行为金融学研究的是市场“实际是”什么样。在看待任何领域的事物时，“应该是”的视角帮我们把握长远基准，“实际是”的视角帮我们理解当下发生的事情。

金融学研究的是金融社会运行规律，心理学专门研究人的行为规律。行为金融学是心理学和金融学相交叉的学科，它分析人的心理、情绪及行为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。

行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。因此，行为金融学擅长投资实战，更贴近金融市场的真实情况和人的实际行为。越来越多的顶尖基金公司开始采用行为金融交易策略，华尔街的投资者会一直紧盯行为金融学的研究，哈佛大学、芝加哥大学、北京大学、五道口金融学院等高校，只要一开设相关课程或讲座，基本上都是一座难求。甚至连诺贝尔经济学奖都对它青睐有加，2002年、2013年、2017年的诺贝尔经济学奖都颁给了行为金融学家，足见行为金融学在实务界和学界都有很大的影响力。

要深入系统的了解行为金融学，首先需要了解行为金融学的三大理论基础：有限理性假说、有限套利以及前景理论。

1 . 有限理性假说

 

传统金融学假设人都是“理性人”，其基本特征是每一个从事经济活动的人所采取的经济行为和决策都是用最小的成本代价去获得最大的经济利益。

然而，观察真实世界中人的决策方式和行为，我们会发现“理性人”的假设存在很多缺陷。基于此，诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙提出了有限理性假说，他认为现实生活中的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。因为人的知识、时间和精力是有限的，其价值取向和多元目标并非始终如一，经常是相互抵触的。现实中，人们在做决策时的理性能力是有限的，而且决策的选择不在于效用的绝对值，而在于是否满意，所有决策都是比较而言的。

说个现实中很常见的场景，老板给你发了1万元奖金，你满不满意，不在于1万元对你来说是多是少，而是取决于你的其他同事拿了多少奖金。

2 . 有限套利

 

传统金融学认为，套利可以消除一切价格偏差，哪怕世界上只有一个人是理性的，都能够完成套利，继而能够纠正价格偏差。在传统金融学的理论框架下，只要有套利行为的存在，长期来看，价格就会收敛到合理水平，而不会出现价格偏差的问题。

事实上，实现成功套利，需要具备三个条件：零成本、无风险、正收益。如果有一件事，不要钱、又没风险、还能赚到钱，人们愿意用多少钱去做这件事？理性人应该动用全世界的财富来做这件事，直到这个套利机会消除。

但是，在真实的市场中，套利是有成本的，无论在哪个市场上买卖，都需要交保证金；同时，套利是有风险的，因为价差不一定会很快收敛，在套利过程中，价差还可能会越来越大；此外，套利的收益并不能保证，因为套利者不一定能坚持到胜利的时刻。因此，真实市场中的套利是有限制的，这也就是行为金融学所说的有限套利。

3 . 前景理论

 

前景理论认为由于每个人基于的参考点不同，所以面对风险时会有不同的态度。前景理论通过一系列的实验观察，发现人的决策选择取决于预期与设想之间的差距，而非结果本身。人在做决策时会在心里预设一个参考点，然后衡量每个结果是高于还是低于这个参考点。对于高于参考点的收益型结果，人们往往表现出风险厌恶，偏好确定的小收益；而对于低于参考点的损失型结果，人们又表现出风险偏好，寄希望于好运气来避免损失。

这个理论很好的解释了，为什么很多人在投资股票时，总是会卖出正在获利的股票，而长期持有亏损的股票。因为，在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿意冒风险；而在面对损失时，人们却会变成冒险家。

另一方面，人对于概率的反应也是非理性的，人们通常会对小概率反应过度，对大概率则估计不足。例如：中彩票概率虽小，总有人买彩票做发财梦；出车祸概率虽小，多数人还是愿意买保险。

所谓认知偏差指人无法正确认识想了解的事物。正是由于这些局限性的存在，人在做决策时并不是完全理性的。下面介绍行为金融学研究中发现的，投资者常见的认知偏差和决策偏差。

1. 代表性偏差

代表性偏差说的是，人们在分析了解一个陌生事物时，会习惯性的根据过去传统或类似的情况，对事物加以分类，并倾向于根据事物的代表性特征做出决策判断。在金融市场中，代表性偏差非常常见。比如说，很多投资者看到一家公司连续3年利润翻番，然后立即对它的股票做出判断——买！这就是代表性偏差在起作用。“连续3年利润翻番”是一家好公司的代表性特征，但并不意味着这家公司就是一家好公司，因为，其中还有很多重要信息被忽略了。如：好业绩可能是有意调整出来的；这家公司的赢利机会消失，业绩不能持续等等。

2. 首因效应与近因效应

首因效应就是我们常说的第一印象，它是指人们在做决策时，倾向于为首次到达的信息赋予最大的权重。与之相反，近因效应指的是，最后到达的信息被赋予了最大的权重。

我们来看看下面两句话：

“我给你推荐一只股票，A股票收益不错，但，有风险！”

“我再给你推荐一只股票，B股票有风险，但，收益不错。”

你觉得哪只股票更好？多数人感觉B好一点。但其实这两句话是一个意思，只是信息的表达顺序不同。

通过这个例子你应该感受到了近因效应对人们决策行为的影响。至于现实中人们会受到哪种效应的影响，主要看信息到达的速度和强度。

3. 过度自信

心理学家认为，正常人一般都会过度自信。人的过度自信与信息积累有关。当一个人没有任何信息和知识的时候，他是没有自信的，随着信息收集得越来越多，他的能力相应提升，自信就会同步增强。但是，信息积累没有上限，能力的提升却有上限。最终，人的自信程度会超过自身的实际水平，这就是人会过度自信的原因。

过度自信在投资中造成的行为主要有：频繁交易和冒风险。过度自信的投资者经常在不该买入的时候不断地买入；不该卖出的时候又不断地卖出。很多投资者做了不少交易，但发现没赚什么钱，做得越多，亏得越多，这些都是过度自信导致的。

4. 参考点依赖

人在做决策的时候喜欢找一个参考点，并将需要决策的事与这个参考点进行比较，然后根据获得的信息逐步修正自己的决策。参考点像“锚”一样，影响我们的决策。

举例来说：A打算买一床被子，商场正常售价是：超大码豪华双人被每床1000元，精品双人被每床600元，普通双人被每床400元。活动期间，所有尺码都只卖300元。

受参考点影响，A最终买了超大码豪华双人被，因为它最划算，但实际上超大码的被子和他床的尺寸并不匹配。回忆一下，你是不是做过很多和A一样的决策。很多人买东西不是看绝对价格或者自己是否需要，而是看是否便宜。

5. 心理账户

在我们的头脑里，会分别为不同用途的资金建立不同的账户，并通过心理预算来使每个心理账户的成本与收益相匹配。也就是说，决策者有多个心理账户，每个账户都在单独记账。

思考在下面两种情况下，你会如何做决策？

第一种情况，你花1500元买了一张音乐会门票，在去的路上，发现票丢了。你会再买一张票吗？

第二种情况，你打算去现场买音乐会的门票，票价1500元，但在去的路上，你丢了1500元钱。你会继续买票听音乐会吗？

从传统金融学的角度看，这两种情况其实是一样的，人的真实账户里少了1500元。但研究表明，多数人丢了票以后会选择回家，而在丢了钱以后会选择买票。也就是说，如果发生了第一种情况，多数人会选择不再买票；而在第二种情况下，多数人会选择买票。这就是心理账户对人的行为的影响。

心理账户会导致人们缺乏长远眼光，不能从全局视角看问题，因厌恶损失而使投资过分保守。最终导致总的投资组合对投资者来说并不是最优的，且投资者的风险分散来自于投资目标的分散，而不是马科维茨资产组合理论所要求的资产分散。

异象是指金融市场中资产的实际收益偏离资本资产定价模型和有效市场假说的现象。也就是说，金融市场出现了违背传统金融学风险-收益对应论的异常现象。下面介绍几个行为金融学研究发现的金融市场中存在的异象。

1. 规模溢价：小盘股异象

小公司的股票收益更高是行为金融学研究中发现的第一个金融市场异象。实证研究发现，规模不同的公司，其股票收益是不同的，而这其中小公司的收益更高，这就是规模溢价，之所产生这种异象是因为投资者错误地估计了小盘股的价值，进而不喜欢投资这类股票。在美国，由于小盘股的流动性不够，所以只有一些封闭式基金愿意持有小盘股，大型机构不太愿意持有小盘股，这就造成了小盘股异象。

传统金融学认为，买股票最好是随机配置，也就是市场上所有股票都买一点，这样风险最分散、收益最优。而小盘股异象告诉我们，只买小公司的股票，比在大、小公司股票之间随机购买收益高。

需要注意的是，中国市场和美国市场不太一样。中国投资市场以散户为主，因此，中国投资者对大小盘股的偏好与美国投资者不同。所以规模溢价的策略在中国有可能效果不好。

2. 股权溢价之谜

股权溢价之谜最早起源于芝加哥大学教授罗杰·伊博森的研究。根据其对1925年到2016年，投资1美元在不同资产上的收益情况的研究发现，股权类资产的收益率远高于其他资产，这种现象无法用传统金融学理论进行解释，因此被称为股权溢价之谜。

由此可见，股票资产是一种特别适合配置的资产。理论上，无论风险厌恶程度如何，家庭或个人投资者都应该配置一些股权资产，因为这样做才符合投资的逻辑。但实际上，美国只有不到50%的家庭拥有股票，而其他国家家庭股票拥有率更低。这是因为投资股票的一次性成本高，这些成本包括财富成本、时间成本、学习成本等。

3. 过度反应和反应不足

过度反应是指，投资者对资产价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。与之相反的，反应不足是指，资产价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。

过度反应会导致资产价格在坏消息下下跌过度，而在好消息下上升过度。而反应不足时，市场对利好和利空消息出现时的股价没有及时反应。

过度反应和反应不足主要是投资者过度自信和自我归因偏差导致的。过度自信的投资者对私人信息反应过度，而对公开信息反应不足。自我归因的投资者把投资的成功归因于自己的高能力，而将投资的失败时归因于外在因素影响。

行为金融学理论下投资策略盈利的核心在于：利用人们的错误。其基本的交易策略就是寻找上面所说的金融市场的异象，做出与犯错的投资者方向相反的投资操作。下面介绍几个行为金融理论下的投资实践指导及策略。

1. 基于米勒假说的投资指导建议

米勒假说认为，当市场最终达到平衡的时候，股票价格一定是被高估的，它反映的是乐观者的情绪，由乐观者获得所有股票，而不是像理性理论预期的那样，股票会准确反映投资者的平均预期。

因此，米勒假说对投资实践的指导意义在于，它让我们认识到估价有泡沫是常态，我们不能仅凭基本面分析市场，了解投资者的心理和行为对于投资实践至关重要。此外，越是交易放量，即股票交易量变大，越要警惕泡沫的存在。同时，投资者还需要注意那些特别难卖空或缺乏流动性的市场和证券。

资产泡沫对整个金融市场非常不利，投资者要充分意识到长期持有的风险，不可盲目照搬价值投资理念。那么投资者如何判断市场泡沫，什么时候买进、什么时候卖出呢？解决这个问题只需记住：利好出尽是利空，利空出尽是利好。

2. 针对过度反应的反向投资策略

反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对业绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

3. 针对羊群行为的相反策略

所谓羊群行为就是投资者的从众行为，看别人买什么就跟着买什么，由于羊群行为的存在，证券价格的过度反应是不可避免的，以致出现“涨过头”或者“跌过头”。投资者可以利用可预期的股市价格反转，采取相反投资策略来进行套利交易。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一样的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

4. 如何寻找到有效的交易策略

了解目前已有的交易策略固然重要，想要从投资中获利，更重要的是学会自己寻找有效的交易策略。

对投资界而言，这些金融市场的异象是形成行为交易策略的基础，这些交易策略具有隐秘性，使用行为金融交易策略的机构不会公开自己的盈利因子。那我们应该去哪里寻找稳健的异象呢？作者提供了两种方式：一种是通过阅读优秀学术期刊发现收益异象；另一种是参加每年的金融学术年会，这些最新的学术研究会议中都有关于行为金融交易策略的专题。

另外作者还在书中介绍了97个异象因子，这些因子都是经过了行为金融学学术界的研究检验，可以为你的投资决策提供参考。

行为金融的投资策略都是基于发现的异象来进行相应的交易操作，需要注意的是，没有任何一种异象能够持续发挥作用。随着越来越多的人知道它，它的效用会衰减。同时，投资者们也需要意识到，没有任何一种交易策略会持续有效，它们都只是在一段时间内有效。所以，投资者需要不断的寻找获利的新方法。

行为金融学告诉我们金融市场实际是怎么运行的、为什么存在有利可图的交易策略、怎么避免投资错误、如何能够获取收益等。可以说，作一名合格的投资者，应该懂行为金融学。行为金融学不仅提供了另外一套完整的金融学思维方式，还在用更有效的方式影响着人们对金融市场的判断与决策。

《陆蓉行为金融学讲义》这本书兼具知识性、趣味性和可读性，主要包括行为金融学的原理和应用两大部分。书中讲到的行为金融学理论不仅适用于金融市场投资，甚至对于你为人处世、看待社会和生活的方式都有帮助。无论你是谁，对金融市场的了解程度如何，希望你在读过这本书后，能更了解自己，更了解市场，更了解生活。

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Ⅳ 债券投资组合收益率的衡量有哪些

（一）基于交易费用和流动性的投资组合理论
如果市场是无效的和存在摩擦的，就会导致交易成本的存在，而开放式基金的流动性直接与交易成本相关。关于市场摩擦的投资组合问题，是由Magil和 Constantinides首先提出来的，之后Davis和Norman对此做了进一步研究。Davis(1990)等人利用随机控制方法分析了在存在市场摩擦的情况下与证券流动性相关的交易成本问题，发现保持在一定风险区间内并且在接近区间的边界时作最小交易是合理的。 Shreve，Akian(1995)等人利用粘度理论研究了具有交易成本的多维资产组合问题，并利用有限差分法求解了一个三资产的期终财富最大化问题。但是，Davis,Shreve,Akian等提出的方法忽略了固定成本所导致的较大交易成本，后来的Eastham和Hastings使用脉冲控制方法有效地解决了这一问题。Morton和Pliska(1995)也研究了固定交易成本下的最优组合管理问题，尽管他们建立的模型中的交易成本不是真实的交易成本，但是他们的方法在解决相应的组合问题时具有一定的指导作用。
最近的研究认为证券的流动性是证券价值的决定性因素，相对于流动性证券来说，非流动性证券的定价总是存在一定的折扣。例如Amihud和 Mendelson(1991),Kamara(1994)就证实在非流动性的中期债券和流动性的国债间存在超过35个基本点的收益差距；Whitelaw(1991)等也证实过类似现象。Brito(1977),Subrahanyam (1979),Amihud和Mendelson(1986),Duma，和Luciano(1991),Boudoukh和 Whitelaw(1993),Constantinides和Mehra(1998)等关于资产组合的流动性作用的研究成果，集中在外生的交易成本和借入或卖出的限定上，而后来Longstaf(2001)的研究则是集中于交易策略和证券价值内生的非流动性作用上。Longstaf解决了投资者受限于流动性限制的跨期组合问题。
（二）基于风格投资的投资组合理论
风格投资始于1992年威廉·夏普的论文《资产配置:风格管理与业绩评价》。风格投资在国外的研究主要集中在以下几方面:
第一，投资风格的分析。目前普遍接受的风格分析方法主要有和基于组合的风格分析。前者是由Sharp提出基于收益的风格分析，他认为通过比较基金的收益和所选择的风格指数收益之间的关系可以判定基金管理人在过去一段时间的投资风格；后者主要是根据基金实际持有的股票特征来划分基金的投资风格。 Kahn(1996)发现对于小样本基金，基于组合分析来预测风险比基于收益的分析方法具有更高的相关性；Kaplan(2003)研究发现对于大盘价值型组合，两种风格分析方法所得结果相似，而对于中小盘和成长型组合，两种分析方法则存在显着差异。
第二，风格投资的表现及形成原因研究。风格投资常常表现出小市值效应(投资于小规模公司股票所获得的收益要高于投资于大规模公司股票)和BV/MV效应(净资产/市值)。Banz（1981）最早发现，最小一类公司股票的平均收益率要高出最大一类股票19.8%；Reinganum (1981)也发现类似现象。对于BV/MV效应，Stattman (1980)发现美国公司股票的平均收益与其BV/MV呈正相关关系；Fama和French(1992)也证明美国市场的BV/MV效应明显。对此，有这样几种解释:其一，Fama和French(1993,1995),Johnson(1997)等人认为风格投资的超额收益是对风险的补偿，而这些风险被正统的资本资产定价模型所遗漏；其二，Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)认为超额收益是由于投资者对某种股票过去表现的过度反应所致；其三，Daniel和Titman(1997)认为由于具有某种相同属性的公司分享着某些共同特征，因而有可能同时出现一些经营上的问题而导致上述两种效应；其四认为是计算方法的选择以及数据处理等人为原因造成的。
第三，风格投资的周期性以及风格转换策略研究。从价值型/成长型或大盘股刊、盘股等角度来看，风格投资在不同时期有着不同表现，存在周期性。弗兰克等 (2002)研究表明，美国、日本股票市场中小盘股/大盘股总是间隔表现较差或优良。David,Robert和Christopher (1997)通过美国、加拿大等国数据分析发现，价值型/成长型组合的收益率存在较为明显的周期型。由于风格投资具有周期性，因而投资者可以通过风格转换以获取更好收益。Levi，和Liodakis(1999)通过对英国股市的研究认为，当两种相对风格的收益率差异不显着时，投资者有机会通过风格转换增进组合绩效；另外一些学者如KevinQ .W ang(2003)、Georgi(2003)等也分别对此现象进行了研究。
第四，风格投资对证券市场的影响研究。Lee和Andrei等(1991)用风格投资的理论解释了为什么在同一证券市场挂牌的基金虽持有完全不同的股票，但却同涨同跌；Froot等(1999)同样运用风格投资的概念解释了在不同交易所上市的同种股票却有着不同表现的原因；Sorensen与 Lazzara(1995),Anderrson(1997)及Fochtman(1995)也先后就某种风格与某种具体影响因素(如宏观经济因素、价格趋势等)之间的关系进行了研究。
（三）基于连续时间的长期投资组合理论
长久以来，马柯维茨的均值--方差理论在指导人们短期投资中占有重要地位。但事实上，长期投资和短期投资的最优资产组合不尽相同。
Samuelson（1963，1969)等最早描述了长期投资者与短期投资者作出相同决策的限制条件；Merton（1969，1971,1973)也对此进行了长期、深人的研究。他们的研究告诉人们，投资机会会随时间变化，长期投资者总是关心长期中投资机会所受到的冲击，并希望从中套利。 Kim，Omberg(1996)；Balzzi；Lynch(1999)；Barberis(2000)等人建立了长期投资者资产组合选择的实证模型，这些模型是建立在 Samuelson(1963，1969)；Mossin(1968)；Merton（1969，1971，1973）；Stiglitz（1979）；Rubinstein（1976a,b）；Breeden（1979）等文献的基础上，并且最终完成了早期理论文献的实证检验。他们假设一个生命有限的投资者具有期末财富的HARA (hyperbolic absolute risk aversion)效用，结果发现没有用到任何近似，最优的组合权重是线性的。Balzzi，Lynch通过对那些忽视投资长期性的投资者的效用检验得出，忽略现实的交易成本将导致效用成本增加0.8%到16.9%；Barberis研究发现即使将许多参数的不确定性包含进模型之后，还有足够的收益期望使长期投资者总能在股票上分配更多资产。
对于利率在长期的影响，Morton(1973)提出了套期保值效应，当投资者的风险厌恶系数大于1时，对风险资产的需求不仅受到资产风险溢价的影响，还受到预期收益率与预期远期利率调整的协方差的影响；对于跨期理论中的跨期预算约束条件，Campbel(1993)认为当消费--财富比率不变或变动不大时，投资者的跨期预算约束条件为近似线形；Tepla(2000)在允许借入和卖空的约束条件下，将静态投资组合的选择标准结果扩展到动态的跨期模型。 Campbell和Viceira(2001)对这部分结论也有详细的阐述。
对长期投资的资产组合选择和风险控制问题，Jeremy Siegel(1994)通过分析认为在长期投资中，股票的风险低于债券甚至国库券，在长期股票是最安全的投资资产。 Campbel，Viceira(1999,2000)证明对最优投资策略中市场择机的忽略，会导致更大的效用损失。 Campbell,Chan，Viceira (2001)等用VaR(一阶向量自回归)模型来分析长期投资者的消费和资产组合选择问题。研究表明，股票收益的可预测性增加了投资者对于股票投资的需要，并且长期通货膨胀债券能够增加稳健投资者的效用； John Y.Campbell,George Chacko，Jorge Rodriguez(2004)的研究也展示，保守的长期投资者有一个积极的股票跨期套利需求。这些研究对长期资产组合框架的建立作出了卓越贡献。
对长期投资的资产配置问题，用连续时间数学来分析动态资产组合选择，至少可以追溯到Robert Merton(1969--1973)的研讨工作。Duffle(1996)；Karatzas，Shreve(1998)；Morton(1990)给出了连续时间中资产组合选择的一般方法。Chacko，Viceira(1999)探讨了时变风险对投资的影响。 Cox，Huang(1989)；Cox，Leland(1982)；Pliska(1996)等提出跨期消费与资产组合选择的“鞍方法”，利用完全市场中的SDF(随机贴现因子)属性，把动态问题转换为静态问题，使得结果更容易求解。Campbell，Viceira(2002)在他们合着的《战略资产配置：长期投资者的资产组合选择》中第一次系统地讨论了长期资产组合选择问题。他们创立了一个可以与均值方差分析相媲美的跨期实证分析方法；证明了长期通货膨胀指数化债券是对于长期投资者的无风险资产；揭示了股票作为对长期投资者比短期投资者更为安全资产的条件；证明了劳动收入怎样影响资产组合选择。
（四）基于VaR的投资组合理论
VaR方法在20世纪50年代才得到研究证券投资组合理论的学者们关注，它原先被人们用于测度一些金融公司交易证券的市场风险。VaR方法的引入在一定程度上弥补了原先投资组合理论对证券投资组合风险度量的不足。
国外学者先后给VaR从不同角度进行定义。
Joroin（1996）认为是给定概率置信水平内最坏情况下的损失；Sironi，Resti（1997）认为是在定义期间内，在一定的概率条件下，潜在的最大损失。
Luciano（1998）认为是在一定的概率条件下，单个头寸或整个组合可能产生的损失；在给定资产（组合）价值变动分布的前提下，风险按照价值变动超过某一临界点的可能性来界定。
Mauser，Rosen，Jorion(2001)分别利用历史模拟法或蒙特卡罗模拟法估算了VaR条件下的资产组合选择最优化问题。但VaR仍然存在有很多的缺陷。
Artzner等（1999）提出了一致性风险度量（Coherent Measures of Risk）的概念，其中一致性以四条公理假设条件作为判别标准，由于VaR不满足四个条件中的次可加性（Sub-Additivity），意味着在某些条件下拒绝资产组合风险分散化原理，认为VaR不是一个Coherent风险度量。
基于此，Pflug，Rockafellar，Uryasev（2000,2002）；Acerbi，Tasche（2002）先后提出了条件风险价值（Conditional Valueat Risk,CVaR）作为风险的度量来对VaR进行修正。CvaR被定义为损失超过VaR部分的条件期望，只考虑下跌风险（Downside Risk）。如果VaR对应的置信区间为（1－α），则α－CVAR就是超过α－VAR的平均损失；针对VaR无法比较来自不同市场的风险暴露，Giuseppe Tardivo（2002）提出Benchmark-VaR的概念，即在一定的时间段内，在一定的置信区间内，基金或者组合偏离基准（Benchmark）的最大离差；Emmer等（2001）引入了风险资本（Capital at Risk,CaR）的概念，用以代替方差来衡量风险；鉴于VaR仅测度了市场常态下的资产组合的风险，Embrechts等（1997）将测度极端情况的极值理论与VaR相结合提出了测度市场极端风险的方法，McNeil，Frey（2000）运用极值理论研究了瑞士金融市场时间序列的尾部特征，结论认为极值方法比VaR更为稳健和精确。
在界定了VaR和CVaR等风险测度指标后，以其为基础研究资产组合选择的工作相应展开。
Rockafellar等（2000），Anderson等（2001）考虑了CVaR作为风险测度时的资产组合优化问题，证明了CVaR是凸函数，可以用来构建有效的优化方法，而且Rockafellar等还提出了一种线性规划方法，可以同时最小化VaR和CVaR。Emmer等在引入了风险资本（Capital at Risk,CaR）的概念后，建立了资产组合选择的“均值-CaR模型”，推导出解析形式的最优解和有效边界；Young（1998）提出了一个极大极小收益的资产组合模型（MMR）：在保证资产组合平均收益率超过某一最低收益水平约束下，极大化其任一时期的极小收益，决策目标是考虑在最不利收益中取最优收益。风险度量指标采用的是最小的可能收益而不是方差。
另外Bogentoft等（2001）；Topaloglou等（2002）；Castellacci，Siclari（2003）也研究了基于VaR和CVaR的资产组合选择问题。
（五）基于非效用最大化的投资组合理论
Cover是较早非效用最大化投资组合理论的学者之一，他提出了在离散时间条件下的泛组合模型。该模型的突出优点是构建它不需要知道市场参数及有关统计信息，如利率、价格波动率，甚至不需要详细描述离散时间条件下价格变动的动力学机制，只要通过跟踪不同证券权重的绩效加权变动情况便可达到最优恒定组合。 Cover还描述了泛组合的渐近行为，并引用实例说明了泛组合具有较好的解释力。
Hellwing提出了一种普遍适用的经济资源定价方法---价值维持原理(Value Preserving Principle)，即资源的内在价值(将来收益价值)不随时间变化而变化。Helwing利用该方法考察了在离散时间、有限状态空间条件下证券市场的组合最优化问题，并表现出较好的解释力。
Buckley和Korn从考察随机现金流下的指数跟踪误差的角度认为:对于那些消极跟踪指数的投资者来说，其理想状况的证券组合总是由进人指数的所有证券持有组成。这必然导致资本资产投资者持有的现金账户绩效与指数绩效的偏离(即导致跟踪误差的产生)。据此，Buckley和Korn给出了这种情形下的相关模型(即基于半鞍的一般连续时间模型)，分析了投资者导致的脉冲控制问题，并给出了其存在最优控制策略的一般条件。除此之外，他们还探讨了某些扩散类型市场价值维持策略的存在性和惟一性，解决了来自于非完全市场中的期权套期保值理论的惟一价值维持测度问题(即最小鞍测度问题)，并考察了附加约束对组合策略的影响。
（六）行为金融和行为投资组合理论
近20年来的金融实证研究不断发现股票收益率具有可预测性的证据，EMH的理论基础和实证检验都受到了强有力的挑战。证券市场上实证研究发现了许多无法由 EMH和资本资产定价模型加以合理解释的异常现象。面对一系列金融异象，人们开始质疑以有效市场假说为核心的传统金融理论。由于行为金融学能够较好地解释这些现象，因此原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多学者的关注。

Ⅳ 量化投资：Fama-French 五因子模型

量化投资：Fama-French五因子模型详解

自20世纪70年代以来，资本资产定价模型(CAPM)的地位逐渐被挑战，学者们发现特定风格股票的投资策略能超越市场。Fama and French在1992年提出的三因子模型，通过整合价值(HML)和规模(SMB)两个异象，扩展了CAPM。这一模型的突破性在于它不再局限于CAPM的简单假设，开启了多因子模型研究的热潮。2015年，他们进一步加入了盈利和投资两个因子，形成了更为全面的五因子模型。

Fama-French三因子模型包含预期收益率、无风险利率、市场组合收益率以及规模和价值因子。通过市值和BM指标的双重排序，构建了价值和规模因子。而五因子模型在此基础上增加了盈利(RMW)和投资(CMA)两个因子，同样通过ROE和总资产变化率的双重排序来定义。与之前的因子不同，新加入的因子采用市值加权的收益率计算投资组合。

实证研究中，以沪深300为样本，2018-2021年的数据进行分析。单因子检验显示五个因子的月均收益率和t值，揭示了因子之间的关系。尽管HML和CMA的相关性较高，其他因子间关联较低。GRS检验结果表明，Fama-French五因子模型在样本集内并不完全有效，因为alpha的联合显着性不为零。

最后的Alpha检验显示，模型能较好地解释PE异象因子，这与模型包含市值和账面价值因子相符合。综上，Fama-French五因子模型在资产定价中提供了更为丰富的视角，但其有效性仍需进一步验证。